招商公路发布 2024年报及 2025年一季报业绩公告， 2024年实现营业收入127.1亿元，同比增长 30.6%， 实现归母净利润 53.2亿元，同比下降 21.4%； 2025年一季度实现营业收入 28亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 13.3亿元，同比增长 2.7%。 2024年主业收入受并表招商中铁影响增长显著； 受亳阜高速出表影响， 25Q1收入有所下滑。 2024年公司实现营业收入 127.1亿元，同比增长 30.6%，主要由于 23年底并表招商中铁带来收入增加。分板块来看： 1）投资运营： 2024年实现营收 96.9亿元，同比增长 52.9%，主要由于并表招商中铁，收入同比增加，同时亳阜高速于 24年 10月出表，对控股路产通行费收入形成一定负面影响（ 24年通行费 3.4亿元）； 2）交通科技： 2024年实现营收 21.7亿元，同比下降 1.2%； 3）智能交通： 2024年实现营收 4.4亿元，同比下降 47%； 4）交通生态： 2024年实现营收 4.2亿元，同比增长 11.5%。 25Q1公司实现营业收入 28亿元，同比下降 7.2%，营业收入下滑或主要受亳阜高速出表影响。 24年成本及费用受并表招商中铁影响； 25Q1成本及财务费用实现下降。 2024年营业成本为 83.8亿元，同比增长 36.6%。分板块来看： 1）投资运营：营业成本为 56.3亿元，同比增长 68.4%，主要受并表招商中铁影响，毛利率为41.8%，同比下降 5.4pcts； 2）交通科技：营业成本为 19.4亿元，同比增长4.9%，毛利率为 10.7%，同比下降 5.1pcts。 25Q1公司营业成本为 17.8亿元，同比下降 8.4%，实现毛利润 10.2亿元，同比下降 5.2%，毛利率为 36.5%，同比提升 0.8pcts。 费用方面， 2024年销售费用为 0.8亿元，同比下降 17.2%； 管理费用为 6.7亿元，同比增长 21.9%，主要为并表招商中铁影响；财务费用为 17.2亿元，同比增长 61%，主要为并表招商中铁影响。 25Q1公司财务费用为 3.6亿元，同比下滑 21.5%，或主要得益于利率水平下降。 2024年投资收益下滑较多，主要受 23年并表招商中铁影响， 25Q1公司投资收益实现增长。 2024年公司实现投资收益 50亿元，同比下降 16.5%，主要由于 23年取得招商中铁控制权时确认按公允价值重新计量的利得 16.5亿元导致基数较高。 25Q1实现投资收益 11.8亿元，同比增长 4.6%。 投资建议。 公司前期收并购效益持续凸显， 2024年分配现金股利 28.4亿元，占当年归母净利润剔除永续债利息后的 55%，符合此前承诺，分红维持稳定。 公司投资能力突出，外延扩张持续进行，落地路劲资产包并实现管理平稳过渡、 之江控股产业平台完成永蓝高速剩余 40%股权收购。我们预计公司 25-27年分别实现归母净利润 56.2、 58.1、 59.2亿元，对应 25年 PE 为 15.8x， PB为 1.2x， 对应最新收盘价考虑可转债利息， 25年股息率为 3.4%， 维持“强烈推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济表现低于预期、车流量下滑超预期、收费政策变动等。

皖通高速发布 2024年业绩公告， 2024年实现营业收入 70.9亿元，同比增长6.9%，归母净利润 16.7亿元，同比增长 0.6%，其中 Q4实现营业收入 20.5亿元，同比下降 10.4%，归母净利润 4.5亿元，同比增长 44.9%。 受改扩建及路网变化影响，通行费收入同比下滑。 2024年公司实现营业收入70.9亿元，同比增长 6.9%，其中收费公路业务实现营收 38.9亿元，同比下降 5.1%，主要受宣广改扩建及路网变化因素影响。分路产来看：合宁高速实现营收 13.9亿元，同比下降 1.1%，主要受一季度恶劣天气影响；高界高速实现营收 8亿元，同比下降 12.1%，主要受无岳高速、岳武高速东延线通车后分流等因素影响；宣广、广祠分别实现营收 1.8、 0.5亿元，同比分别下降55.3%、下降 49.5%，主要受改扩建影响和平行路段升级改造后分流影响； 宁宣杭高速实现营收 4.5亿元，同比增长 55.2%，主要由于江苏段和浙江段相继开通，交通量持续增长；岳武高速实现营收 2.4亿元，同比增长 65.6%，主要由于无岳、岳武东延线开通，带来交通量增长。 公司财务费用下降显著，分红方案维持稳定。 2024年营业成本为 46.5亿元，同比增长 15.9%，其中收费公路业务成本为 14.9亿元，同比下降 1.5%，毛利率为 61.8%，同比下滑 1.4pcts。 2024年公司财务费用为 0.6亿元，同比下滑 39%，主要由于公司对存量贷款进行低利率置换。 2024年公允价值变动损失为 0.3亿元，较上年同期的公允价值变动损失 1.1亿元同比减少约 0.8亿元。 公司 2024年现金分红总额为 10亿元， 占年度归母净利润比例为 60%，持续保持稳定分红。 投资建议。 皖通高速经营区域位于安徽省，核心路产趋于成熟且盈利能力强，改扩建回报率高。伴随区域路网结构完善，存量路产车流量仍有增长潜力，且通过收并购及改扩建持续扩大主业增长空间。 至 2025年 3月 27日，公司完成对阜周高速和泗许高速的收购，二者已成为公司全资子公司，交易完成后有望增强公司盈利能力。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为18.5、 18.8、 17.5亿元，对应 PE 估值分别为 15.1x、 14.9x、 16x；对应最新收盘价及 60%分红， 25年 A 股股息率为 3.8%， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期。

粤高速发布2024年业绩公告，全年实现营业收入45.7亿元，同比下降6.3%，其中Q4营业收入为10.7亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比下降4.4%，其中Q4归母为2.1亿元，同比下降25.9%。 公路主业营收小幅下滑，部分路产受路网分流及改扩建影响。2024年公路运输业务实现营收45亿元，同比下降6.5%，实现毛利润29亿元，同比下降6.5%，控股路产车流量（含广佛）合计为3.5亿辆，同比+1.8%。据我们测算，Q4控股路产合计通行费收入约为10.5亿元，同比下降9.4%，控股路产合计车流量（含广佛）约为8781.8万辆，同比下降0.1%。控股路产中，佛开高速车流量同比+0.6%，实现通行费收入15亿元，同比-1.7%，毛利率为63.1%，同比+2.8pcts；京珠高速广珠段车流量同比+6.3%，实现通行费收入10.8亿元，同比-6.7%，毛利率为66.5%，同比+0.2pcts，主要受深中通道、南中高速开通及改扩建影响；广惠高速车流量同比-3.7%，实现通行费收入19.2亿元，同比-9.7%，毛利率为64.5%，同比-2.1pcts，主要由于新增路网和广汕、梅龙等高铁开通带来分流影响。 主业毛利率保持稳定，受改扩建工程完工转固影响投资收益有所下滑。2024年公路运输业务营业成本为16亿元，同比下降6.4%，毛利率为64.5%，同比基本持平。费用方面，2024年公司管理费用为2亿元，同比增长7.4%，管理费用率为4.5%，同比增长0.6pcts；财务费用为1.3亿元，同比增长3.5%，财务费用率为2.8%，同比增长0.3pcts。2024年公司投资收益为3亿元，同比下降3%，受江中高速改扩建工程完工转固影响，投资收益有所下滑。 发布广惠高速改扩建工程项目预案，IRR为5.1%。本改扩建项目起于广州市黄埔区萝岗互通立交，止于惠东县凌坑互通立交，其中惠州小金口-广州萝岗段为双向六改十（97.6公里），惠州小金口-凌坑段为双向四改八（56.3公里），建设预计工期安排25年初开工建设，29年12月底建成通车，建设期为5年。本次改扩建工程总里程约153.9公里，项目初步估算总投资额为305.2亿元，据此测算单公里成本约2亿元，按资本金比例为总投资的35%，公司持有广惠公司51%股比计算，公司资本金出资额为54.5亿元，据公司测算，本项目IRR为5.1%，具备一定投资价值。 投资建议。公司持续受益于区域经济增长及核心路产改扩建带来远期车流量及通行收入增长，当前参控股路产中，京珠高速广珠段正处于改扩建中，广惠高速改扩建项目即将启动，后续改扩建完工后有望带来增量。考虑到路产分流影响仍存及广惠改扩建项目即将启动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为15.3/15.8/16.6亿元，对应25年PE为19.9x，PB为2.8x，基于审慎考虑，下调至“增持”评级。 风险提示：所在区域经济增长不及预期、路网规划下部分路产分流影响大于预期、通行费政策变动、改扩建项目不及预期等。

唐山港作为华北区域重要的散货港口，依托广阔经济腹地，聚焦主业散杂货经营，业绩较为稳定性。同时河北省港口整合持续进行，公司业务量仍有增长空间。唐山港现金流充足、负债率低，有望支撑长期稳定分红。 散杂货业务贡献核心利润，持续聚焦主业经营。公司聚焦散杂货经营，从吞吐量结构来看，铁矿石吞吐量占比最高，2024Q1-3占比达54.6%，其次为煤炭，占比为24.5%。唐山港目前主要业务包括散杂货装卸堆存、商业销售业务、物流及其他服务业务，其中散杂货装卸贡献核心收入，2024H1占比达到93.5%，公司持续压缩商品销售业务，收入占比从2020年的36.9%降低至2024H1的4.8%。利润方面，2024H1散杂货板块贡献95%毛利润，毛利率水平稳定在40%以上，公司通过剥离低毛利业务集装箱板块和船舶运输板块、压缩商品销售业务，毛利率由2020年的30.3%增加至2024H1的50%。 经济腹地资源赋能，港口整合提供增长空间。公司所在的京唐港区经济腹地范围广阔，辐射唐山市及华北、晋、蒙、陕、甘、宁、新等西部地区。直接腹地唐山市2023年GDP体量在河北省中排名第一，唐山市为全国重要钢铁生产城市，粗钢产量占河北省约60%，河北省粗钢产量占全国比例约20%，在主要粗钢生产省份中占据领先地位，支撑公司矿石及钢材吞吐量增长。河北省港口整合持续进行，唐山港、秦皇岛港和黄骅港均位于渤海湾西岸，三港之间在货源、航线方面存在直接竞争，伴随河北港口整合持续进行，河北省各港口间竞争逐步减弱，公司主业仍有增长空间。 现金流充足、负债率低，分红能力强。公司每年现金流非常稳定，2023年负债率仅10%，近年来资本开支基本稳定在10亿以下，预计未来可以支撑长期稳定分红。2020-2023年公司均维持0.2元/股的年度分红（不考虑中期分红），分红具备稳定性，按0.2元/股分红测算最新收盘价下对应股息率为4.6%。 投资建议。唐山港专注于散杂货装卸堆存业务，公司所在的京唐港区是津冀港口群中距离渤海湾出海口最近点，区位优势突出，经济腹地广阔。公司持续压缩及剥离非主营业务，聚焦主业经营，业绩稳定性较强，在河北省港口资源整合的背景下主业仍有增长空间，同时公司现金流充足且预期资本开支较少，长期分红有保障，我们预计公司24-26年归母净利润分别为19亿元、18.2亿元、18.9亿元，对应25年PE为14.1x，PB为1.2x，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、散杂货下游需求不足、港口收费政策出现变动。

皖通高速公告拟现金收购大股东安徽交控旗下阜周高速100%股权和泗许高速100%股权，目标公司核心资产阜周高速、泗许高速淮北段均为国高网和安徽省五纵十横高速公路网络重要组成部分，收购后有望进一步完善公司在安徽省的路网布局，做大做强高速主业。 收购标的区位优势好，剩余收费年限长。本次收购标的中，阜周高速是国家重点干线G35在安徽境内的一段，辐射苏豫皖鲁等省份，收费里程83.57公里，收费期至2025-08-03，剩余收费年限为15年，2023年净利润为2亿元，预计阜周高速24/25/26年净利润分别为1.4/1.5/1.5亿元；泗许高速淮北段是国家重点干线G1516盐洛高速在安徽境内的一段，收费里程52.2公里，收费期至2025-08-03，剩余收费年限为18年，2023年净利润为1.1亿元，预计泗许高速24/25/26年净利润分别为0.85/0.81/0.88亿元。本次收购标的交易对价为47.7亿元，预计交易主要采用自有资金和融资结合方式，假设60%通过融资方式、融资成本为1.65%，财务费用预计每年增加约0.5亿元，测算收购完成后有望增厚公司25/26年利润约1.8/1.9亿元。 预期收益率达7%，收购对价较为合理。本次收购标的交易对价为47.7亿元，按2024年预测值，两条路产合计净利润为2.3亿元，测算对应PE为21x，考虑到本次收购标的剩余收费年限均在15年以上，且路产均为国高网重要组成路段，区位优势较好，未来具备引流潜力，同时据评估机构，本次收购的两条路产预期收益率均达7%，在公路行业投资回报下行的大背景下具备吸引力，整体收购对价较为合理。 投资建议。皖通高速经营区域位于安徽省，核心路产趋于成熟且盈利能力强，改扩建回报率高。伴随区域路网结构完善，存量路产车流量仍有增长潜力，且通过收并购及改扩建持续扩大主业增长空间。若考虑收购因素，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.8、18.8、19.2亿元，对应PE估值分别为17.6x、14.8x、14.4x；对应最新收盘价，2024-2026年皖通高速A股股息率为3.4%、4.1%、4.2%，维持“增持”评级。 风险提示：收购尚需股东大会审议，具有不确定性的风险、宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期。

招商港口为央企背景的国际综合港口投资运营商，积极做优做大国内上市平台，同时持续布局海外优质港口资产，公司当前PB处于行业平均偏下水平，在央国企价值重塑背景下有望实现估值提升。 央企背景港口投资运营平台，投资收益贡献核心利润。招商港口为招商局集团旗下港口板块运营及资本运营平台。主营业务中港口业务贡献收入超九成、营收稳定增长，公司主要港口资产包括控股内地的深西港区和海外斯里兰卡CICT及HIPG，同时参股上港集团、宁波港及部分海外港口资产。公司投资收益占比约七成，主要来自上港集团及宁波港，通过招商局港口（0144.HK）间接持有上港集团28.05%股份，合计持有宁波港23.08%股份。 港口业务收入增长稳健，参控股资产以集装箱业务为主。业务量方面（参控全口径），集装箱吞吐量增长良好，其中内地区域占比超过七成，2018-2023年集装箱吞吐量复合增速达到11.5%，略高于海外的10.6%。收入方面，港口业务占比稳定在95%以上，2018-2023营业收入复合增速达10.4%，整体增长稳健。毛利方面，港口业务毛利率水平基本稳定在40%以上，2024H1港口业务毛利率达到46%。投资收益方面，2018-2023年复合增速为9.9%，主要原因是参股上港集团及宁波港均为全球核心港口资产，增长稳健。 加强国内港口区域布局，前瞻性投资海外优质资产。国内方面，公司重点布局腹地经济较为发达的华东和华南区域，在珠三角地区围绕深西港区进行扩张，深西港区在深圳港中市占率由2018年的44.1%提升至2023年的45.5%。同时在长三角区域通过参股上港集团和宁波港持续提升区域影响力。海外方面，持续布局“一带一路”沿线枢纽港口资产，母港吞吐量增长快速，2024H1斯里兰卡CICT集装箱吞吐量同比增长8.5%，HIPG为抢抓中转箱增长窗口期，24H1启动集装箱业务并完成吞吐量2.8万TEU，同时得益于当地建筑行业复苏，散杂货吞吐量同比增长78.2%。 投资建议。公司通过资产并购实现扩张，内地立足于深西港区，同时兼顾布局长三角区域；海外进行全球范围布局，业务增长潜力较大。近年来中央政府强调重视央企、国企估值重塑和高质量发展，横向对比港口标的PB均值为1.1x，而招商港口当前PB仅为0.9x，处于行业中偏低水平，具备估值重塑空间。2025-08-03，招商局集团旗下8家上市公司披露回购或增持计划，招商港口回购总金额为1.95-3.89亿元，彰显长期发展信心。我们预计公司24-26年归母净利润为41.7、43.3、45.5亿元，对应24年PE为11.9x，PB为0.8x，公司资本开支持续下行，分红仍有提升空间，假设分红率为42%，按最新收盘价对应24-26年股息率分别为3.5%、3.6%、3.8%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、港口收费政策出现变动、海外并购不及预期。

事件： 1）公司发布三季报： 2024年前三季度实现营收 11.3亿元，同比增长28.8%；归母净利润为 1.35亿元，同比增长 15.6%；其中 Q3实现营收 4.2亿元，同比增长 41.4%； 归母净利润为 0.38亿元，同比增长 31.3%。 2）公司实控人转让控制权： 万达控股集团有意对公司控制权进行收购，并意向受让约 12.5%股份，表决权比例为 28.7%。 并表海昌华实现规模扩张， 但内转外趋势下毛利率有所降低。 24年前三季度内贸化工市场受上游能源高价和下游弱需求叠加影响，运价整体偏弱； 公司因此把部分内贸运力转向外贸。 截至 24年 6月，实际从事内贸化学品运输业务的船舶合计 27艘，从事内贸成品油运输业务的船舶 10艘，从事外贸危化品运输业务的船舶合计 18艘。 24Q3，因并表海昌华（约 12艘船舶）公司整体营收、利润受业务量增加而实现同比增长。 24Q3毛利率为 22.3%，同比下降 9.5pcts，环比下降 5.2pcts。主要由于内转外，而外贸化学品市场整体毛利率相对内贸较低。费用方面，财务费用同比增加约 7百万元，管销费用及研发费用基本维持稳定。 24Q3归母净利率为 9.0%，同比下降 0.7pcts，环比下降 6.1pcts。海昌华并表后整体运营情况相对良好，但仍有业绩爬坡期，预计 Q4有望实现较好的贡献。 万达控股集团有意对公司控制权进行收购，双方有望实现协同效应。 万达控股集团有意对李桃元持有的公司控制权进行收购，并意向受让约 12.5%股份，表决权比例为 28.7%。万达控股集团业务涵盖港口码头、石油化工、国际贸易等产业。据百度百科， 2024年公司营收为 1330亿元，位列 2024中国民营企业 500强榜单第 68位。 一方面，盛航股份所处行业以重资产经营为主，伴随船队规模持续扩张，管理难度及融资需求持续上升，万达控股主营业务包含港口码头及石油化工，与盛航业务存在一定相关性，同时万达控股集团资产实力雄厚，有利于未来盛航业务扩张及可持续发展；另一方面，万达控股集团入股盛航，也因此拥有上市平台，有利于未来进一步开展资本运作。 投资建议： 1） 伴随管理逐步改善，海昌华（更名为“盛航浩源”）经营效益有望逐季提升； 2） 万达控股入股后，公司资金压力相对减小，业务扩张有望持续推进； 3）公司未来持续开拓外贸市场及新兴品类运输。 考虑到 Q3业绩较弱，下调盈利预测， 预计 24/25/26年业绩达到 2.0/2.6/3.0亿元，对应 24年业绩 PE 为 14.8x；给予“增持”评级。 风险提示： 收购资产经营效益不及预期、下游需求低迷、重大安全事故等。

招商公路作为综合性公路投资运营平台，主控路产里程领先行业，参控股路产布局范围广。 公司前期持续进行路产投资并购，扩大主业经营规模，先后收购路劲资产包、永蓝高速，并表中铁资产包等，同时公司 REITs 发行后有望增厚一次性收益。公司作为央企平台，治理优秀、成长性好，市场有望给予估值溢价 招商局集团旗下唯一公路运营平台，央企治理优秀。 招商公路大股东为招商局集团，持股比例 62%。公司是招商局集团唯一公路运营平台、也是公路行业上市公司中唯一央企，公司治理优秀。上市以来，从投融资管理、股东回报、市值管理等多个方面，综合表现居行业前列。 2024年 10月公告拟回购股份，回购资金总额区间为 3.1-6.2亿元， 本次回购股份将全部予以注销， 彰显公司对市值管理的重视。 公司参、 控股资产遍布全国，资产规模位列行业第一。 截至 2024H1， 公司投资运营路产总里程为 14745公里， 路产到期剩余收费年限按通行费占比加权计算达到 12.9年， 位于行业上市公路企业前列。公司专注于高速公路运营，参、控股高速公路运营收益占公司总利润的九成以上； 除直接控股路产外，公司参股全国各省市 26家收费公路公司， 2023年合计贡献投资收益占营业利润 40%左右。 外延收购持续进行， REITs 发行有望使公路投融资进入良性循环。 自上市以来，公司不断收购优质路产， 23年以来并表中铁资产包、路劲项目、永蓝项目等，通过外延并购不断提升公司盈利。考虑到公司当前资产负债率在行业中仍处于相对低位， 未来依然可以通过现金收购提升公司 ROE 以及盈利能力。 同时公司也在不断优化资产结构、盘活存量基础设施资产，公司推进公募 REITs 发行工作， 预计 REITs 发行后贡献一次性资产处置收益，有望增厚公司 24全年业绩，且使公路投融资进入良性循环。 投资建议。 招商公路参控股多条路产和公路上市公司，投资经营能力较强，长期看公司路产并购模式可持续，招商公路作为央企平台收购能力优秀，当前负债率下仍有加杠杆收购资产空间。同时收费公路管理条例后续有望修订，整个高速公路行业政策出现边际向上变化，届时将利好公路行业。公司承诺分红率为 55%， 最新收盘价下对应 24-26年股息率（考虑永续债利息）分别为 4.0%、 4.2%、 4.2%。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 58.3亿元、61.3亿元、 61.8亿元，对应 24年 PE 为 13.4x， PB 为 1.1x， 25年 PE 为 12.7x，PB 为 1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济表现不及预期、通行费政策超预期变化、并购效果不及预期。

安徽省唯一公路上市平台，核心路产改扩建后收益提升。公司运营高速公路里程609公里，均位于安徽省。 收费公路业务毛利润组成中，合宁高速、高界高速、宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大，分别为37%、28.3%、10.5%和10.5%。2019年底核心路产合宁高速改扩建完成通车后主业效益持续提升，同时2021年公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥，收费公路业务收入同比增长58.9%，并持续贡献收益。2023年宁宣杭断头路通车带来较大车流增量、以及持续受益于合宁高速改扩建效益兑现，毛利润同比增长17.2%。所辖多条路产具备增长潜力，远期车流量增长空间大。2021年公司收购安庆大桥公司，伴随着区域内路网完善，业绩贡献逐步稳定。 宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长、显著增厚利润。岳武高速安徽段东延线于2023年贯通，导流效应明显，车流量增长明显。同时宣广高速改扩建即将于2024年底通车，预计宣广、广祠高速车流增长将迎来较大增长空间。再投资回报行业领先，负债率较低，未来仍有现金收购可能性。受益于改扩建成本相对较低、以及区域交通流量较高，公司改扩建收益目前在全行业处于较高水平，即公司再投资回报高于行业平均水平。此外公司2023年负债率仅为35.1%，未来仍有现金收购或者现金改扩建能力，若考虑后续加杠杆收购资产或改扩建，可能带来的潜在现金流增厚。 投资建议。皖通高速经营区域位于安徽省，核心路产趋于成熟且盈利能力强，改扩建回报率高。伴随区域路网结构完善，存量路产车流量仍有增长潜力，且通过收并购及改扩建持续扩大主业增长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.1、16.1、17.2亿元，对应PE估值分别为14.9x、14.x、13.1x；对应最新收盘价，2024-2026年皖通高速A股股息率为4%、4.3%、4.5%，H股股息率为6.8%、7.2%、7.7%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期。

短期公司利用率修复、 单位成本有望继续下降， 业绩弹性有望显现。 1）公司机队规模较疫情前已大幅增长，为运力及收入增长提供基础； 截至 2024Q3，公司机队规模 73架，较 2019年末增长 49%。 2） 2023年以来公司利用率修复，推动运力恢复增长、 单位成本下降； 2024Q3单位成本同比-5%，较 19Q3仍+5%， 预计随着 2025-26年公司利用率逐步恢复至疫情前水平，单位成本有望进一步摊薄， 公司业绩弹性有望显现。 新支线补贴政策下公司录得政府补贴大幅增厚。 公司运力布局以西北、西南、北方地区为主，与民航局重点补贴地区高度重合。受益于新支线补贴政策以及公司运力增长， 2024Q1-3公司录得其他收益（主要为政府补贴） 8.1亿元，同比增加约 5亿元。此外， 考虑到中央大力支持地方政府化债、 解决拖欠企业账款问题，公司应收账款风险有望降低。 航空业正处于底部向上修复阶段，景气度修复可期。 1）供给端，全球飞机供应链紧张，对供给增长形成压制； 行业整体飞机利用率已大幅提升， 2025-26年增长空间相对较小。 2）需求端，随着国际航班恢复、国际出行正常化，以及国内出行需求保持较快增长，行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。 长期来看， 公司打造特色网络布局， 错位竞争优势有望显现。 近年来公司在新疆、华东地区投放增加： 1） 新疆支线市场快速增长，公司积极布局库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区， 打造省内串环飞网络； 24年冬春航季公司在这些地区市占率均在前两位； 2）公司在东部地区通过与地方政府深度合作，打造区域枢纽，串联东西部，目前已拓展衢州和芜湖市场。 中长期看，随着全国支线机场进一步建设完善，以及考虑到广阔的低线城市潜在旅客增长空间，公司有望通过特色网络布局获得错位竞争优势。 投资建议。 预计公司 2024-26年归母净利润分别为 4.3/8.1/10.7亿元。 我们认为公司短期将受益于利用率修复、补贴利好、行业转暖带来的业绩弹性； 长期受益于支线航空市场广阔空间。首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示： 宏观经济增长不及预期、 政府补贴不及预期、 运力增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、 应收账款坏账风险。

青岛港作为北方最大综合性枢纽港，区域优势较强，集装箱吞吐量位列北方港口第一，同时公司液体散货业务持续发力，未来继续收购优质资产，业务规模有望扩大。 集装箱及液散贡献核心利润，持续受益于区域港口整合。青岛港主要业务为港口装卸业务，其中包含集装箱、液体散货、金属矿石、煤炭及其他货物处理业务，目前航线数量及航线密度位居我国北方港口第一位。2024H1集装箱业务、干散货、液体散货、利润总额占比分别为28.9%、7.9%、33.2%，集装箱业务和液体散货贡献核心利润，青岛港以QQCT（非并表）为主体运营集装箱业务，2024H1QQCT占集装箱板块利润比例约为51.6%。公司持续受益于区域港口整合，当前山东港口整合已初步完成，逐步释放一体化效应，青岛港作为龙头枢纽港，吞吐量有望持续稳健增长。 腹地经济驱动集装箱量增，资产并购助力液散规模扩大。山东省作为青岛港的主要腹地省份，2023年GDP体量达到9.2万亿元，同比增长6%，位于全国第3位，其中青岛以1.6万亿元GDP排名省内第一，发达的腹地经济为青岛港的吞吐量提供了保证。青岛港位于东北亚港口群的中心位置，未来将持续受益于山东省与东盟进出口金额的增长，预计东盟航线主导港口表现好于欧美航线主导港口的趋势将持续凸显。液体散货业务方面，公司调整收购资产计划，聚焦优质油品码头资产，通过收购高ROE资产提升盈利能力，预计未来公司液体散货业务规模将持续扩大。 投资建议。青岛港作为北方枢纽集装箱港口，港口天然条件良好，区域优势较强，其利润构成中盈利能力较强的集装箱板块、液体散货板块占比高，当前ROE处于行业第一水平且持续保持领先，在东盟航线持续增长下，集装箱吞吐量仍有提升空间，收购油品码头资产有望增厚液散板块远期利润表现，且A股中永续经营的优质资产较为稀缺，有估值重塑空间。公司承诺22-24年可供分配利润派息率不低于40%，股息率处于A股港口板块前列，2024年10月，公司发布24年中期分红公告，现金分红比例达35%，注重股东回报，彰显发展信心。我们预计公司24-26年归母净利润分别为51.2亿元、53.4亿元、55.4亿元，对应PE分别为10.7x、10.3x、9.9x。假设维持分红率为40%，较最新收盘价，公司24E、25E、26E股息率分别为4.0%、4.2%、4.3%。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、东南亚航线拓展不及预期、港口收费政策出现变动。

中远海控发布三季报，业绩符合预期。2024年前三季度公司实现营收 1747亿元，同比增长 30%；归母净利润 381亿元，同比增长 73%。24Q3公司实现营收 735亿元，同比增长 72%；归母净利润 213亿元，同比增长 286%。 24年集运景气度整体维持高位，24Q3业绩如期大幅增长。红海绕行及提前出货等因素导致的集运高景气于 7月初达顶点，随后供不应求现象有所缓解，运价有所下行，但 24Q3运价中枢仍是高位。集运业务大幅增长，码头业务维持相对稳定。24Q3公司营收增速超 30%，毛利率为 40.8%，同比+28.6pcts，环比+13.6pcts。 费用方面，因规模扩张及供应链拥堵等因素，管理费用有所上涨，同比提升 7.4亿，环比提升 2.7亿元；销售及研发费用维持稳定；因现金流持续增厚及负债率降低，公司财务净收入达 9.6亿元，同比提升 1.5亿，环比提升 1.8亿元。24Q3投资收益贡献达 11.3亿元，基本维持稳定。 分部业务：Q3欧美干线量价齐升, 码头业务保持稳定。 1）集装箱航运业务：24Q3集装箱海运业务营收同比+74%，货运量+9%，单箱收入+67%；营业成本同比+15%，单箱成本+7%；毛利 293亿元，同比+17%。 其中外贸收入同比+86%，内贸基本持平。 美线（量价大幅提升）：Q3美线收入同比+115%，环比+45%；美线结算运价约2426$/TEU，同比+82%，环比+37%；美线运量同比+20%，环比+7%。 欧线（运价大幅提升，运量受绕行影响）：Q3欧线收入同比+104%，环比+62%；欧线结算运价约 2318$/TEU，同比+134%，环比+52%；欧线运量同比-12%，环比+7%。 亚洲区内（量价齐升，涨幅相对弱于干线）：Q3亚洲收入同比+53%，环比+31%；运价约为 982$/TEU，同比+41%，环比+24%；运量同比+9%，环比+6%。 展望 24Q4及 25年：10月欧美干线受货量走弱影响运价触底，11-12月船东挺价决心较强（为 25年长协谈判挺价），美线、亚洲线因关税提升预期而提前出货，货量有所改善，预计 Q4运价震荡偏强。从供需关系看，25年中枢运价仍大概率回归理性水平。 2）码头业务：24Q3码头业务营收同比+9%，吞吐量同比+5%。24Q3毛利约 8亿元，毛利率 28.9%，同比下降 1.5pcts，环比-1.9pcts。 投资建议：1）预计 11-12月船东挺价落地概率提升，Q4业绩将好于预期。2）现金流充足，净资产持续增厚；3）市值管理持续加强，分红水平维持 50%。同时公司拟回购 10-20亿元（按照价格上限 20元/股）。预计 24-26年利润分别为490/273/173亿元，同比分别增长 105%/-44%/-37%，对应 24年净资产，PB 估值为 1.1x，安全边际充足，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑、地缘政治风险、业绩测算风险等。

南方航空发布2024Q3业绩，收益水平下降、单位成本同比改善。Q3利润同比下滑。2024Q3公司实现营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%，扣非归母净利润28.9亿元，同比下降24.3%。前三季度，公司收入1346.6亿元，同比增长12.7%，归母净利润19.7亿元，同比增长48.9%。 客座率同比快速修复。从经营数据看，2024Q3：1）公司ASK/RPK分别同比+11.4%/18.7%，客座率同比增长5.3个百分点至85.5%，超过疫情前同期水平，创历史新高；2）国内线ASK/RPK分别同比+1.5%/9.3%，国内客座率同比增长6个百分点至85.7%；3）国际线ASK/RPK分别同比+59.3%/62.0%，国际客座率同比增长1个百分点至85.0%。收益水平下滑，单位成本改善。 收益端：估算Q3公司客公里收益同比-15%，座公里收益同比-9%，与今年行业价格趋势基本一致，主要由于2023年作为出行恢复的第一年，国内旅客需求集中爆发，且供给处于恢复过程中，供需共同推动国内票价走高，对于今年形成高基数；此外，国际票价随着国际线修复逐步回落至疫情前正常水平。成本端：Q3单位ASK成本同比-4%，较19Q3+11%，估算Q3单位扣油成本同比-4%，我们认为主要是受益于今年公司客座率及飞机利用率提升。利润率下降，财务费用率有所下降。公司毛利率同比下降1.8个百分点至15.4%，管理+销售+研发费用率6.1%同比持平，财务费用率同比下降0.5个百分点至1.9%（预计为汇率影响为主，Q3人民币汇率环比升值约1.7%），归母净利率同比下降2.4个百分点至6.4%。 南北双枢纽运营，长期有望受益于广阔市场空间。考虑四季度作为航空淡季亏损压力较大但同比大幅减亏，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为-5/36/82亿元，维持“增持”评级。长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国网络有望使得公司受益于航空需求长期增长和主基地机场放量。 风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

招商南油发布 2024年三季度报告，业绩略超预期。 2024年前三季度实现营收50.1亿元，同比增长 7.8%；实现归母净利润为 16.6亿元，同比增长 37.6%； 扣非归母净利润为 13.9亿元，同比增长 16.9%。 2024年 Q3实现营收 14.8亿元，同比-0.7%，实现归母净利润 4.36亿元，同比增长 20.9%，扣非归母净利润为 3.6亿元，同比增长 0.4%。非经贡献利润为 0.76亿元， 主要为船舶处置收益。 Q3外贸成品油运价回落，内贸及化工运输等基本保持稳定。 1）因全球油运需求疲软，原油船开始参与成品油运输，进一步拉低成品油运价水平， 2024年 Q3公司业绩期对应 TC7运价均值为 2.4万美元/天，环比下降 36%，同比增长 4%； 24Q1/Q2公司业绩期对应 TC7运价均值分别为 3.8、 3.7万美元/天。预计 Q4运价仍然偏低（ 9/10月均值约为 1.6/1.7万美元/天）。 预计Q3新加坡公司利润环比降幅和运价一致。 2）其余业务：内贸油品及化学品运输方面保持稳定。 24年 Q3毛利率下降，出售老旧船舶贡献非经常性损益。 24Q3毛利率为31.9%，环比下降 2.4pcts，同比下降 0.5pcts。费用方面，管销费用基本保持稳定；因现金流较好，负债率下降， Q3财务净收入达 377万元。另外，前三季度处置 4艘老旧成品油船，其中 Q3资产处置收益 0.75亿元。前三季度合计 贡 献 资 产 处 置 收 益 为 2.85亿 元 （ Q1/Q2/3资 产 处 置 收 益 分 别 为1.37/0.72/0.75亿元）。 展望 24-25年行业供需格局： 预计 2024年行业供需矛盾或较为突出（供给交付较少，但运距拉长需求增长较多） ，但因原油船参与成品油运输后，整体运价高度及弹性转弱；伴随 OPEC+增产计划推进，原油市场运价好转可能带动成品油市场有效供给的减少。进入 2025年，行业供给交付将有所增加，但因市场老旧船舶占比较多，因此供给压力并不大，预计运价整体振幅将小于 24年。 投资逻辑： 1） 9-10月外贸成品油运价仍在探底， 12月有向上反弹趋势； 2）大股东增持不超过 3.85亿元，公司仍努力推进分红计划。 3）公司船队更新计划：预计出售老旧船舶，同时租入新增运力，改善船队结构；中长期有望开拓苏伊士以西市场，有望实现规模效应。 考虑到 Q3外贸油运景气度回落，下调公司盈利预测， 预计 24-26年归母净利润为 19.9/17.9/16.3亿元，对应24年盈利 PE 为 8.1x； 目前公司估值安全边际充足（股东增持托底）， 12月运价有好转预期。催化方面，若中东地区冲突升级，仍有情绪性上涨可能。 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、船舶处置进度不及预期、分红计划不及预期。

招商公路发布2024年三季报，2024Q3实现营业收入30.9亿元，同比增长34.9%，实现归母净利润14.5亿元，同比下降6.4%，实现扣非归母净利润14.4亿元，同比下降5.8%。前三季度实现归母净利润41.6亿元，同比下降4.6%，实现扣非归母净利润41.3亿元，同比下降5.4%。 受车流量下滑影响，主业表现偏弱。24Q3公司实现营业收入30.9亿元，同比+8亿/+34.9%，大幅增长主要系招商中铁并表所致。主业方面，前三季度行业整体车流量表现偏弱，客运增长乏力的原因是：今年免通行费天数有所增加，同时去年Q1-3由于疫情恢复下出行量快速增长、整体基数较高，叠加天气等因素影响；货运方面，由于国内经济较弱，货车需求较为一般，货车流量略有下滑。据G7数据，9月全国整车货运流量指数同比下降2%，1-9月均值同比下降3.3%。 受招商中铁并表影响，成本及费用有所增加。24Q3公司营业成本为18.5亿元，同比+5亿/+37.6%，实现毛利润12.4亿元，同比+3亿/+31%，毛利率40%，同比-1.2pcts，环比+1.9pcts。费用方面，24Q3管理费用为1.4亿，同比+1702万/+13.7%，财务费用为4.3亿元，同比+1.6亿/+60.1%，以上增幅均受招商中铁并表影响。投资收益方面，24Q3公司投资收益为12亿元，同比-9142万/-7.1%，主要原因是参股高速公路资产受整体行业小幅下行影响。 投资建议。公司前期收并购效益持续凸显，同时亳阜REITs的发行有望产生一次性资产处置收益，从而增厚全年利润。公司积极实施股票回购计划，本次回购的股份将全部予以注销并减少注册资本，注重股东回报。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润58.4、61.1、62.1亿元，对应24年PE为13.9x，PB为1.1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期、车流量下滑超预期、收费政策变动风险等。