坚定出清贸易业务，聚 焦黄金+新能源矿业。 公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自 2021年国企控股后， 公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在 2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。 目前公司黄金业务贡献主要业绩， 2023年黄金业务营收占比 52%， 毛利占比 67%。 2024Q1公司实现归母净利润 1.06亿元，同降 26%，其中黄金实现净利润 1.31亿元，同涨 28%。 帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。 公司目前黄金矿产主要为 2022年收购的帕金戈金矿， 截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），同比增加 31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由 60万吨提升至 70万吨。 2023年帕金戈金矿实现黄金产量 2.85吨，销量 2.83吨，同增 8.7%；公司黄金业务平均销售价格 445.5元/克，实现毛利率 52.7%，单位生产成本 211元/克。 2023年公司黄金业务全资子公司 NQM 实现净利润 3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的 134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。 巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有 224个，总面积约 599.7平方千米。 目前，巴拓黄金拥有符合 JORC 标准的金金属量 337万盎司（104.82吨） ， 历史上选矿厂最高产能达到 230万吨/年。 巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。 2024年 7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源， 我们认为后续有望注入公司。 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。 尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。 6月 FOMC 会议按兵不动，维持利率目标不变。 CME 的 Fed 工具显示最新市场预期 9月降息概率为 61.1%。 全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金， 但长周期来看黄金储备仍然增加。 同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计 24-26年公司营收分别为 21.50亿元、19.76亿元、 22.89亿元，归母净利润分别为 6.31亿元、 6.89亿元、 7.55亿元，对应 EPS 分别为 0.81元、 0.88元、 0.96元，对应 PE 分别为 17.4倍、 15.9倍、 14.5倍。 考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司 24年 25倍 PE，对应市值 158亿元，目标价 20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 宏观经济波动风险、 国际化经营风险、 安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。

背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨。 低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66吨，银金属量7856.9吨。2023年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。2023年公司黄金平均生产成本为176.42元/克，成本具备竞争力，2023年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024年3月FOMC会议维持年内3次降息的指引。美国1-2月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006年与2018年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为92.70亿元、98.12亿元、103.20亿元，归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.89元，对应PE分别为25倍、22倍、21倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年30倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。

事件 ： 公司发布 2023年业绩报告， 2023年实现归母净利 59.05亿元（同比-22.07%）。 Q4实现归母净利润 18.03亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。 2023年合计派息 0.8元/股（含税），股利支付率 30.48%，股息率 4%（以 2024年 3月 26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放： 量： 2023年公司电解铝产量151.8万吨（同比下降 11.7万吨）；煤炭产量 716.96万吨（同比增加35.74万吨）；炭素产量 54.49万吨（同比增加 1.75万吨）；铝箔产量8.09万吨（同比下降 0.06万吨）。 公司电解铝产量同比变化较大，主因 2023年上半年云南地区减产影响。 煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年新疆含税火电均价 0.276元/kwh，同比下降0.04元/kwh； Q4含税火电均价 0.25元/kwh，同比下降 0.09元/kwh，环比持平。 利： 公司 2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价 816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增 5%， 价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进， 铝箔盈利有望增厚： 公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量 6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能 8万吨/年。神隆宝鼎二期 6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计 2024年下半年达产。云南新材料 11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79元、 2.98元、 3.03元，对应当前股价的 PE 分别为 7.09x、 6.62x、 6.51x。 考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

事件 ： 公司发布 2023年业绩预增公告，公司预计 2023年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币 63亿元至人民币 73亿元，同比增加50%至 74%。 公司预计 2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为人民币 66亿元至人民币 76亿元，同比增加 113%至145%。 氧化铝价格上涨，公司业绩受益铝产业链一体化： 量： 我们预计 2023年公司氧化铝产量 1669万吨（同比减少 95万吨）；原铝产量 681万吨（同比减少 7万吨）。 公司 Q4氧化铝产量 423万吨（同比减少 3吨，环比持平）； Q4原铝产量 188万吨（同比减少 12吨）。公司氧化铝产量同比变化较大，我们预计主因子公司山西新材料 2022年年底以来减产产能 100万吨/年，影响产量。 价： 2023年长江铝均价 18699.63元/吨（同比-6.2%）； Q4长江铝均价 18965.5元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。 2023年氧化铝均价 3119元/吨（同比-4%）； Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。 原材料： 2023年云南水电均价 0.403元/kwh，同比基本持平； Q4云南水电均价 0.412元/kwh（环比+0.09元/kwh）。 2023年铝土矿均价 433.7元/吨（同比+9.2%）； Q4铝土矿均价 454.9元/吨（同比+8%、环比+2.7%）。成本：我们预计公司氧化铝 Q4不含税加权成本 2239元/吨，环比+13元/吨。 公司电解铝Q4不含税加权成本上升 589元/吨至 13088元/吨。利：公司 Q4电解铝板块虽受电价、氧化铝成本影响，成本增速快于铝价增速，单吨电解铝利润下降。氧化铝板块，氧化铝及铝土矿价格上涨，带动板块业绩增长。原料价格虽有上涨，但公司盈利能力稳定，凸显公司产业链一体化优势及深化公司管理成效。 重点项目加快实施，产业链一体化优势逐步显现： ①云铝股份协议转让其 10万吨/年电解铝闲置产能指标给公司子公司青海分公司；内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目开工建设；华仁新材料电解槽技改接近尾声。我们预计，待全部产能投产公司电解铝产能有望增长 62万吨/年，在行业产能鲜有增量的情况下，公司电解铝板块仍将受益于产能增长。 ②公司继续加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100万吨。另外，广西华昇二期 200万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5个分布式光伏发电项目启动建设， 我们认为， 待上述项目全部投产，公司产业链一体化优势持续显现，电解铝绿电占比有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.40元、 0.48元、 0.65元，对应当前股价的 PE 分别为 14.3x、 11.9x、 8.9x。 考虑公司产业链一体化优势不断凸显， 电解铝产能仍有增量， 公司盈利仍有上升动力， 维持公司“买入”评级。

12月19日公司发布公告，拟以现金人民币10.92亿元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，收购完成后公司将直接持有青海鸿鑫100%股权。同时公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权。 拟收购青海鸿鑫，产能产量增长提升公司竞争力。公司拟以现金收购青海鸿鑫100%股权，收购完成后青海鸿鑫成为公司全资子公司。青海鸿鑫拥有1个采矿权和2个探矿权，牛苦头矿区M1磁异常多金属矿采矿权生产规模75万吨/年，年产铅锌金属量3.8万吨左右。牛苦头矿区M4磁异常区铁多金属矿勘探探矿权保有铅锌矿（含铅锌矿体、锌矿体）工业矿（探明+控制+推断）资源储量矿石量1,280.84万吨，铅金属14.11万吨，锌金属35.98万吨，牛苦头矿区M2、M3、M5、M6磁异常区铁多金属矿详查探矿权控制+推断工业铅锌矿矿石量512.16万吨，其中铅金属6.4万吨，锌金属12.63万吨。收购完成后青海鸿鑫纳入公司合并报表范围，将提升公司主营产品产量，增厚公司资源储备，提升核心竞争力。 青海鸿鑫规划改扩建，有望进一步提升盈利能力。22年青海鸿鑫实现净利润2.32亿元，1-3Q23净利润0.59亿元。昆明有色冶金设计研究院23年12月提交了改扩建工程初步设计，确定露采铅锌矿生产规模84万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为56万吨/年，当前改扩建相关工作已开始进行，改扩建项目完成后青海鸿鑫主要产品产量及盈利规模有望提升。 托管集团资产，促进业务联动。公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年，金鼎锌业和云铜锌业1-3Q23净利润分别为0.93亿元和1.30亿元，云铜锌业拟于昆明安宁工业园新建15万吨/年锌冶炼厂，目前已启动项目建设。本次托管将有效发挥公司和托管标的业务的联动效应，实现双方在铅锌产业链的资源共享与优化配置。 上述两家公司均为集团承诺注入资产，中铝集团和中国铜业拟将原承诺履行期限延长5年至2025-08-03，本次托管有助于促进公司与托管标的业务协同发展，推动集团资产顺利注入上市公司。 不考虑本次收购事项影响，预计公司23-25年营收分别为223/228/231亿元，归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为12.78/11.70/9.61倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入不及预期；项目建设不及预期。

11 月 14 日，公司发布《发展战略规划纲要》，公司愿景定位为以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型国际黄金矿业公司。 规划到“十四五”末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240吨；“十五五”末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。 战略规划目标清晰，产量增长可期待。据公司《发展战略规划纲要》，公司规划“十四五”末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到300 吨；2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；“十五五”末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。 相较于公司 2022 年矿产金产量 7.06 吨和金资源量 173.9 吨，“十四五”末矿产金年产量增长 69.97%，金资源量增长 38.01%；“十五五”末矿产金产量增长 296.60%，年均复合增长率 18.79%，金资源量增长 245.03%，年均复合增长率 16.74%。公司计划 5 年内实现矿产金产量翻倍增长，预计随着战略规划逐步推进，公司业绩将迎来大幅攀升。 资源为先谋发展，项目为基促成长。公司依托在产矿山以矿找矿、整合现有矿山周边资源、布局海外重要成矿带投资并购，实现资源长期接续。公司现有金矿品位高、质地优良、成本优势显著，周边及深部找矿潜力较强，同时公司拥有丰富的项目并购经验，并购基因有望持续为公司增强资源接续保障能力。公司预计 2023年年底前完成细晶沟和青龙沟金矿（II、III 矿带）探转采，华盛金矿复产计划稳步推进，项目建设将推动产能产量突破提升。 国有控股、民企传统共同发力，协同打造竞争优势。7 月山东黄金成为公司控股股东，公司将持续发挥市场化、专业化、国际化的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制。通过强化创新、科技研发、完善薪酬激励机制，充分利用国有控股和民营企业双重优势，在资源、生产、科技、环保等多方面形成特色核心竞争力。 预计公司 23-25 年营收分别为 91.43/95.22/98.12 亿元，归母净利润分别为 15.52/17.68/19.50 亿元，EPS 分别为 0.56/0.64/0.70元，对应 PE 分别为 22.92/20.11/18.24 倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险

10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收528.48亿元，同比+12.48%；归母净利7.16亿元，同比-31.53%；扣非归母净利6.64亿元，同比-33.76%。3Q23实现营收156.21亿元，环比-23.61%；归母净利1.76亿元，环比-20.23%；扣非归母净利1.61亿元，环比-17.59%。 3Q3盈利能力边际改善。3Q23长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%，长江有色铜均价6.92万元/吨，环比+2.39%。Q3公司营业收入环比-23.61%至156.03亿元，营业总收入环比-23.56%至156.21亿元，营收规模的环比下降或因公司主动缩减毛利率较低的贸易业务规模。营业成本环比-24.61%至147.37亿元，毛利润环比-0.38%至8.84亿元，受益于主要产品价格上涨，Q3公司综合毛利率环比提升1.3个百分点至5.62%，盈利能力边际改善。 期间费用、资产减值及投资收益拖累QQ33业绩，现金流状况显著改善。Q3公司销售费用环比+27.48%至0.44亿元，管理费用环比+2.50%至1.67亿元，财务费用环比+24.31%至1.35亿元，资产减值损失-0.01亿元，环比增加0.14亿元，投资收益环比-25.89%至0.20亿元，期间费用率环比增长、资产减值损失增加及投资收益下降导致Q3归母净利环比-20.23%至1.76亿元，降幅大于毛利润降幅，但Q3净利率环比提升0.22个百分点至1.82%。Q3公司经营活动产生现金净流入0.82亿元，环比Q2大幅提升443.88%。 传统产业链强化，优势产业链延伸。1-9月公司下属广西矿业生产精矿铅锌金属量同比+13%；2月并表中金岭南铜业，前三季度铜冶炼板块生产阴极铜29.15万吨，利润总额同比增长21.6倍，单位成本同比-14%，综合能耗同比-15%，Q3阴极铜产量9.94万吨，铜铅锌传统产业链持续强化。中金科技公司所述鑫越公司产品“铜镍复合带”成功申报新材料扶持计划，公司6月收购国内最大的热双金属生产厂家佛山通宝，完成在新材料板块的跨越式布局，进一步延伸优势产业链。 预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为12.76/10.17/8.25倍。维持“买入”评级。 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。

10月30日公司发布23年三季报，1-3Q23实现营收1202.72亿元，同比-3.66%，归母净利41.05亿元，同比-20.00%，扣非归母净利39.96亿元，同比-19.44%；3Q23实现营收407.15亿元，环比+2.66%，归母净利15.37亿元，环比-18.24%，扣非归母净利15.08亿元，环比-18.20%。 3Q3公司。毛利润环比微增。3Q23公司营业收入环比+2.68%至405.70亿元，营业总收入环比+2.66%至407.15亿元，营业成本环比+2.92%至351.33亿元，毛利润环比+0.58%至45.55亿元，Q3毛利率环比降低0.25个百分点至10.94%，净利率环比降低0.7个百分点至4.94%。 研发费用环比上行，影响短期利润释放，长期有望贡献可持续增长能力。Q3公司研发费用17.48亿元，环比增长11.95%，导致Q3归母净利环比-18.24%至15.37亿元，短期影响公司业绩释放。但研发费用投入有望转化为长期竞争能力及盈利能力，贡献公司未来业绩增长。 经营性现金流显著改善，资本结构持续优化。公司Q3实现经营活动净现金流75.73亿元，环比Q2大幅提升131.23%，经营性现金流状况明显改善。9月底公司资产负债率为51.79%，相比6月底降低1.41个百分点，资本结构优化稳健推进。 产品结构升级驱动利润提升。公司瞄准品质升级需求，加快产线结构升级，为向中高端化迈进提供基础。宽厚板直供比例达到93%，在造船、海工、高建桥梁、能源等领域建立了领先优势；计划到“十四五”末，特钢50万吨提升至125万吨以上；汽车板二期已投产，新增产能规模45万吨，将引进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层产品；在工程机械用超薄耐磨钢等领域实现进口替代，与家电龙头企业形成稳定合作关系；下一步将重点推进电工钢项目建设，定位于高磁感取向硅钢和高牌号无取向硅钢。硅钢、汽车板、特钢棒线材的逐步投产，使得公司产品逐渐向高端化迈进，进一步提升核心竞争力和产品盈利能力。 预计公司23-25年营收分别为1692/1707/1736亿元，归母净利润分别为65.33/68.73/69.93亿元，对应EPS分别为0.95/1.00/1.01元，对应PE分别为6.25/5.94/5.84倍，维持“增持”评级。 钢铁置换产能释放再超预期；下游需求不及预期。

公司10月30日发布2023年三季报，前三季度实现营收60.45亿元，同增5.71%；实现归母净利润1.95亿元，同增14.44%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同增10.15%。3Q23实现营收18.19亿元，环降14.11%；实现归母净利润0.38亿元，环降52.09%；实现扣非归母净利润0.18亿元，环降76.51%。 QQ33业绩承压，核心业务经营稳健。Q3公司钨钼与稀土两大主业务整体经营稳健，受到难熔钨钼下游部分半导体市场需求减弱和稀土永磁价格下跌等因素影响，Q3营收环降14%。Q3公司毛利率15.46%，环降2.2pcts，主因稀土磁材行业竞争激烈，利润空间压缩。Q3公司实现净利率3.43%，环降1.6pcts，销售费用率环增0.02pcts，管理费用率环增0.22pcts，整体费用控制良好。公司是中国钢研旗下新材料平台，23上半年两大核心业务所在板块营收占比超过70%，利润占比超过80%，产业结构将进一步聚焦。 国内难熔钨钼龙头，多领域拓展布局。公司钨钼等难熔金属下游应用广泛，医疗方面，公司准直器，多叶光栅、CT球形管等产品主要应用于放疗、影像、核医学三大医疗板块，公司在放疗设备领域是国内唯一能制造高精密多叶光栅系统的厂家，与多家国际行业制造商有深入合作，上半年实现医疗领域收入同增20%；泛半导体领域，钼旋转靶、钼平面靶等产品市占率70%，研发的MOCVD加热器配套钨钼热场全球市占率超80%；核能方面，公司难熔钨钼等产品为“华龙一号”、AP1000、CAP1400等多个核电技术提供配套。 产能持续扩张，打造稀土永磁万吨级平台。23上半年公司稀土永磁业务安泰磁材实现营收同增4.7%，目前公司已形成钕铁硼毛坯年产能近7000吨，21年公司与北方稀土、包钢磁材成立合资公司安泰北方（51%），其2000吨技改项目已投产，正在进行3000吨项目建设，预计24年投产。 预计公司23-25年归母净利润分别为3.00亿元、3.89亿元、4.98亿元，对应EPS分别为0.29元、0.37元、0.47元，对应PE分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险。

10月30日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收695.69亿元，同比+20.92%；归母净利9.70亿元，同比+3.92%；扣非归母净利11.22亿元，同比+58.32%。3Q23实现营收256.96亿元，环比+5.74%；归母净利2.53亿元，环比-34.10%；扣非归母净利2.64亿元，环比-50.45%。 成本上涨压缩QQ33利润空间。3Q23公司营业收入256.56亿元，环比+5.77%，营业总收入256.96亿元，环比+5.74%，营业成本248.73亿元，环比+6.47%，毛利润8.23亿元，环比-12.36%，营业成本上涨导致毛利润环比下滑。Q3公司综合毛利率3.05%，环比降低0.64个百分点。 累期间费用上涨、信用减值损失及投资收益下降拖累QQ33业绩。Q3公司销售费用0.28亿元，环比+67.72%，管理费用2.50亿元，环比+21.42%，财务费用1.78亿元，环比增长1.80亿元，信用减值损失0.07亿元，环比减利0.30亿元，投资收益-2.70亿元，环比减利2.30亿元，多重因素对Q3业绩产生压制，导致归母净利环比-34.10%至2.53亿元，降幅超过毛利润降幅，净利率环比降低0.62个百分点至1.02%。 研发能力突出，创新成果有望转化为利润增长。公司充分发挥装备与工艺研发能力，加大生产技术研究及应用，自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线技术可降低单吨综合成本700元，规划23-25年产品销量目标分别为105/135/178万吨，22-25年销量复合增长率将达到27%，公司产品有望迎来量利齐升。 铜箔产销持续提升，业务布局逐步完善。公司兰州年产15万吨高性能锂电铜箔一期于5月底全部投产，产销量逐月快速提升，正在推进二期项目建设。公司拟在印尼建设10万吨高性能电解铜箔，6月已经完成项目环评，建成投产后可在提升公司业务多元化程度的基础上规避国际贸易壁垒风险。公司当前已经具备4.5-9μm铜箔的规模量产能力，快速切入动力电池和储能行业头部企业。 预计公司23-25年营收分别为839/1012/1262亿元，归母净利润分别为16.54/22.76/33.84亿元，EPS分别为0.83/1.14/1.70元，对应PE分别为13.23/9.62/6.47倍。维持“买入”评级。 项目进度不及预期；铜价波动；需求不及预期；人民币汇率波动。

10月30日公司发布23年三季报，1-3Q23实现营收62.75元，同比+9.36%，归母净利2.82亿元，同比-5.58%，扣非归母净利2.38亿元，环比-5.99%；3Q23实现营收20.54亿元，环比-7.14%，归母净利1.25亿元，环比+29.22%，扣非归母净利1.13亿元，环比+32.69%。 3Q3销量下降致营收规模收缩，成本下降驱动盈利持续改善。3Q23公司合金结构钢产量5.67万吨，环比+5.19%，销量5.43万吨，环比-8.59%；工具钢产量1.57万吨，环比-4.27%，销量1.47万吨，环比-10.37%，不锈钢产量2.51万吨，环比-4.56%，销量2.41万吨，环比-0.41%；高温合金产量0.19万吨，环比-24%，销量0.19万吨，环比-20.83%。由于主要产品销量环比下滑，Q3公司营收环比-7.14%至20.54亿元。Q3电解镍含税均价16.89万元/吨，环比-5.99%，成本端压力持续缓解，同期公司营业成本环比-9.89%至17.43亿元，Q3毛利润环比+12.01%至3.11亿元，毛利率环比提升2.59个百分点至15.16%，净利率环比提升1.72个百分点至6.10%。 资本结构优化，利息费用降低。9月底公司资产负债率为48.24%，相比6月底的48.80%降低0.56个百分点，资本结构进一步优化。 Q3利息费用0.20亿元，环比-11.83%，资本结构优化成果显现。 高温合金项目建设持续推进，下游需求旺盛龙头将率先受益。产业化一期项目中12吨感应炉9月中旬热试，3台12吨自耗炉已经投产，12吨感应炉计划12月进行热试，二期6台真空自耗炉已经招标完毕，设备正在制作中。公司生产的高温合金在航空航天领域市占率80%以上，超高强度钢占有率95%。高温合金未来主要需求来源于“十四五”期间军品放量和国产飞机放量，行业技术壁垒高、产能集中度高等特点使公司产品附加值更高、业绩弹性更大。当前军工行业进入装备更新换代关键时期，需求的稳步增长将带动高温合金的市场规模进一步扩大，公司作为行业龙头，将充分受益行业增长带来的业绩弹性。 预计公司23-25年营业收入分别为91/101/112亿元，归母净利润分别为5.33/6.54/7.47亿元，对应EPS分别为0.27/0.33/0.38元，对应PE分别为33.03/26.92/23.57倍，维持“买入”评级。 设备投产不达预期；原材料价格大幅波动；需求不达预期。

公司10月30日发布2023年三季报，前三季度实现营收2.69亿元，同降21.88%；实现归母净利润0.59亿元，同降25.41%；实现扣非净利润0.54亿元，同降20.41%。3Q23实现营收0.89亿元，环降11.51%；实现归母净利润0.21亿元，环降1.75%；实现扣非净利润0.20亿元，环增6.7%。 QQ33利润率提升显著，营收有所承压。Q3公司营收环降12%，仍然受到消费电子需求疲软下雾化合金粉产品结构转变带来的影响。 公司羰基铁粉经营稳健，汽车、服务器等领域的下游电感元器件对超细粒径粉体、耐高温粉体需求旺盛，得益于核心产品竞争力，Q3公司毛利率实现43.42%，环增6.01pcts，达到历史单季度较高水平，盈利能力提升。Q3公司净利率23.29%，环增2.14pcts，管理费用率环降0.6pcts，研发费用率环增0.43pcts。 羰基铁粉和雾化合金粉募投项目即将投产。公司羰基铁粉颗粒直径在微米级，22年产能5205吨，其中约一半外售，另外一半生产软磁粉等深加工产品。公司打破了德国巴斯夫垄断，目前在国内羰基铁粉市占率20%以上，6000吨IPO募投项目预计23年投产。 公司雾化合金粉22年销量723吨，4000吨IPO募投项目预计23年投产，包括3D打印粉末、高性能磁粉芯用粉末等。公司不断推进一体式电感在高算力显卡等AI芯片领域应用、电力用软磁粉体的量产工作、3D打印和软磁电机等新兴领域的拓张。 期待羰基铁粉降本工艺新项目持续推进。公司的关键降本工艺取得重大突破，创造性地以杂质含量更高的回收料、矿料等低含量铁源替代原有工艺的高纯铁料，并在宁夏投资建设的“年产10万吨金属软磁微纳粉体项目”，一方面可形成对较低性能竞品工艺的部分或者完全替代，另一方面可提高已有应用领域中羰基铁粉渗透的广度和深度，扩大在高附加值、高精端电子电力领域的应用。 项目分三期预计24年开始陆续投产，有望打开公司成长空间。 预计公司23-25年营收分别为4.88亿元、6.25亿元、8.43亿元，归母净利润分别为1.18亿元、1.59亿元、2.24亿元，对应EPS分别为1.38元、1.86元、2.62元，对应PE分别为30倍、22倍、16倍，维持“买入”评级。 产能扩张不及预期；市场需求不及预期；高管减持风险等。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 413.23 亿元，同比+3.75%；归母净利 13.45 亿元，同比+94.12%；扣非归母净利12.80 亿元，同比+69.21%。 3Q23 实现营收 138.98 亿元，环比-2.99%；归母净利 4.65 亿元，环比+5.54%；扣非归母净利 3.98亿元，环比-10.07%。成本下行推动 Q3 业绩增长。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价459.49 元/克，环比+2.77%，同期公司自产金产量 10.14 吨，环比-0.44% ， 1-3Q 公 司 自 产 金 / 外 购 金 / 小 金 条 产 量 分 别 为29.71/41.40/22.25 吨，同比分别-1.97%/-1.27%/+23.85%。 Q3 公司营收环比-2.99%至 138.98 亿元，同期营业成本环比-7.40%至114.72 亿元，推动毛利润环比+25.21%至 24.26 亿元，综合毛利率环比提升 3.94 个百分点至 17.46%，净利率环比提升 1.16 个百分点至 4.68%。 Q3 公司信用减值损失 0.03 亿元，环比增加 0.32 亿元； 投资收益 1.39 亿元，环比增加 3.10 亿元，导致扣非归母净利环比-10.07%至 3.98 亿元。现金流状况显著好转，资本结构优化。 Q3 公司经营活动产生现金净流入 36.45 亿元，环比大幅增长 605.77%，经营性现金流状况明显好转。 9 月底公司资产负债率 60.68%，相比 6 月底的 62.62%降低 1.92 个百分点，资本结构得到优化。自产金产量增长可期，控股银泰黄金实现协同效应。 焦家金矿进行资源整合，三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，将实现黄金资源储量的持续增长，为自产金产量提升奠定基础。公司受让银泰黄金股权交割完成，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金下属矿山与公司金矿地理区域不重叠，银泰黄金的矿山可弥补公司国内资源分布的缺口，弱化地域性政策对于生产的冲击，并可与公司形成协同效应，巩固公司行业地位和核心竞争力。预计公司 23-25 年营收分别为 572/609/640 亿元，归母净利润分别为 24.65/30.38/39.07 亿元， EPS 分别为 0.55/0.68/0.87 元，对应 PE 分别为 44.83/36.37/28.28 倍。 维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目建设及产量释放不及预期；安全环保管理风险。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 70.95 亿元，同比+10.30%；归母净利 11.18 亿元，同比+20.24%；扣非归母净利10.88 亿元，同比+21.06%。3Q23 实现营收 25.23 亿元，环比+5.98%；归母净利 3.84 亿元，环比-12.43%；扣非归母净利 3.76 亿元，环比-12.65%。成本上行压缩 Q3 利润空间。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价459.49 元/克，环比+2.77%， 上海黄金交易所白银 9999 均价 5.75元/克，环比+2.94%， 长江有色锌均价 2.10 万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价 1.61 万元/吨，环比+5.52%。受益于主要产品价格上涨，公司 Q3 营收实现环比增长 5.98%，但由于营业成本环比增长 21.98%，导致毛利润环比-22.57%至 6.62 亿元，综合毛利率环比降低 9.68 个百分点至 26.23%， 公允价值变动收益环比+560.32%至 0.38 亿元，投资收益环比+175.93%至 0.17 亿元， 净利率环比降低 3.55 个百分点至 16.99%，净利率降幅相比毛利率降幅有所收窄。费用管理持续优化。 公司 Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.02%/2.82%/0.43%，环比 Q2 分别-0.005/-0.2/+0.63 个百分点。财务费用率环比虽有所提升， 但利息费用环比-14.11%至0.1 亿元，费用管理持续优化。矿山资源优质， 黄金产量增长可期。 公司金矿品位高、质地优良，下属金矿黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一，青海大柴旦预计将于年内取得细晶沟和和青龙沟金矿（II、 III 矿带）采矿权证，华盛金矿复产计划稳步推进，自产金产量有望提升。山东黄金入主实现协同，战略规划更加清晰。 7 月山东黄金成为公司控股股东， 公司将在国有支持背书下继续发挥民营企业灵活性优势， 并购基因有望延续，增厚黄金资源储量，提升可持续发展能力。 10 月 7 日公司战略发展研讨会召开，系统规划公司到“十五五”末发展战略，引领公司向“以价值创造为中心、全球发展为引擎的国际一流成长型黄金矿业公司”迈出快速、稳健的步伐。预计公司 23-25 年营收分别为 91.43/95.22/98.12 亿元，归母净利润分别为 15.52/17.68/19.50 亿元， EPS 分别为 0.56/0.64/0.70元，对应 PE 分别为 25.30/22.20/20.14 倍。 维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。

10 月 27 日公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 455.55 亿元，同比+13.78%；归母净利 20.72 亿元，同比+32.50%；扣非归母净利20.97 亿元，同比+31.59%。 3Q23 实现营收 160.37 亿元，环比- 0.82%；归母净利 6.97 亿元，环比-20.53%；扣非归母净利 6.79 亿元，环比-22.38%。金铜产品产销量下滑导致 Q3 业绩回落。 3Q23 上海黄金交易所黄金 9995 均价 459.49 元/克，环比+2.77%， SHFE 铜均价 6.89 万元/吨，环比+2.36%。 Q3 公司矿产金产量 4.75 吨，环比-6.03%，销量 4.68 吨，环比-4.10%；冶炼金产量 9.50 吨，环比-9.28%，销量9.42 吨，环比-8.90%；矿山铜产量 1.93 万吨，环比-9.92%，销量2.57 万吨，环比+6.05%；电解铜产量 10.08 万吨，环比-4.95%，销量 10.19 万吨，环比-6.17%。金铜价格上涨， 但除矿山铜销量环比增长外， 公司主要产品产销规模环比下滑，导致 Q3 业绩环比回落。 由于产品产量下降，规模效应缩减， Q3 公司综合毛利率环比下降 0.64 个百分点至 12.38%，净利率环比下降 1.31 个百分点至4.93%。资产负债率提升、利息费用增长导致业绩承压。 9 月底公司资产负债率 46.15%，相比 6 月底提升 3.44 个百分点， Q3 利息费用环比增加 1.33 亿元至 2.25 亿元，环比增长 144.11%，对业绩产生压制。优质黄金资产注入， 矿产金产量增长潜力巨大。 公司 7 月收购莱州中金 100%股权，将保有黄金资源 372 吨的纱岭金矿收入囊中，当前纱岭金矿处于在建状态， 4 条千米竖井已全部实现落地，地表工程顺利开工。 Q3 公司为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金环比+134.45%至 6.09 亿元， 9 月底在建工程合计25.44 亿元，环比 6 月底增加 14.72 亿元。预计纱岭金矿将于 2025年建成投产，达产后年产黄金 10 吨，大幅增加公司矿产金产量，增厚公司利润。预计公司 23-25 年营收分别为 621/632/647 亿元，归母净利润分别为 31.43/33.23/36.16 亿元， EPS 分别为 0.65/0.69/0.75 元，对应 PE 分别为 17.20/16.27/14.95 倍。 维持“买入”评级。 金铜价格波动风险；安全环保管理风险；资源变化风险。