优质室内创意设计龙头， 资产质量优异。 公司业务聚焦室内装饰设计领域，覆盖空间设计、软装陈设两大板块，下游行业以地产为主，同时积极开拓办公空间、酒店文旅等多业态。 2024年公司减值规模显著收窄， 地产减值高峰已过， 随着营收逐步恢复稳增，业绩有望稳步修复。公司毛利率、现金流等指标表现优异， 2024年净现比 407%， 截至 2024年末在手现金资产超 15亿元（最新市值 29亿元），有息负债率仅 2%，安全边际充足。 室内设计属地产后周期产业， 近两年行业需求有所收缩。 室内设计为装饰工程前端环节， 需求主要受房地产新开工数据影响，基于 2024年新开工面积测算行业市场总规模约 969亿元。 2020年以来新开工面积已连续 5年下滑，后端设计、 房建、 装饰需求同步收缩， 上市 13家房建设计院 2024年营收/归母净利润总额同降 18%/130%， 龙头经营承压。从竞争格局看，受制于管理瓶颈及非标用户需求，设计龙头较难实现规模持续扩张，行业整体格局分散，且龙头市占率提升缓慢。 AI 大模型加速迭代， 助力龙头破局。 分环节看，室内设计主要包括概念设计、方案设计、初步设计、施工图设计四大环节，工作量占比约为20%/30%/20%/30%（（ II 级项目），其中概念设计偏向创意构思，依托 GPT等多模态大模型可初步实现 AI 辅助设计；后端环节更具专业逻辑性，此前生成式 AI 模型对其赋能有限， DeepSeek 类推理模型在专业问题解决领域性能更优， 其迭代发展有望助力实现结构细化、施工节点绘制等深化环节 AI 设计。 随着 AI 应用持续渗透，龙头设计院有望从多方面受益，优化商业模式： 1）显著扩大管控半径，提升业务承接量； 2） 提升人均效率，带动毛利率增长； 3） 依托优质平台 SaaS 化打造新增长点。 美学资产沉淀打造垂类 AIGC 平台，加速构建多生态 AIGC 体系。 公司持续重视创意理念输出， 经十余年深耕沉淀大量优质行业数据， 2019年起全面布局数字化转型， 2023年率先发起业内 AIGC 案例实践，并于 2024年初推出室内设计垂类 AI 应用“暗壳 AI”，支持线稿、毛坯、文字等多模态输入，一键生成室内创意设计图，同时提供家装产品研发、营销等多领域 AIGC 方案，较传统工作流效率提升 8倍。 2024年 12月暗壳科技与腾讯云、 AIDLAB 签署战略合作协议， 三方将共同探索 AIGC 在居住产业全产业链应用， 助力构建以矩阵“AI+美学”为核心的多生态 AIGC 设计平台。 投资建议： 我们预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.5/0.6/0.7亿元，同比增长 49%/28%/13%，对应 EPS 分别为 0.28/0.36/0.40元/股，当前股价对应 PE 分别为 58/46/40倍， 看好公司联手腾讯云布局多生态AIGC 设计平台， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： AIGC 业务开拓不及预期、行业需求持续下行风险、信用减值计提风险、 测算误差风险等。

台资半导体洁净室龙头，业务底蕴深厚。公司为国内最早涉足大型芯片厂无尘室工程的厂商之一，其母公司亚翔工程成立于1978年，1995年起投入IC晶圆厂及TFT-LCD领域，为台湾首家取得8寸晶圆厂工程建造的厂商，2002年为拓展大陆市场成立公司前身亚翔有限，业务底蕴深厚。2016年亚翔工程分拆子公司于大陆上市，当前母公司业务集中于台湾地区，内地及海外业务均交由亚翔集成承接，以品牌优势赋能公司业务开拓。 洁净室建造技术领先，下游优质客户资源丰富。高等级洁净室对微粒控制、气流稳定性、震动抑制等要求较高，技术难度大，仅少数龙头具备承接能力。公司拥有业内领先的“计算流体力学分析应用技术”和“空气采样与分析技术”，自2000年起建立采样数据库，截止至2024年末已积累超251万平洁净室工程承建经验，可为业主提供事前模拟及事后采样分析，大幅提升洁净室稳定性及可靠性。依托领先技术体系，公司与新加坡联电、中芯国际、合肥长鑫等龙头维持长期合作关系，下游优质客户资源丰富。 算力浪潮驱动资本开支回暖，洁净室建设景气上行。受益AI发展驱动，全球算力需求持续高增，AI芯片市场加速扩容，同时中美博弈进一步加快产业链国产化进程，产能扩张需求旺盛。从产能规划看，2025年台积电CAPEX指引大幅提升28%-41%，中芯国际、华虹半导体等龙头CAPEX维持高位，SK海力士、三星、美光三大原厂加速扩产HBM，行业资本开支预计将显著回暖，全年有望实现1776亿美元投资额，同增7%。受益半导体扩产项目推进，洁净室建设需求有望持续增长，测算2025年全球/我国半导体洁净室投资约1865/560亿，占行业总体资本开支约15%。从区域上看，近年来受供应链多元化需求及成本优势驱动，叠加地缘政治因素影响，全球半导体产能逐步向东南亚转移，新加坡、马来西亚等多国发布半导体行业支持政策，联电、世界先进、美光等多家龙头布局东南亚建厂，有望带动区域洁净室建设景气上行。 在手订单预计较为充裕，有望支撑业绩维持高位。2024年受益新加坡联电大单推进，公司营收同比高增68%；叠加减值冲回影响，全年归母净利润同比大幅增长122%。截至2024年底公司披露未完工订单约30亿，今年4月新中标32亿世界先进MEP工程项目，当前在手订单预计较为充裕。2025年3月公司成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚布局，后续有望持续落地海外大单，驱动业绩维持稳健增长。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.01/7.11亿元，同比-22%/+42%/+1.5%，对应EPS分别为2.32/3.28/3.33元/股，当前股价对应PE分别为13/9/9倍。当前公司在手订单充裕，后续有望持续落地海外大单，估值显著低于同业，首次覆盖给予买入”评级。 风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。

24全年收入稳健增长，毛利率波动致业绩短期承压；25Q1业绩增长显著恢复。 2024年公司实现营业总收入13亿元，同增1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同降47%；扣非归母净利润0.85亿元，同降49%，业绩有所承压主要受毛利率波动、费率提升及减值增加影响。分季度看：24Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收2.9/3.4/3.1/3.5亿元，同比+42%/-6%/-6%/-6%；单季实现归母净利润0.3/0.4/0.4/-0.2亿，Q4业绩亏损主要因：1）受项目结算影响，单季毛利率大幅降低；2）单季集中计提减值损失0.4亿。分业务看：地基处理/桩基工程分别实现营业收入8.2/4.3亿元，同比-17%/+55%。分区域看：境内/境外分别实现营收2.1/10.8亿元，同比-35%/+14%，海外收入延续较快增长，其中东南亚/中东两大核心区域分别实现营收8.7/2.1亿（合计占总营收83%），同增14%/16%。2025Q1公司实现营业总收入3.7亿，同增29%；实现归母净利润0.36亿，同增19%。 毛利率波动、费率提升致归母净利率下行。2024年公司综合毛利率30%，同比降低4.7pct（（Q4单季毛利率下行20.3pct），预计主要因境内大连机场项目推进初期成本较高，受阶段性结算因素影响，毛利率短期有所波动；境外毛利率同比提高1.4pct，盈利能力稳步提升。全年期间费用率17.36%，同比提升1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04/+1.4/+1.4/-1.2pct，管理费率有所提升主要因境外业务增长带动管理成本增加；研发费率提升主要因公司加大新能源板块研发投入。资产（含信用）减值损失同比多计提0.16亿元，预计主要因签单规模大幅增长致合同资产规模提升。全年归母净利率7.1%，同比-6.5pct。公司全年经营性现金流净流出0.8亿元，较上年同期多流出2.2亿元，预计主要因大连机场等规模较大项目开工初期，资金流出较多；全年现金流入规模较同期基本持平。 24全年新签订单同比高增93%，25年收入业绩增长有望显著提速。2024全年公司新签合同额20.53亿元，同比高增93%；年末在手订单额14.07亿元，同增59%，其中已签订合同未开工项目3.5亿元、在建项目中未完工部分10.6亿元，从订单执行周期看有望带动2025年业绩增长显著提速。根据公司股权激励第三期业绩考核目标，2025年规划实现扣非归母净利润2.9亿元，剔除预测股份支付费用后为2.8亿元，较2024年增长162%。公司业务集中于东南亚、中东等“一带一路”沿线地区，区域城镇化、工业化建设进程提速，基建需求旺盛，有望带动前端地基处理需求持续增长，后续签单规模有望维持高位。 旗下伏曦炘空布局空间级钙钛矿发电业务，有望切入低轨卫星赛道打造新增长点。 2023年8月公司成立子公司伏曦炘空科技，布局钙钛矿太阳能电池等新兴产业，专注为卫星、空间飞行器、无人机等提供轻量化、低成本且高效能的空间能源系统解决方案。钙钛矿具备成本低、轻质化等多项优势，在真空环境中展现优异抗辐射能力，2024年已有空间级钙钛矿太阳能电池在轨案例，后续随着在轨验证周期演进、各项参数进一步优化，有望逐步替代砷化镓作为卫星能源系统材料，渗透率提升空间广阔。目前公司在商业航天领域已取得显著进展，成功搭建全要素生产流程，并建立完备航天品质供应链体系，相关能源系统产品已助力15颗卫星成功发射、40余套卫星电源系统及太阳帆板与结构机构在轨稳定运行，后续随着卫星互联网进入高密度发射新阶段，业务规模有望快速扩张。 投资建议：根据2024年报情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/2.9/3.3亿元，同比增长180%/13%/13%，EPS分别为1.05/1.19/1.34元/股，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：跨国项目执行风险，汇率波动风险、“一带一路”区域基建需求下行风险等。

营收降幅有所收窄，业绩仍待修复。2024年公司实现营业总收入4.7亿，同降4.4%，降幅较2023年收窄10pct，地产下行冲击逐步减弱；归母净利润-0.3亿，同降163%（上年同期为0.4亿）；扣非归母净利润-0.4亿，同降264%（上年同期为0.2亿）。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收0.8/1.3/1.3/1.3亿，同比-14%/-4%/+5%/-7%；单季实现归母净利润316/743/587/-4212万，Q4单季业绩亏损主要因单季计提减值损失5176万。分业务看：第三方评估/项目管理分别实现营业收入2.8/1.9亿，同比-12%/+10%。分区域看：华南/华东两大核心区域分别实现营收2.2/1.1亿（合计占总营收70%），同比+5%/-10%。2025Q1公司实现营业总收入0.76亿，同降1.6%；实现归母净利润426万，同增35%。 毛利率延续承压，费率提升、减值增加致净利率下行。2024年公司综合毛利率36.6%，同降3.2pct，预计主要因：1）地产等第三方评估市场竞争仍较为激烈；2）公司成本相对刚性（人工成本占比88%），收入下行致成本占比提升。全年期间费用率32.5%，同比提升3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+2.6/+1.2/+0.2pct，销管费率合计提高2.3pct，预计主要因收入下行致职工薪酬等费用占比提升，同时产业、保险等新业务开拓相应增加运营费用。资产及信用减值损失合计0.73亿，同比多计提0.42亿，主要系地产类客户回款及部分项目工抵房资产减值计提。全年归母净利率-5.5%，同比下降14pct。2024全年经营现金流净流入414万，较上年少流入0.6亿，预计主要因业务回款仍有压力，叠加人员缩减产生裁员补偿费用。2025Q1公司综合毛利率28.14%，同比提高0.9pct；整体归母净利率5.6%，同比提升1.5pct。 地产类客户占比持续降低，客群结构加速优化。2023年公司发布“1125”战略，业务定位由“工程咨询”转型“综合技术服务”，后续将基于质量、安全两大核心价值持续开拓六大客群，推动业务结构优化，打造地产以外新增长点。近年来公司主动减少与信用风险较高客户业务合作，2024年末地产类客户收入占比已由高点的90%降低至46%，同时持续加大产业、保险、存量、海外等重点业务领域投入，2024年产业、保险类收入较同期增长100%、30%以上；海外业务现已拓展至马来西亚、印度尼西亚、新加坡等多个国家。此外，产品模式上，公司基于“服务+平台+数据”模式探索酒店品评、连锁餐饮等新应用场景，与华住、尚美等新兴客户建立合作，有望打造新业务增长点。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42/0.63/0.77亿，同比增长264%/51%/21%，EPS分别为0.28/0.42/0.51元/股，当前股价对应PE分别为60/40/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产评估需求大幅下行风险、行业竞争加剧风险、新业务开拓不及预期等。

非经收益显著增厚24Q4业绩，全年归母净利润同比高增39%。2024年公司实现营业收入3002亿元，同降1.4%；归母净利润21.7亿元，同增39%；扣非归母净利润6.13亿元，同降44%，业绩高增主要得益于非流动资产处置损益/金融资产和金融负债公允价值变动及处置损益同比增加7.6/3.2亿元；扣非业绩下滑主要受毛利率波动及减值计提增加影响。分季度看：24Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+13%/-9%/-14%/+6%；单季归母净利润分别同比+13%/+7%/-3%/+211%，Q4业绩大幅增长主要因非流动资产处置收益/政府补助较同期增加6.0/4.4亿元。分业务看：建筑施工实现营收2667亿元，同增0.65%，其中房建/基建/专业工程/建筑装饰/园林绿化分别实现营收1944/294/162/148/119亿元，同比-0.4%/4%/+15%/+21%/-9%；设计咨询/建材工业/房产开发/城建投资/商品贸易/其他业务分别实现营收49/146/36/18/15/51亿元，同比-17%/-13%/56%/+5%/-10%/+57%；黄金销售业务实现营收/毛利润10.7/5.4亿元，占比0.4%/2.1%。分区域看：境内/境外分别实现营收2945/48亿元，同比-1%/-20%。2025Q1公司实现营收403亿元，同降46%；归母净利润-1.8亿元，同降162%，主要因订单执行有所放缓，叠加金融资产同比下跌、地产和投资盈利下行，业绩短期有所承压。 毛利率略降，资产处置收益大幅增长带动净利率提升。2024年公司综合毛利率8.74%，同降0.13pct，主要受施工主业毛利率下行影响（同降0.46pct）。全年期间费用率7.24%，同比提升0.09pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/+0.03/+0.15/-0.07pct，销管费率总体控制较优。资产及信用减值损失同比多计提2.6亿元。投资收益同比增加1.6亿元，主要系长期股权投资单位盈利大幅增加。资产处置收益7.5亿元，占全年业绩34%，同增7.3亿元。所得税率31.8%，同降12pct。归母净利率0.7%，同比提升0.21pct。全年经营性现金流净流入121亿元，较上年同期少流入88.5亿元；Q4单季经营性现金流净流入336亿元，同比多流入70.5亿元，单季现金流改善显著。 新兴业务持续发力，打造第二增长曲线。2024年公司新签合同额3890亿元，同降10%，其中建筑施工业务新签订单3249亿元，同降7%；长三角区域业务占比达83%（上海地区占比72%）。公司积极发展六大新兴业务，打造第二增长曲线，2024年新兴产业板块完成新签合同额近千亿，其中城市更新/水利水务/新基建业务分别新签合同额121/105/278亿元，同增9%/18%/68%；生态环境/建筑服务业务新签合同额62/20亿元。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.3/19.9/21.0亿元，同比-16%/+9%/+6%，EPS分别为0.21/0.22/0.24元/股，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资额大幅下行、资产减值风险、新业务拓展不达预期等。

毛利率波动致 Q1业绩承压， 传统基建领域投资仍待改善。 2025Q1公司实现营业总收入 2568亿，同降 6.6%；实现归母净利润 51.5亿，同降14.5%；扣非归母净利润 49.8亿，同降 13.9%，收入下行预计主要因部分传统基建领域资金到位不及预期，项目进展仍较缓；业绩降幅大于收入，主要受毛利率下滑影响。截止至 2025Q1末，公司未完合同额 78613亿，为 2024年营收 7.4倍，在手订单充裕，后续随着专项债、超长期特别国债等增量资金加快落地，项目执行进度有望好转，带动整体收入业绩企稳。 期间费率管控较优，现金流有所改善。 2025Q1公司毛利率为 7.51%， 同比降低 0.28pct。期间费用率 4.15%， 同比降低 0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.05/-0.15/+0.12/+0.01pct，销管费率管控较优。资产（含信用）减值损失计提 4.37亿， 同比少计提 0.3亿。投资收益同比增加 0.4亿。所得税率 17.9%，同比小幅提升 0.02pct。归母净利率2%， 同比下降 0.19pct。 Q1经营现金流净流出 389.5亿，同比少流出 76.5亿；投资现金流净流出 106亿，同比少流出 31亿，经营+投资现金流合计少流出 107亿，整体现金流有所改善。 矿山、电力等新兴领域签单增长较快，海外订单持续高增。 2025Q1新签合同额 4928亿， 同降 10.5%。 分业务看： 基础设施类项目合计新签 4200亿，同降 13%，占签单总额 85%（工程承包/绿色环保分别新签 3710/490亿，同比-19%/+77%），其中铁路/矿山开采/电力/其他类新兴工程订单增长 较 快 ， 分 别 新 签 合 同 额 496/456/181/306亿 ， 同 增66%/139%/29%/133%；城轨/房建/市政工程均有所下滑，签单额分别为53/1818/325亿， 同降 45%/36%/46%，降幅较大仍受市场需求影响，项目招标总量持续减少；公路新签订单 325亿，同增 7.7%，环比 2024全年有所恢复。 分地区看： 境内/境外分别新签合同额 4487/442亿，同比-13%/+30%， 海外业务维持较快增长。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 215/216/219亿元，同比-3.4%/+0.7%/+1.3%， EPS 分别为 1.58/1.59/1.61元/股，当前股价对应 PE 分别为 5.0/5.0/4.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

减值增加致 Q4业绩承压，新能源工程业务维持高增。 2024年公司实现营业收入6346亿，同增 4%；实现归母净利润 120亿，同降 7%；扣非归母净利润同降 5%。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收 1403/1451/1410/2082亿，同比+5%/-2%/+1%/+10%；单季归母净利润分别为 30/33/25/32亿，同比+1%/-12%/-9%/-7%， Q4营收增长明显提速， 业绩有所承压，主要因单季计提减值损失 49亿，较同期增加 16亿。 分业务看： 工程承包业务实现营收 5431亿，同增4.5%，其中水资源与环境/能源电力/基建工程分别实现营收 801/2932/1699亿，同比+12%/+15%/-12%，能源电力工程增长较快，主要系新能源及抽蓄工程高增驱动（收入分别同增 22%/35%）。 勘测设计/电力投资与运营/其他业务（设备制造、砂石骨料等） 实现营收 319/254/313亿，同比+4%/+6%/-2%。 分区域看： 境内/境外分别实现营收 5411/906亿元，同增 3%/11%。 工程主业盈利水平维持稳定，经营现金流显著改善。 2024年公司综合毛利率13.3%，同比下降 0.06pct， 主要受海外业务盈利影响（境内/境外毛利率同比+0.2/-1.3pct）。分业务看， 工程主业毛利率基本稳定（（ 水资源与环境/能源电力/基建工程毛利率分别同比-0.5/-0.3/+1.1pct）， 勘测设计/电力投资/其他业务毛利率分别同比+1.4/+0.5/-2.6pct。 全年期间费用率 8.71%，同比下降 0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.03/+0.01/-0.09pct，财务费率下降主要因本期产生汇兑收益 3.8亿（上年同期为汇兑损失 4.3亿）。资产及信用减值损失同比多计提 23亿， 预计主要因政府回款放缓致应收坏账计提有所增加。投资收益同比减少 5.2亿。所得税率 19%，同比+1.1pct。归母净利率 1.9%，同比-0.2pct。 公司全年经营现金流净流入 245亿，较同期多流入 23亿，净现比 204%； Q4单季净流入同比大幅增长 133亿，显著改善。 新能源装机规模快速扩张，电力运营利润占比达 23%。 公司持续推进以风光水等清洁能源为核心的电力投资及运营业务，截至 2024年底公司控股并网装机容量33GW ， 其 中 风 电 / 光 伏 / 水 电 / 火 电 / 独 立 储 能 装 机 分 别 达10.3/11.8/6.9/3.6/0.55GW， 同比+23%/+52%/+0.03%/持平/持平，新能源装机规模达 22GW，同增 37%，占比由 59%提高至 67%。 2024年公司电力投资运营实现营收 254亿，同比增长 6%，占比 4%；贡献毛利润 114亿，占比 14%；实现利润总额 45亿，占比 23%， 较上年大幅提升 11pct， 盈利能力优异。 2024年公司新获取新能源建设指标 26GW、核准抽水蓄能项目 16个（装机规模 21GW），后续电力运营板块资产有望持续扩张。 24全年订单维持较快增长，风电、水电等领域景气较优。 2024年公司新签合同额 12707亿，同增 11.2%。 分业务看： 能源电力新签合同额 7628亿，同增 24%，其 中 光 伏 / 风 电 / 水 电 / 火 电 分 别 新 签 2981/1938/1429/714亿 ， 同 增6.5%/69%/26%/112%。 水资源与环境/市政基建/其他业务分别新签合同额1644/2899/536亿，同比+6%/-14%/+52%。 全年以新能源为主的战新产业合同额 6845亿， 占比超 50%， 包括新型储能（ 227亿）、数字化业务（ 207亿）、算力中心（超 100亿）等。 2025Q1公司新签合同额 2993亿， 同降 10%，其中能源电力签单同降 9%（水电/风电/光伏/火电分别同比+20%/+67%/-37%/-65%）；水资源与环境/市政基建/其他业务签单分别同比-29%/+8%/-34%。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 129/136/141亿，同比增长 7%/5%/4%， EPS 分别为 0.75/0.79/0.82元/股，当前股价对应 PE 分别为6.4/6.1/5.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力投资不及预期、信用减值风险、新能源投产盈利不及预期等。

24全年业绩符合预期， 25Q1维持稳健增长。 2024年公司实现营业总收入176亿， 同降 33%；实现归母净利润 8.4亿， 同增 10%，收入下行预计主要受境内钢铁行业承压及同期高基数影响；业绩略高于此前业绩快报数，基本符合预期，增长显著快于收入，主要得益于毛利率同比大幅提升 5.7pct；扣非归母净利润 7.5亿，同增 19%，增速高于归母业绩主要因本期金融资产及负债公允价值变动及处置损益较同期减少 0.6亿。 分季度看： 2024Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入 49/42/35/50亿，同降 4%/25%/45%/45%；单季分别实现归母净利润 2.1/2.0/2.2/1.9亿， 同比+3%/+52%/+49%/-28%， Q4业绩有所下行，主要因单季费率同比提升 6.7pct。 分区域看： 2024全年公司境内/境外分别实现营收 92/84亿， 同降 45%/13%。 2025Q1公司实现营业总收入 35亿，同降 28%；实现归母净利润 2.3亿，同增 7.8%；扣非归母净利润同增 9.3%，受益毛利率持续改善，业绩维持稳健增长。 毛利率大幅提升，现金流表现优异。 2024年公司综合毛利率 14.5%， 同比提升 5.7pct（境内/境外毛利率分别提升 5.8/6.1pct）， 盈利能力显著改善，主要得益于： 1）公司加强对项目全流程成本管理力度，精细化管理措施成效显现； 2）公司持续加大竞争优势明显的工艺技术市场推广和拓展力度，项目质量有所提升。 全年期间费用率 6.71%，同比提升 2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升 0.1/1.6/0.7/0.3pct， 各项费率均有上行，预计主要因收入下滑致职工薪酬、利息开支等刚性成本占比增加。 资产及信用减值损失与上年基本持平。 全年归母净利率 4.7%， 同比提升 1.85pct。全年经营现金流净流入 15亿，同比多流入 1.4亿；净现比 180%，现金流持续优异。 2025Q1公司综合毛利率 13.75%，同比+3.2pct，盈利能力持续提升，带动整体归母净利率增长 2.2pct 至 6.6%。 高分红高股息率具备较强吸引力， 受益“一带一路”战略加力推进。 2024年公司公告拟每 10股派发现金红利 2.99元（含税），合计派发现金红利 4.29亿，分红比率达 51.4%， 较同期提升 1.25pct。 假设 2025年分红率维持 50%，当前股价（ 2025/4/23）对应股息率 5%， 具备较强吸引力。 当前“一带一路”战略重要性持续提升，中美博弈加剧背景下有望加力推进。 受益新兴国家城镇化、工业化提速，“一带一路”沿线基建、专业工程建设需求高景气，我国国际工程企业加速“走出去”发展潜力巨大，板块有望迎政策与需求端共振，推动龙头估值中枢上行。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 9.1/9.8/10.5亿，同比增长 8.6%/7.8%/7.6%， EPS 分别为 0.63/0.68/0.73元/股，当前股价对应 PE 分别为 10.0/9.3/8.6倍， 维持“买入”评级。 风险提示： “一带一路”战略推动不及预期、钢铁行业景气持续下行、海外项目执行风险等。

Q1汇兑损失预计大幅减少， 业绩稳健增长符合预期。 2025Q1公司实现营业收入 101.5亿，同降 1.4%；实现归母净利润 6.6亿，同增 4.2%，符合预期，增速快于收入主要受财务费率大幅下行驱动（ Q1财务费率-0.48%，同降 2.8pct），预计主要因去年 3月埃镑贬值产生较多汇兑损失，造成同期财务费用基数较高；扣非归母净利润 6.0亿，同降 8.4%，主要因本期非流动资产处置损益/金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益较同期增加 0.5/0.3亿。 截止至 2025Q1末，公司有效未完合同额 586亿，为 2024年营收 1.3倍，有望支撑全年收入业绩维持稳健增长。 毛利率有所波动，财务费率大幅下行带动净利率提升。 2025Q1公司综合毛利率 16.97%， 同比降低 2.5pct， 预计主要因： 1）国内水泥行业景气度较低，项目毛利率承压； 2）上年同期高基数影响（ 2024Q1毛利率 19.48%，同比提升 2.5pct），对比 2023Q1，公司毛利率基本稳定。 Q1期间费用率8.8%， 同比降低 2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.04/+0.42/-2.8pct， 财务费用率大幅降低，预计主要因汇兑损失较同期显著减少。 资产及信用减值损失合计计提 0.55亿， 较同期多计提 0.54亿，预计主要受部分国内水泥业主回款放缓影响。 所得税率 15.6%，同降0.6pct。 归母净利率 6.5%，同比提升 0.35pct。 Q1公司经营性现金流净流出 18.7亿， 同比多流出 7亿，主要因国内水泥业主资金紧张，回款有所滞后。 Q1新签订单高增 31%， 海外业务高景气延续。 2025Q1公司新签订单279亿， 同增31%，其中境内/境外分别新签订单70/209亿，同增1%/46%，海外业务延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 208亿， 同增 43%，其中境内/境外分别新签 29.6/178.8亿，同增 44%/43%，境内 EPC 需求显著恢复；海外受益“一带一路”沿线地区城镇化、工业化提速，新建水泥及其他多元化需求有望持续增长，后续签单量预计维持高位。 2）装备业务新签订单 29亿，同比高增 65%，其中境内/境外分别新签 11/18亿，同比-9%/+220%，海外装备签单增速亮眼，后续依托自给率提升、 区域服务中心建设推进，有望持续扩张境外市场。 3）运维业务新签订单 38亿，同降 16%，其中矿山/水泥运维签单同比-2%/+0.5%，规模相对平稳。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 32/35/38亿元，同比增长 8%/9%/7%， EPS 分别为 1.22/1.33/1.42元/股，当前股价对应PE 分别为 7.7/7.1/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

全年营收业绩稳健增长，分红率显著提升。2024年公司实现营业总收入4367亿，同增7.6%；实现归母净利润84亿，同增5%；扣非归母净利润同降9%，主要因非流动性资产处置损益较同期大幅增加10.8亿。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+10%/-7%/+8%/+17%；单季归母净利润分别同比+31%/-15%/+98%/-2.5%，Q4营收增长进一步提速，业绩略降主要因单季毛利率同降2.41pct。分业务看：2024年工程建设实现营收3668亿元，同增6.8%，其中传统能源/新能源/房建/基建分别实现营收1343/1303/216/382亿，同比+12%/+13%/-15%/-4%，电力工程需求维持较高景气；设计咨询/工业制造/投资运营分别实现营收208/322/361亿，同比+8.6%/-4%/+23%，投资运营板块增速较快，主要系新能源运营业务驱动（收入同增43%）。分区域看：境内/境外分别实现营收3806/561亿元，同比+9%/基本持平。全年拟派发现金分红16.13亿，分红比例19.22%，同比增加5.6pct。 净利率基本稳定，现金流表现优异。2024年公司综合毛利率12.4%，同比降低0.23pct，其中工程主业毛利率同比下降0.25pct，主要受房建盈利承压影响（传统能源/新能源/房建/基建毛利率分别同比-0.7/+1.1/-5.3/+2pct）；设计咨询/工业制造/投资运营毛利率分别同比-3.2/-0.1/-1.2pct。全年期间费用率8.38%，同比下降0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08/0.24/持平/+0.08pct，管理费率明显下降主要因办公差旅费缩减较多。资产（含信用）减值损失同比多计提5.9亿元。投资收益同比增加4.08亿元。所得税率21.8%，同比+2.2pct。少数股东损益占比29%，较上年基本持平。全年归母净利率1.9%，同比-0.04pct。公司全年经营性现金流净流入110.3亿，较上年同期多流入15.41亿，现金流持续优异。 Q4新签订单显著提速，在手订单充裕。公司2024年新签合同额14089亿元，同增10%；Q4单季新签合同额4200亿，同增23%，环比Q3显著提速。 分业务看：工程建设全年新签合同额12751亿元，同增6.4%，其中传统能源签单额增长较快，同增58%，主要系火电等传统能源改造需求推动；新能源签单额同增5%；城建及交通订单有所下滑，同降19%/41%。设计咨询/工业制造/其他业务分别新签197/848/293亿元，同比-8%/+134%/+5%。截至2024年末公司未完合同额10775亿，为2024年营收2.5倍，在手订单充裕。 新能源运营装机规模快速扩张，大力开拓新型储能、氢能等战新业务。1）新能源运营：持续加大新能源资产开拓力度，2024年获取新能源投资指标2021万千瓦，截止2024年末累计并网新能源1520万千瓦，同比高增60%，其中风电/太阳能/生物质/新型储能分别达341/1109/22/47万千瓦。2）新型储能：大力推动大容量储能示范项目建设，世界首套300MW压缩空气储能示范项目湖北应城示范工程于2025年1月实现全容量全商业并网发电，同时加快探索大容量重力储能和人工硐室压缩空气储能技术路径。3）氢能：加大“绿电+绿氢+绿氨+绿醇”项目投资开发，全力贯通氢能“制储运用”全链条，在建吉林松原绿色氢氨醇一体化项目入选国家发改委绿色低碳先进技术示范项目。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93/100/105亿，同比增长10%/8%/5%，EPS分别为0.22/0.24/0.25元/股，当前股价对应PE分别为10.3/9.6/9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力投资增长不及预期、新能源运营投产不及预期、信用减值风险等。

Q4业绩增长显著提速，盈利能力大幅提升。2024年公司实现营业收入191亿，同降11%；归母净利润10.5亿，同增14.3%；扣非归母净利润同增16.4%，营收承压态势下业绩仍实现较快增长，盈利质量较优。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+5%/-4%/-12%/-28%；单季归母净利润分别同比+36%/-11%/+16%/+28%，Q4收入有所下滑，预计主要因：1）孟加拉火电站等大型EPC项目确认收入较同期有所减少；2）同期收入增长基数较高（23Q4收入同增62%）；业绩环比Q3进一步提速，且明显优于收入，主要得益于单季毛利率大幅提升5.26pct。分业务看：工程建设/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别实现营收83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比-7%/-17%/18%/+12%，资源设备板块下滑较多，预计主要因部分贸易业务有所调整，规模有所收缩；电力运营收入下滑预计主要因克罗地亚风电项目受验收程序影响发电量有所降低。 毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异。2024年公司综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，其中工程建设/资源设备供应链两大核心主业盈利水平显著提升，毛利率分别同比增加3.6/2.6pct；电力运营业务受阶段性停机影响，毛利率有所下滑，同降9.7pct。全年期间费用率4.27%，同比+1.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3/+0.5/+0.04/+0.2pct，销管费率有所提升预计主要因收入规模下行，刚性费用占比增加；财务费率增加主要因汇兑收益较同期减少0.7亿。资产（含信用）减值损失4.68亿，较同期多计提0.72亿。所得税率11.7%，同比-2.7pct。归母净利率5.5%，同比提升1.23pct。全年经营性现金流净流入6.5亿，较同期基本持平。 在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益。1）蒙煤项目：全年焦煤销量512万吨，在上年高基数上维持较大体量（2023年焦煤销量531万吨，同增194%）；持续深化与蒙古政府、ETT公司等合作，采矿板块获三年采矿服务合同延期；物流运输板块推动查干哈达、杭吉、科布多3个方向运输，TTC&T获评蒙古国综合排名第一物流运输企业。2）克罗地亚风电项目：全年发电量3.85亿度，受阶段停机影响较去年有所下降，当前已顺利通过国家验收，取得能源生产牌照，实现正式商运，明年起经营有望稳步恢复。3）孟加拉火电站：截至2024年底EPC履约进度已达97.2%，预计将于今年投入运营。该项目为公司投资规模最大和转型升级发展的关键项目（总投资25亿美元），测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7.3亿人民币对应投资收益3.65亿（公司持股50%）。 定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张。2024年11月公司发布定增预案，拟合计募资9.6亿，其中7.2亿投向波黑科曼耶山光伏项目。该项目总投资7.5亿（（含收奥罗拉光电80%股权），总装机容量125MWp，目前已签订项目公司收协议。项目采用BOO方式运作，测算税后内部收益率为9.68%，含建设期的税后投资回收期为8.85年，经济效益较优。公司将投建营一体作为重点发展战略，后续将在亚太、中东欧等区域持续拓展新能源运营项目，有望带动业务版图进一步扩张，驱动商业模式优化。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项盈利不达预期等。

业绩符合预期， Q4业绩降幅明显收窄。 2024年公司实现营业总收入 10672亿，同降 6%；实现归母净利润 222亿， 同降 15%；扣非归母净利润 213亿元，同降13%，全年业绩符合预期，营收业绩有所下滑，预计主要因受地方资金紧张影响，铁路、公路、市政等传统基建项目进展较慢，收入转化放缓。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比变动+0.5%/-10%/-9%/-7%；单季归母净利润分别同比变动+2%/-24%/-34%/-2%， Q4业绩降幅有所收窄，主要因单季少数股东损益占比明显降低以及投资收益减亏。 分业务看： 工程承包实现营业收入 9312亿元， 同降 6%，其中基建/房建/其他工程分别实现营收 5773/2281/1258亿，同降4%/9%/8%；设计咨询/工业制造/地产开发/物资物流及其他分别实现营业收入180/234/719/869亿元， 同降 4%/3%/14%/9%。 分区域看： 境内/境外分别实现营收 10013/659亿， 同比-7%/+9%， 海外收入维持稳健增长。 全年拟每 10股派送现金红利 3元（含税），合计分配利润 41亿， 分红比例 18.3%，同比+0.1pct。 盈利能力略降，现金流有所承压。 2024年公司综合毛利率 10.27%， 同比降低0.13pct， 其中工程承包主业毛利率同比降低 0.1pct，主要受基建项目盈利下行影响（基建/房建/其他工程毛利率分别同比-0.7/+0.2/+1.8pct）。 设计咨询/工业制造/地产开发/物资物流及其他业务毛利率分别同比-1.3/+0.5/-1.3/+1.2pct。全年期间费用率 5.89%， 同比提升 0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.01/+0.03/+0.06/+0.33pct，财务费率提升较多主要受债务融资规模扩大， 利息费用增长影响。资产（含信用）减值损失同比少计提约 8亿。投资收益同比少亏29亿，预计主要因本期应收账款保理业务开展减少，导致以摊余成本计量的金融资产终止确认损失大幅下降。所得税率 16.6%，同比-0.12pct。 全年少数股东损益占比 18%， 同比-1.3pct（ Q4单季 8.4%，同比-16.8pct），预计主要因铁建投资与昆仑投资两大非全资子公司利润大幅下降。 全年归母净利率 2.1%，同比-0.2pct（ Q4单季同比+0.1pct）。公司全年经营性现金流净流出 314亿元，上年同期为净流入 204亿元，现金流有所承压，预计主要因业主资金紧张，导致项目回款放缓。 Q4签单增速边际改善，在手订单充裕。 公司 2024年新签合同额 30370亿元， 同降 8%； Q4单季新签合同额 15635亿，同增 4%，边际有所好转。 分业务看： 基础设施类项目合计新签 26454亿，同降 7%，占签单总额 87%（工程承包/绿色环保分别新签 23286/3168亿，同比-10%/+24%），其中矿山开采/电力/其他类新兴工程订单增长较快，分别同增 48%/34%/22%；传统领域如铁路、公路、城市轨道、市政均有所下滑，签单额分别同降 17%/41%/36%/31%。 截止 2024年末公司未完合同额 7.7万亿，为 2024年营收 7.2倍，在手订单充裕。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 215/216/219亿元， 同比-3.4%/+0.7%/+1.3%， EPS 分别为 1.58/1.59/1.61元/股，当前股价对应 PE 分别为 5.2/5.1/5.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

毛利率改善驱动 Q4业绩高增，增速接近此前预告上限。 2024年公司实现营业收入 32亿， 同增 11%；实现归母净利润 3.5亿，同增 77%；扣非归母净利润 3.2亿， 同增 83%， 增速接近此前业绩预告上限， 略超预期。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同增 8%/10%/11%/13%；单季归母净利润分别同增 146%/25%/50%/145%， Q4业绩大幅增长，显著快于收入，主要得益于单季毛利率同比提升 10.5pct。 分业务看： 2024全年计量服务实现营收 7.45亿，同增 3.8%；环试/电磁兼容/集成电路/生命科学检测分别实现营收7.8/3.6/2.6/5.0亿，同增 17%/10%/26%/3%；数据科学分析/EHS 评价服务/其他业务收入分别达 1.2/1.8/2.7亿，同增 29%/3%/20%。 净利率大幅提升 4pct 至 11%，精细化管理成效显著。 2024年公司综合毛利率 47.21%，同比提升 4.9pct（ Q4单季大幅增长 10.5pct），毛利率显著改善，预计主要因： 1）公司全面推行精细化管理，围绕人效提升、成本费用、采购物流等领域开展降本增效专项行动， 同时积极推进实验室数字化转型， 成效初显。 2） 食品、环境检测等薄弱业务及时收缩亏损实验室，优化调整结构，盈利能力显著恢复（生命科学板块毛利率同比提升 8.8pct）。全年期间费用率32.55%， 同比提升 0.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.07/- 0.46/+0.67/+0.1pct， 销管费率显著优化。 全年归母净利率 11%， 同比大幅提升 4pct。 全年经营现金流净流入 8.6亿，同比多流入 2亿；净现比 243%。 产业布局围绕国产替代高景气方向，加速新质生产力领域开拓。 公司下游以汽车、特殊行业、集成电路、航空航天领域为主，产业布局围绕国产替代高景气方向，同时加速开拓低空、 AI 等战略新兴行业，打造新增长点： 1） 低空经济：成功申报国家产业技术基础公共服务平台，于青岛打造低空检验检测基地、广州共建低空装备适航验证工程研究中心，助力获取全球首个 eVTOL 型号合格证； 2）人工智能： 联合院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈、参与发布国内首个汽车行业人工智能技术标准化发展倡议，构建“AI+检验检测”新生态； 3）数字经济： 通过数据资源入表构建“DCMM+数据质量+数据安全+咨询评估”全链条服务； 4）卫星互联网： 打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台。 全年累计分红率 64%，多措并举推进市值管理。 2024年公司拟累计派发现金分红 2.24亿（含中期现金分红 1.4亿），分红比例 64%，较上年大幅提升20pct；全年回购公司股份 2286万股，回购总额 3.9亿，同时于年内完成股权激励计划权益授予（ 划定 2023-2026年业绩 26%复合增速目标），多措并举推进市值管理，投资吸引力进一步提升。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.9/4.5/5.1亿元，同比增长 12%/14%/14%， EPS 分别为 0.68/0.77/0.87元，当前股价对应 PE分别为 29/25/22倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 新兴领域开拓不及预期、减值计提风险、特殊行业项目推进不及预期风险等。

全年业绩符合预期，分红率稳步提升。 2024年公司实现营业总收入 7719亿， 同增 1.7%（调整后，下同）；实现归母净利润 234亿， 同降 2%；扣非归母净利润198亿， 同降 8%，业绩符合预期，扣非降幅略大于归母业绩，主要因公司于 Q3发行安江高速公路持有型不动产 ABS，处置子公司股权等非经收益增加（ 本期非流动性资产处置损益同比增加 18亿）。 分季度看： Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+0.2%/-5%/-2%/+12%；单季归母净利润分别同比+10%/-10%/+1%/-6%，Q4营收显著恢复，业绩有所承压主要因单季毛利率波动较大（ YoY-2pct）。 分业务看： 基建建设/基建设计/疏浚业务/其他业务分别实现营业收入 6814/363/594/260亿元，同比+2%/-23%/+11%/+35%。 分区域看： 大陆/港澳及海外地区分别实现营收 6367/1353亿元， 同比-1%/+16%，海外业务增速亮眼。 全年拟派发现金分红 49亿元（含已派发中期股息），分红比例 21%，同比增加 1pct。 毛利率承压、投资收益减少致净利率有所下滑。 2024年公司综合毛利率 12.29%，同比下降 0.3pct（ Q4单季同降 2pct），预计主要因大陆以外地区项目盈利下行且收入占比有所提升（大陆/港澳及海外地区毛利率分别为 13%/10%， YoY-0.1/-1pct；收入占比 YoY-2.4/+2.3pct）。全年期间费用率 6.01%， 同比降低 0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/-0.15/-0.23/+0.06pct，管理费用率下行主要得益于公司持续加强费用管控。 资产（含信用）减值损失少计提约 7亿元。投资收益同比减少 6亿（ Q4单季同比减少 18亿）， 主要因个别联营及合营企业亏损增加。 全年归母净利率 3%，同比降低 0.1pct。 投资类项目结构优化，现金流显著改善。 公司全年经营性现金流净流入 125亿，同比多流入 4亿； Q4单季净流入 895亿，同比多流入 271亿， 现金流显著改善； 全年投资性现金流净流出 296亿元，同比少流出 263亿。投资性与经营性现金流净额之和为-171亿元，同比流出大幅收窄 267亿。 公司近年来持续控制投资类项目总量， 2024年来自基建投资类项目合同额 1294亿元， 同比大幅下降 38%，未来资本开支压力有望下行， 带动现金流延续改善。 新签订单维持稳健增长， 水利、能源等新兴工程增速亮眼。 公司 2024年新签合同额 18812亿元，同增 7%，其中境内/境外分别新签 15215/3597亿元，同增6%/13%，海外签单延续较快增长。分业务看，基建业务新签合同额 17006亿元，同增 9%，其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别新签订单 876/2752/163/9769亿元，同比+4%/-21%/-56%/+23%。基建设计/疏浚/其他业务分别新签合同额526/1160/119亿元，同降 6%/3%/39%。 公司加快构建新兴业务格局， 各业务来自新兴领域新签合同额 7053亿，同比大幅增长 46%，工程领域中水利/能源/农林牧渔项目分别新签合同额 764/814/85亿， 同增 110%/146%/248%，增速亮眼。 2024年末公司未完合同额 34868亿元，为 2024年营收 4.5倍，在手订单充裕。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 255/259/265亿元，同比增长 9%/2%/2%， EPS 分别为 1.56/1.59/1.63元，当前股价对应 PE 分别为6.0/5.9/5.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。

业绩符合预期，境外收入稳健增长。2024年公司实现营业收入461亿元，同增0.7%；实现归母净利润29.8亿元，同增2.3%；扣非业绩同增1.6%，增速符合预期。分业务看：工程/装备/运维分别实现营业收入271/62/129亿元，同比+2%/-18%/+22%，装备板块下滑预计主要因境内水泥行业景气下行，技改类资本开支有所收缩；运维业务增长较快，表现亮眼。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入103/106/108/144亿，同比+3%/+1%/1%/+1%；单季分别实现归母净利润6.4/7.6/6.6/9.2亿元，同增3%/2%/4%/1%。分区域看：2024全年公司境内/境外分别实现营收236/223亿，同比-7%/+11%。 海外业务盈利能力延续改善，毛利率、净利率稳步提升。公司全年综合毛利率19.63%，同比提升0.2pct，预计主要得益于境外业务盈利水平持续提升（境外板块整体毛利率同比增加1.87pct）。分业务看，工程/装备/运维分别实现毛利率16%/23%/21%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。全年期间费用率10.76%，同比提升0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/+0.42/0.2/+0.04pct，管理费用率有所提升主要因职工薪酬同比增加较多。资产（含信用）减值损失与上年基本持平。全年归母净利率6.5%，同比提升0.1pct。 公司全年经营性现金流净额22.9亿，较上年同期少流入12.5亿，主要因：1）2023年公司与集团内业主天山股份合作共同增资中材水泥，天山股份加大对公司的回款用于增资，造成现金流入基数较高；2）境内水泥市场行情影响结算及回款进度；3）本年收款使用票据结算有所增加。 运维业务持续高增，利润占比提升带动商业模式优化。2024年公司新签运维合同额173亿，同增27%，其中矿山运维/水泥及其他运维分别新签108/65亿，同增36%/15%，签单持续高增。截至2024年末公司在执行矿山运维服务项目318个（境外9个）；完成供矿量6.8亿吨，同增4%；在执行水泥运维产线68条，年供产能超1亿吨。2024全年公司运营板块实现毛利28亿，占主营业务毛利比达31.1%，同比大幅提升5pct。对比工程主业，运维业务需求稳定、现金流优异，后续随着业务规模持续扩张、利润占比提升，公司商业模式有望显著优化，带动整体估值进一步扩张。 2025年预期股息率达5.3%，具备较强吸引力。公司公告拟每10股派发现金红利4.50元（含税），对应2024全年现金红利总额11.9亿，分红比例39.85%，较上年大幅提升3.6pct。根据公司股东回报规划，2025-2026年以现金方式分配利润将分别不低于当年可供分配利润的48.40%/53.24%，若顺利实施，按照盈利预测及10%盈余公积提取的假设，当前公司股价对应股息率为5.3%/6.3%，具备较强吸引力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32/35/38亿元，同比增长8%/9%/7%，EPS分别为1.22/1.33/1.42元，当前股价对应PE分别为8.3/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。