事件：公司发布公告，2025年Q1实现收入80.48亿元，同比+50.2%，产品收入为79.85亿元，同比+49.9%，实现归母净利润-0.95亿元，上年同期为-19.08亿元，亏损大幅收窄，若按照美国公认会计原则（GAAP），公司首次实现季度盈利，业绩符合预期。 产品收入的增长主要得益于自研产品泽布替尼,以及替雷利珠单抗和安进授权产品的销售增长。根据公司公告，分产品来看，2025年Q1，泽布替尼全球销售额总计56.92亿元（+63.7%），其中，美国销售额总计40.41亿元（+61.9%），主要得益于需求的增长，其中超过60%的季度环比增长来自于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症中使用的扩大，因为该产品在美国是CLL和所有其他已获批适应症新增患者治疗领域的领导者，且市场份额持续提升。欧洲销售额总计8.36亿元（+75.4%），中国销售额总计5.90亿元（+43.1%）。 2025年第一季度替雷利珠单抗的销售额总计12.45亿元（+19.3%）。根据公司公告，百济神州2025年全年总收入指引仍为49亿至53亿美元，强劲增长的预期受益于泽布替尼在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。 创新管线蓄势待发。在血液肿瘤领域，继续巩固和深化产品领先地位，继续推进关键研究项目，公司正在继续推进潜在同类最佳BCL2抑制剂索托克拉的全球临床试验，已在中国申报上市，用于治疗R/RCLL患者，并计划对R/RMCL适应症的二期临床试验进行数据读出并有望针对该项适应症在2025年下半年递交全球加速上市申请。持续推进潜在同类首创、同类最佳BTKCDACBGB-16673的潜在注册性二期临床试验；在实体肿瘤领域，公司在小分子、抗体偶联药物、多特异性抗体和靶向蛋白降解剂等技术平台布局了丰富的产品管线，新一代产品包括CDK4抑制剂、B7H4ADC、Claudin6xCD3双抗、EGFRCDAC和PRMT5抑制剂等，公司预计今年将在广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出，值得关注。 进入盈利收获期，维持“买入“评级。维持2025年盈利预测不变，上调2026年盈利预测，预计2026年归母净利润为42.09亿（此前预计为38.93亿），新增2027年业绩，预计2027年归母净利润为87.45亿。公司是市场上稀缺的同时具有全球化研发和销售能力的创新药公司，核心产品持续放量，公司开始进入盈利拐点，维持”买入“评级。 风险提示：研发失败风险、产品销售不及预期、持续亏损风险。

已集采仿制药规模超百亿，创新药重回快速增长轨道。公司是国内创新药的代表企业，也是仿转创的成功代表。公司始终将创新和国际化作为自身的战略发展目标，持续坚持高比例研发投入。因而在国内仿制药集采大背景下，公司能够很快从集采带来的负面影响中恢复增长。根据我们的测算，2021年开始到2024年H1，公司有近100亿的仿制药被纳入集采，在存量仿制药集采逐步出清的同时，公司也通过研发高难仿品种和改良型新药来填补仿制药板块的下降。创新药板块在2021年和2022年面临较大的压力，但新品获批节奏在2022年开始有了加速趋势，新品的集中上市也让公司的创新药在2023年开始回到20%以上的增长，2024半年报显示，公司的创新药增长达到33%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 创新药BD授权交易为公司贡献了新的利润增长点。在公司将BD授权合作作为国际化重点之后，BD授权合作爆发式增长，从2023年开始至今，已经达成6项授权合作，首付款和里程碑款项总计达到100亿美元左右。从公司授权产品所处开发阶段来看，不乏早期阶段的产品达成巨额BD合作，如PARP1抑制剂和TSLP单抗，反应公司早研管线的巨大潜力。另外通过密集的BD交易合作，公司也积累了丰富的BD经验，在合作模式上大胆创新，如在开展GLP-1系列产品的BD合作中，公司采用了现金+股权交易新模式，从而为恒瑞医药在后续的研发、商业化中保有更大的权益。依靠强大的研发能力和丰富的产品管线，我们预计公司的BD合作有望实现常态化开展，为公司贡献新的利润增长点。 平台驱动，持续进行创新升级。公司通过积极优化调整管线布局，坚决淘汰低竞争力的me-too产品，力争使First-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体。通过公司持续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，例如PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、AI分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。 维持“买入”评级。维持2024-2026年盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润分别为61.81亿、75.78亿和83.41亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为48X/39X/36X。采用P/E相对估值法进行估值，可比公司24年平均P/E为61X，相较于可比公司平均P/E，恒瑞医药较当前（9月26日）市值有28%的上行空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险

事件：公司发布 2024年度半年度业绩报告，2024年上半年公司实现收入 136.01亿元（同比+21.8%），实现归母净利润 34.32亿元（同比+48.7%），实现扣非归母净利润 34.90亿元（同比+55.58%）；单二季度，公司实现收入 76.03亿（同比+33.95%，环比 26.77%），实现归母净利润 20.63亿（同比+92.94%），实现扣非归母净利润 20.50亿（同比+100.32%），业绩超预期。公司同时发布 2024年员工持股计划（草案），本次业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体 IND 获批数量、创新药申报并获得受理的 NDA申请数量（包含新适应症）三项，根据创新药收入目标（100%解锁比例），24-26年公司创新药（含税）收入分别为 130亿、165亿和 208亿，增速分别为 24%、27%和 26%。 创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者，驱动收入增长。根据公司半年报，仿制药受集采影响，收入仍略有下滑。上半年创新药收入达 66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比 33%的增长，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净、阿得贝利单抗实现了快速增长。 另外创新药出海也取得成效，成为业绩增长的第二引擎，报告期内，公司已将收到的 MerckHealthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，由于首付款在扣除相关税收之后即为利润，因此创新药出海在公司上半年的增量利润中贡献了较高的份额，公司另一笔与 Hercules 公司针对 GLP-1系列资产进行授权交易的许可费用已经到账，根据半年报，该笔对外许可首付款及优先股股权对价收入为 10.67亿元，预计将于下半年确认收入，从而拉动下半年的业绩高增长。公司拥有丰富的研发管线，且开始侧重布局 First-in-class 及 Best-in-class 的高质量、差异化产品，预计创新药授权出海将常态化开展，增厚利润的同时，短期内也可快速反哺研发。 持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新，打造优质创新产品。公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC 药物、小核酸、核药、多特异性抗体、双抗 ADC 平台等技术平台。新技术平台的搭建为公司的源头创新提供强有力的支撑。 维持“买入“评级。我们维持此前盈利预测不变，预计 2024-2026年公司的归母净利润分别为 61.81亿、75.78亿和 83.41亿，公司创新管线丰富，国际化进程持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险，集采降价风险，创新药放量不及预期风险。

事件：8月 7日，公司发布 2024年半年度主要财务数据，2024年上半年，公司实现营业总收入 119.96亿（+65.4%），实现归母净亏损 28.77亿元，去年同期归母净亏损为 52.19亿元。去除了股份支付费用、折旧及摊销费用等非现金项目影响后，上半年内经调整的营业亏损为 5.92亿元，去年同期经调整的营业亏损为 33.42亿元。2024年第二季度，凭借全球收入的快速增长和对经营费用的持续管理，公司经调整营业利润达 3.45亿元。得益于收入的高速增长和经营效率的持续提升，亏损逐季度持续收窄，业绩超预期。 泽布替尼美国区域高速增长成为业绩主要驱动力。根据公司公告，2024年半年度，产品收入为 119.08亿元，上年同期产品收入为 66.96亿元，产品收入的增长主要得益于泽布替尼和 pd-1单抗以及安进授权产品的销售增长。分产品来看，2024年半年度，泽布替尼全球销售额总计 80.18亿元（+122.0%），其中，美国销售额总计 59.03亿元（+134.4%），其中超过 60%的季度环比需求增长来自于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）适应症中使用的扩大，同时该产品在 CLL 新增患者的市场份额继续提升。欧洲销售额总计 10.57亿元（+231.6%），主要得益于该产品在所有主要市场的市场份额均有所增加。中国销售额总计 8.73亿元（+30.5%）。2024年半年度，pd-1单抗的销售额总计 21.91亿元（+19.4%）。 pd-1单抗销售额的提升，得益于新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。未来公司也将持续推进 PD-1单抗在海外市场的商业化进程，值得期待。 大力推进其他自主研发管线产品的全球临床布局和进展。在血液肿瘤领域，BCL-2抑制剂和靶向 BTK 的嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673的关键研究项目稳步推进。 公司正在继续推进 BCL-2抑制剂的四项注册性临床试验，包括 BCL-2抑制剂联合泽布替尼用于一线治疗 CLL 患者的一项全球关键性三期临床试验、用于 R/R 华氏巨球蛋白血症（WM）和 R/R 套细胞淋巴瘤（MCL）的两项潜在全球注册可用二期临床试验，以及用于 R/R CLL 的一项潜在中国注册可用二期临床试验。在实体瘤领域，公司正在凭借深厚的科研实力和多种技术平台，推进针对肺癌、乳腺癌、胃肠癌等重点癌症类型的潜在差异化项目。截至目前，公司于 2024年已推进 5个新分子实体进入临床阶段，包括 B7H3ADC、IL-15前体药物、CDK2抑制剂、B7H4ADC 和 IRAK4CDAC。 23年亏损缩窄，预计 25年开始实现盈利，维持“买入”评级。维持 2024年和 2025年业绩预测不变，预计 2024年和 2025年归母净利润分别为-40.78亿和 11.78亿元，新增2026年盈利预测，预计 2026年归母净利润为 38.93亿元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败或进度延期风险、产品销售不及预期、持续亏损风险

事件：科兴制药发布2024年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟授予的限制性股票数量占公司股本总额的1.90%，拟授予激励对象共计147人，占公司员工总人数（截止2025-08-03）的14.05%，授予价格为12元/股，占前20个交易日交易均价的64.83%。本次激励计划考核年度为2024-2025年两个会计年度，对海外销售收入和海外注册批件累计获得数量进行双指标考核，具体如下：以公司2023年为业绩基数，2024年外销收入增速50-100%，即外销收入达2.07-2.76亿，海外注册批件累计获得数量15个；2025年外销增速200-400%，即外销收入达4.14-6.9亿，海外注册批件累计获得数量35个。 以外销为考核目标，有利于公司“国际化”战略的顺利实施。根据公司公告，经过20多年的发展，公司海外商业化平台已覆盖40多个国家，并在60多个国家布局，人口过亿、GDP排名前三十的新兴市场国家全部覆盖，通过与国内知名药企正大天晴、常州制药、新华制药等开展合作，快速补充外销产品管线，已累计引进13款产品，并在乳腺癌领域，打造治疗周期全覆盖、全类型的7款产品，英夫利西单抗、贝伐珠单抗、白蛋白紫杉醇等多款产品相继完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场审计并获得多个国家的GMP证书，公司正在加速上述产品海外销售工作，力争在2024年实现海外新产品的销售上量。海外销售收入是公司未来新增营业收入的重要来源，同时把海外注册批件数量作为考核指标之一，能够直接反应公司阶段性重要经营成果。本次激励计划有利于充分调动公司员工积极性，确保外销收入达成和公司国际化战略的顺利推进，本次激励对象还包括部分外籍员工，将其纳入本激励计划，能稳定现有外籍骨干，并持续吸引优秀人才。 看好公司出海业务，维持“买入”评级。根据目前公司的出海审评进度，我们预计下半年公司将有4款产品有望实现出口销售，拉动业绩增长。盈利预测方面，我们维持2024年和2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为0.08亿和1.08亿，考虑2024年下半年公司引进品种开始进入海外市场销售，对利润的贡献度在2025年较为显著，因此2025年盈利较2024年有较为显著的改善。新增2026年盈利预测，预计2026年归母净利润为2.05亿，当前市值对应2025-2026年PE分别为36倍和19倍。维持“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。

事件。 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 23年公司实现营业收入 24.56亿元（同比+3.35%），实现归母净利润 3.48亿（同比+139.33%），实现扣非归母净利润 2.63亿（同比+768.65%） 。 2024年一季度，公司实现营业收入 7.36亿（同比+38.40%），实现归母净利润 0.98亿（同比+90.95%），实现扣非归母净利润 0.90亿（同比+390.39%），埃克替尼受竞品影响持续下滑， 新品上市放量进度低于此前预期， 因此公司业绩低于预期。 产品收入结构更加多元化，管理费用和研发费用进一步下降。 2023年公司的营收由 5款产品贡献， 4款纳入《国家医保目录》。合理管理期间费用开支，其中管理费用同比减少42.49%，主要系报告期内股权激励费用等减少， 财务费用同比减少 77.45%，主要系报告期内利息支出减少。 （公司 23年年报数据） 研发管线不断推进。 根据公司年报数据，2023年研发投入 10亿元，同比增长 2.53%。 2024年 3月恩莎替尼一线治疗适应症上市申请获美国 FDA 受理，恩莎替尼国内术后辅助治疗注册性Ⅲ期临床试验完成 II-IIIB 期受试者入组； BPI-16350（CDK4/6抑制剂） III 期临床研究于 2023年 4月完成受试者入组，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择； 贝福替尼术后辅助治疗适应症 III 期临床项目正在加紧推进中。 还有多款早期项目正在推进中。 公司有望重回快速增长轨道。 2022年之前，公司营收主要由埃克替尼贡献， 2022年恩莎替尼开始放量， 2023年贝福替尼的二线适应症和一线适应症均获批上市，且二线适应症被纳入 2023年国家医保谈判目录，另外肾癌小分子药物伏美替尼也获批上市且被纳入2023年国家医保谈判目录，上述 3款产品均处于产品放量生命周期的初期阶段，未来几年将呈现快速增长趋势，弥补由埃克替尼下滑的负面影响，公司有望重回快速增长轨道。 维持“买入“评级。 基于 2023年年报， 我们下调 2024年盈利预测，预计 2024年归母净利润为 4.26亿元（此前预期为 9.63亿元） ，大幅下调的原因主要是我们对 2024年的收入做了较大下调， 2022年 6月我们发布的贝达药业深度报告中，对于 2024年的营业收入预测为 54.55亿，本篇报告我们预计 2024年营业收入为 31.37亿，主要原因是新品上市较此前预测有所延迟以及老品种遭遇竞争的负面影响超预期所致。 新增 2025年和 2026年盈利预测，预计 2025-2026年归母净利润分别为 5.63亿和 7.59亿元，对应 24-26年PE 分别为 35x， 27x， 20x。 采用 PS 相对估值法进行估值，选取 3家 24年均处于盈利状态的创新药公司（恒瑞医药、神州细胞、艾力斯） 作为可比公司， 24年 3家可比公司平均PS 为 8倍，贝达为 5倍， 市值上涨空间超过 20%， 维持“买入”评级。 风险提示：研发失败或进度延期风险、 销售不及预期风险、竞争风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 228.20亿（同比+7.26%），实现归母净利润 43.02亿（同比+10.14%） ,实现扣非归母净利润 41.41亿（同比+21.46%）；公司 2024年一季度实现营业收入 59.98亿（同比 9.20%） ，实现归母净利润 13.69亿（同比+10.48%） ,实现扣非归母净利润 14.40亿（同比+18.06%），由于创新药进院不及预期以及仿制药地方集采降价， 导致 2023年业绩略低预期， 2024年一季度控费效果显著， 费用率进一步下降， 因此 2024年一季度业绩超预期。 创新药收入突破百亿，财务指标向好。 根据公司年报， 2023年公司创新药收入达 106.37亿元（含税，不含对外许可收入） ，略超过股权激励目标值， 虽然面临外部环境变化、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比 22.1%的增长， 报告期内仿制药收入略有下滑，说明创新药是公司业绩的主要增长驱动力。各项财务指标改善， 23年毛利率提升0.84pct， 三大费用率均有所改善， 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率较 2022年分别下降 1.34pct、 0.25pct 和 1.26pct。 公司继续以先进平台为驱动，肿瘤慢病双引擎，持续进行创新升级。 研发投入催生丰硕创新成果，目前，瑞维鲁胺、卡瑞利珠单抗等 14款自研 1类创新药、 4款 2类新药和 2款引进创新药在国内上市，另有 90多个自主创新产品正在临床开发，近 300项临床试验在国内外开展，形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环。公司还建立了 PROTAC、分子胶、 ADC、双/多特异性抗体、 AI 分子设计、γδT、耐药、体内药理、分子动力学、生物信息等一批国际领先的技术平台，为创新研发提供强大基础保障。 国际化进程持续推进。 2023年公司达成了 5项对外许可交易，交易总金额超 40亿美金，美国 FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的 BLA 申请，目标审评日期为 2024年 5月 31日，与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格， HER2ADC、Claudin 18.2ADC、 TROP2ADC、 HER3ADC、 CD79b ADC、 Nectin-4ADC 等 6款ADC 以及 PVRIG-TIGIT 双抗等肿瘤创新产品均已实现国内外同步研发。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。 维持“买入“评级。 维持 2024年和 2025年盈利预测，预计 2024年和 2025年公司归母净利润分别为 61.81亿和 75.78亿， 新增 2026年盈利预测，预计 2026年公司归母净利润为 83.41亿。 公司创新管线丰富，国际化进程持续推进， 维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险，集采降价风险，创新药放量不及预期风险。

事件：公司发布 2023年年度业绩快报，公司 2023年实现营业收入 174.23亿，同比增长82%，实现归母净利润-67.16亿，去年同期为-136.42亿；单 4季度实现营业收入 45.48亿，同比增长 69%，实现归母净利润-28.38亿，去年同期为-32.08亿。全年收入符合预期，利润亏损收窄幅度超此前预期。 泽布替尼海外市场高速增长是收入增长的主要驱动力，利润亏损收窄叠加经营效率的进一步提升。公司营业收入增加 82.1%，主要得益于公司核心市场产品销售额的增长。根据公司业绩快报，2023年，产品收入为 155.04亿元（+83%），其中，泽布替尼全球销售额总计 91.38亿元，突破 10亿美金大关，同比增长 138.7%，高速增长主要由海外市场驱动；替雷利珠单抗 2023年销售额总计 38.06亿元，同比增长 33.1%。公司营业利润较上年同期相比亏损减少，除产品收入增长外，同时叠加经营效率提升的因素；利润总额、归母净利润较上年同期相比亏损减少，除上述经营亏损减少因素之外，主要系与百时美施贵宝（BMS）仲裁和解相关的非经营收入所致。 PD-1出海在即，海外收入有望进一步扩大。PD-1单抗是公司第二款出海产品，根据公司业绩快报，PD-1单抗已在欧盟和英国取得批准用于二线治疗 ESCC 成人患者，目前正在接受美国和欧洲等 10个国家和地区监管机构的审评。在美国，FDA 正在审评其用于一线治疗 ESCC 患者的上市许可申请，预计将于 2024年 7月对该项申请做出决定。FDA 也正在审评其用于二线治疗 ESCC 的新药上市许可申请，预计将于 2024年上半年批准此项申请。在欧洲，EMA 正在审评一线、二线转移性 NSCLC 的三项新增适应症上市许可申请，预计 EMA 将于 2024年上半年批准此申请，EMA 也正在审评 PD-1用于一线治疗 ESCC成人患者的新增适应症上市许可申请。公司计划于 2024年上半年在日本递交用于一线和二线治疗 ESCC 适应症的上市申请，计划于 2024年 Q1在欧盟递交用于一线 GC/GEJC 的补充新增适应症上市许可申请。公司也在大力推进其他自主研发管线产品的全球临床布局和进展，包括 sonrotoclax（BCL-2抑制剂）的四项注册性临床试验。 23年亏损缩窄，预计 25年开始实现盈利，维持“买入”评级。根据 2023年业绩快报，我们调整 2023年盈利预测，预计 2023年归母净利润为-67.16亿，此前预计为-81.16亿，维持 2024年归母净利润预测不变，为-40.78亿，上调 2025年盈利预测，预计为 11.78亿，此前预计为-2.04亿，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败或进度延期风险、产品销售不及预期、持续亏损风险

传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022年营收中90%来自4款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述4款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。 成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据IMS的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延伸。公司从2021年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进9款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场GMP审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟GMP认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于2024年开始在海外实现商业化。 积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成13个产品管线的构建，并完成3个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引进α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023年将进入量产。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用FCFF绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约49.43亿元，较当前（12月12日）股价仍有23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。