事件： 2024年公司实现营业收入 39.24亿元， 同比减少 0.20%； 实现归母净利润 8.26亿元， 同比增加 536.09%。 25Q1， 公司实现营业收入 8.85亿元， 同比减少 11.85%， 实现归母净利润 0.85亿元， 同比减少 52.19%。 24年业绩符合预期， 25Q1短期波动不改长期增长本色2024年公司实现营业收入 39.24亿元， 同比减少 0.20%； 实现归母净利润 8.26亿元， 同比增加 536.09%。 单看 Q4， 公司实现营业收入8.36亿元， 同比增加 5.84%； 实现归母净利润 2.20亿元， 同比增加121.42%， 业绩符合预期。 25Q1， 公司原料药板块受客户采购策略调整影响， 肝素原料药收入同比大幅下降 51.61%， 与此同时， 公司制剂业务保持快速发展， 整体销售收入同比增长 18.30%。 其中， 国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压； 国际生物药大分子板块虽因销售团队投入增加导致费用上升， 但随着利拉鲁肽于 2025年 4月获批上市， 前期投入有望迅速转化为收入增长动力， 我们认为公司短期波动不改长期， 看好其作为具有稀缺性的海外制剂商业化平台的表现。 全球化与创新转型加速中， 生物类似药出海天地广阔随着全球多个重磅生物药专利陆续到期， 全球生物类似药市场规模有望快速增长。 自研方面， 2025年 4月公司向美国 FDA 申报的利拉鲁肽注射液（18mg/3mL 规格） 的 ANDA 申请获得批准。 BD 方面，公司于 2024年 6月完成对 Coherus BioSciences 阿达木单抗生物类似药的全资产收购， 取得美国生物类似药市场入场券， 从 2024年 6月上市销售以来， Yusimry 即实现销售收入突破 7,000万元人民币，充分验证了公司成熟的海外商业化能力， 近年来公司积极寻求外部合作， 先后与海南双成、 通化东宝达成战略合作， 取得白蛋白紫杉醇、甘精、 门冬、 赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益， 未来随着生物类似药在美国市场获批， 有望助力海外制剂业务快速放量。 盈利预测与投资建议考虑到公司肝素原料药及国内制剂业务短期波动， 我们调整公司2025-2026年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为10.6/14.1/18.4亿元， 归母净利润增速分别为 29%/33%/30%（前次预测2025-2026年 归母净利润分别为 11.9/15.4亿元）。 考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业， 海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为 25-26年业绩贡献显著增量， 维持“买入” 评级。 风险提示原料药价格下跌风险， 安全生产事故风险， 原料药及制剂销售不及预期， 新品研发与推广不及预期， CDMO 订单获取不及预期， 汇率变动风险

事件：公司发布2024年报&2025一季报，2024年报实现收入218.1亿元（同比+1.7%），归母净利润29.4亿元（同比+19.5%），扣非净利润29.0亿元（同比+22.7%），2025Q1单季度实现收入43.9亿元（同比-29.4%），归母净利润5.8亿元（同比-43.1%），扣非净利润5.6亿元（同比-43.1%）。2024年业绩表现优异，创新已开始兑现：2024年公司全年归母净利润实现高速增长，经营业绩创上市以来新高，主要得益于：（1）原料药中间体：主要产品销量提升，同时通过生产工艺提升及节能降耗等措施有效降低生产成本，利润同比增加，其中川宁归母净利润增加3.3亿元；（2）创新药：科伦博泰生物研发项目海外授权收入增加，贡献归母净利润同比增加1.8亿元；（3）输液和非输液业务：公司持续优化输液产品结构，密闭式销量占比提升1.89%，公司强化非输液产品集群并依托集采中标优势，加大市场拓展提高市场覆盖率，同时因执行国家药品集采政策销售费用下降；（4）其他：公司优化融资结构，融资额及融资利率下降，财务费用减少。展望25年我们认为公司主营业务有望表现稳健，创新药业务板块有望加速兑现。 华福证券公司大输液、川宁和仿制药三大板块表现稳健，龙头优势明显：（1）公司大输液：销量表现稳健，新品放量显著。2024年实现销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%。此外肠外营养三腔袋销售852.2万袋（同比+39.1%），粉液双室袋销售1297.1万袋（同比+635.8%）。（2）非输液制剂：公司仿制药核心产品管线已经初步建立梯队，产品集群优势凸显。公司2024年非输液药品实现销售收入41.69亿元，同比增长5.41%。公司塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比增长31.22%。此外，公司部分仿制药取得快速增长：2024年公司舒更葡糖钠销量66.34万支，恩格列净片销量同比增长64.46%。氢溴酸替格列汀片已成功通过国家医保谈判，有望成为2025年新的业绩增长点。（3）抗生素中间体及原料药：受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，主要产品对公司业绩的提升贡献较大。抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比增长20.9%。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元，同比增长12.7%；青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元，同比增长17.4%；头孢类中间体实现营业收入11.51亿元，同比增长42.8%。（4）国际业务：2024年海外收入28.86亿元（同比+11.49%）。 重磅单品佳泰莱成功上市，2025年创新板块众多催化值得期待：（1）芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）覆盖适应症丰富：2025-08-03，芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）获批上市，11月28日，完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。2024年全年，创新药累计实现销售5169.37万元（包含塔戈利单抗（科泰莱））。适应症方面，该产品用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC和EGFR-mut2L+NSCLC适应症均已获批，此外GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC还有多个适应症处于临床不同阶段，涵盖前线到后线治疗。截至2024年报发布日，默沙东已启动12项佳泰莱全球3期临床研究，涵盖乳腺癌适应症3项，肺癌适应症5项，妇科癌症3项和胃肠道癌症1项。（2）其他项目：A166（HER2ADC）：25年1月NDA获受理治疗BC；SKB315（CLDN18.2ADC）处于临床1b期；SKB410（nectin4ADC）：默沙东已启动全球1/2期；SKB571（新型双抗ADC）：靶向LC和CRC，国内1期临床；其他偶联项目还包括如SKB107（RDC）、SKB535（首个优化创新药临床试验审评审批试点项目，审评审批用时21日）、SKB500及SKB501（差异化ADC）等产品。非偶联项目：PD-L1单抗A167和西妥昔单抗N01均已获批上市，25年有望带来一定销售增量。 盈利预测与投资建议根据科伦药业2024年和2025Q1业绩，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为28.6/32.8/37.8亿元（前值25/26年：34.7/39.9亿元）。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，维持“买入”评级。 风险提示集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

投资要点： 伏美替尼快速放量， 公司业绩表现亮眼2024： 公司实现收入 35.6亿元， 同比增长 76.3%， 实现归母净利润 14.3亿元， 同比增长 122%， 扣非归母净利润 13.6亿元， 同比增长125%； 2024Q4： 实现收入 10.2亿元， 同比增长 52.8%， 实现归母净利润3.7亿元， 同比增长 57%， 实现扣非归母净利润 3.5亿元， 同比增长54.9%； 2025Q1： 实现收入 11亿元， 同比增长 47.9%， 实现归母净利润4.1亿元。 ， 同比增长 34.1%， 扣非归母净利润 4亿元， 同比增长 31.5%。 公司费用率持续优化， 盈利能力维持高水平2024年： 公司销售费用率为 39.7%， 同比下降 5.9pct； 管理费用率为 4.6%， 同比下降 1.9pct； 研发费用率为 8.8%， 同比下降 6.7pct；毛利率为 96%， 同比下降 0.2pct； 归母净利率为 40.2%， 同比提升8.27pct。 2025Q1： 公司销售费用率为 41.2%， 同比下降 0.9pct； 管理费用率为 5.1%， 同比提升 0.4pct， 研发费用率为 8.4%， 同比下降 0.3pct。毛利率为 96.7%， 同比提升 1.3pct。 归母净利率为 37.4%， 同比下降3.8pct。 创新管线稳步推进， 内生+外延双轮驱动伏美替尼： 1） 脑转： EGFR 敏感突变非鳞 NSCLC 伴脑转移患者： III 期临床试验入组中； 2） EGFR 20外显子插入突变晚期 NSCLC： II期入组完成， III 期国际多中心临床试验顺利推进中； 3） PACC 突变：对比含铂化疗一线治疗 EGFRPACC 突变或 EGFRL861Q 突变局部晚期或转移性 NSCLC 患者的 III 期临床试验已经启动； 4） 术后辅助： III期注册临床研究进展顺利， 已于 2024年上半年完成患者入组； 5） 非经典突变： 伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带 EGFR 非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的 IB-IIIB 期 NSCLC 受试者的 III期临床试验 IND 获得批准。 引进品种 KRASG12C 抑制剂戈来雷塞： 用于 KRASG12C 突变二线非小细胞肺癌的 NDA 已于 2024年 5月获得优先审评。 戈来雷塞与SHP2抑制剂 AST24082联合用药用于 KRASG12C 突变的一线 NSCLC的三期注册临床试验已于 2024年 8月完成首例患者给药。 盈利预测与投资建议预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 17/20/24.9亿元（ 前次25-26年预测值分别为 17/20亿元）， 公司伏美替尼处于快速放量阶段，且多个适应症正在拓展中， 结合公司引进品种开始放量， 公司长期成长性凸显， 维持“买入” 评级。 风险提示新药研发失败风险， 单一产品依赖风险， 产品降价超预期风险

事件：公司发布2025一季报，2025一季报实现收入15.1亿元（同比+11.3%），归母净利润3.0亿元（同比+13.4%），扣非净利润3.0亿元（同比+12.2%）。 25Q1各项费用率有所增加，股权激励费用影响公司利润：2025年第一季度公司销售毛利率和销售净利率分别为74.7%和19.9%。2025年第一季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为33.6%（同比+1.5pct）、4.9%（同比+1.4pct）、12.7%（同比+2.2pct）、和-0.2%（同比+0.3pct）。公司管理费用同比增加主要系股权激励费用和特许权使用费摊销增加所致，研发费用增加主要系研发投入增加和股权激励费用影响所致。 研发投入持续增加，年内创新药有望取得进展：2024年全年公司投入科研经费7.21亿元，同比增长17.48%，2024年研发人员达911人，同比增加6.7%，研发投入持续高增长。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，截至2024年报数据，公司共有14个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床研究，预计年内提交NDA；NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ期阶段；YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片完成或开展I期临床，其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们维持公司2025-2027年收入分别65.9/76.9/89.3亿元，增速分别为16%/17%/16%，归母净利润分别为13.1/15.2/17.8亿元，增速分别为15%/16%/17%，EPS分别为1.29元、1.50元、1.75元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

盈利能力提升明显，业绩表现亮眼2024年：实现收入15.3亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长95.8%，扣非归母净利润2.7亿元，同比增长87.5%。 2024Q4：实现收入3.2亿元，同比下降8.5%，归母净利润0.5亿元，同比增长390%，扣非归母净利润0.4亿元，同比增长282.7%。 2025Q1：实现收入4.5亿元，同比下降2.2%，归母净利润1.6亿元，同比增长54.6%，扣非归母净利润1.1亿元，同比增长4.8%。 公司毛利率持续改善：2022-2023年公司毛利率分别为38.6%/43.3%，2024年开始公司毛利率改善明显：2024年Q1-Q4毛利率分别为53.1%/52.2%/57.2%/58%，2025Q1毛利率为54.4%，仍维持较高水平。 并购常州方圆，重点品种硫酸依替米星格局好，丰富公司制剂产品线影响：1）重点产品硫酸依替米星格局好，丰富千红制剂产品线，有望贡献业绩增量：方圆制药核心产品硫酸依替米星是拥有自主知识产权的国家一类新药，目前小容量注射剂批件的生产厂商仅2家，市场格局较好；2）地域优势：公司与方圆制药均位于常州市新北区并隔路相望，对未来的经营管理有地域区位优势。 布局创新药，打开成长空间。 公司布局创新药管线，打开长期成长空间。1）QHRD107胶囊：口服CDK9靶向激酶抑制剂创新药物，适应症是急性髓系白血病（AML），正处于II期临床；2）QHRD106注射液：长效激肽释放酶药物，适应症是新型急性缺血性脑卒中(AIS)，目前处于II期临床；3）QHRD211注射液：基因重组人生长激素（rhGH）创新药物，适应症是生长激素缺乏症（GHD），目前处于II期临床；4）QHRD110胶囊：口服的CDK4/6靶向激酶抑制剂创新药物，适应症是恶性脑胶质瘤（GBM），目前已在澳大利亚完成I期临床试验，正在国内开展桥接临床试验。 盈利预测与投资建议根据公司2024年及25年Q1表现，我们下调了业绩指引，预计公司25-27年归母净利润分别为4.1/4.5/5.6亿元（25-26年预测前值分别为4.6/4.6亿元）。公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，且公司布局创新药，打开第二成长曲线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报2024：实现收入24.7亿元，同比下降5.5%，实现归母净利润-3亿元，同比下降213.6%，扣非归母净利润-2.6亿元，同比下降185.4%；2024Q4：实现收入5.6亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润-4.5亿元，扣非归母净利润-4.5亿元；2025Q1：实现收入6.3亿元，同比下降1.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长61%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长8.6%。 2024年亏损主要系多项减值，2025年轻装上阵从收入结构来看：2024年公司中成药收入13.2亿元，占比53.9%，化学药收入9亿元，占比36.8%；原料药及中间体实现销售收入3049万元，占主营业务收入的1.3%；中药材及中药饮片实现销售2亿收入，占比8%；计提减值：2024年公司计提资产减值损失5.5亿元，主要包括计提全资子公司先强药业、控股子公司逸舒制药商誉减值损失2亿元，计提ZSP1602、ZSP1241、ZSP0678、ZSP1603等研发项目资产减值损失2亿元，计提来瑞特韦片无形资产等相关资产减值损失0.8亿元。 创新药陆续上市，公司长期成长动力充沛RAY1225注射液（GLP-1/GIP双靶点）：在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准；国内治疗超重/肥胖的III期临床获得组长单位伦理批件；ZSP1601片（治疗MASH）：正在开展IIb期临床试验，目前，参与者入组工作已完成。 盈利预测与投资建议根据公司2024年及2025年Q1表现，我们调整了全年盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为3/3.4/3.8亿元（25-26年预测前值分别为3.5/4.1亿元），我们认为，公司后续创新管线稳步推进，长期成长性凸显，维持“买入”评级。 风险提示中成药集采放量不及预期、研发进展不及预期、化学药集采风险

2024年业绩扭亏为盈，增长趋势稳健2024年，公司实现营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.60亿元，较去年同期的-1.49亿元，同比增长207.9%；实现扣非归母净利润1.26亿元，较去年同期的-2.27亿元增长155.5%从收入结构来看，慢病及抗感染业务贡献主要增速：肿瘤业务收入6.3亿元，同比增长2.3%，占比35.5%；抗感染类业务收入4.9亿元，同比增长74.9%，占比27.8%；慢病类收入3.2亿元，同比增长57.7%，占比18.2%；消化类收入2.7亿元，同比下降9.7%，占比15.2%。 费用端：2024年销售费用率为57.2%，同比下降1.1pct，管理费用率为7.6%，同比下降1.7pct，研发费用率下降显著，2024年为10%，下降22.7pct。 2025年Q1业绩表现亮眼，费用端持续优化2025Q1：实现收入5.1亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%，扣非归母净利润0.44亿元，同比增长86.9%。 费用端：25Q1销售费用率为56.3%，同比下降1pct，管理费用率为5.5%，同比下降0.1pct，研发费用率为11.6%，同比下降2.6pct。 创新转型，步履不停三代EGFR小分子利厄替尼：NSCLC一线、二线均已获批，为公司首个商业化创新药；2024年10月，公司与信达生物制药集团就利厄替尼片达成中国大陆地区独家商业化合作。 ASKC202（c-met小分子）：ASKC202片联合利厄替尼片已完成国内I/II期临床受试者入组。麦芽酚铁胶囊：2024年下半年完成国内III期临床受试者入组，目前正在进行受试者访视；CLDN18.2单抗：目前III期临床入组中；眼科双抗：AMD适应症已于2024年上半年完成临床I期研究，正在开展临床IIa期研究。DME适应症已完成临床I期研究。IL-15前药：国内开展联合PD-1治疗恶性晚期实体瘤的临床I期研究。PD-1/IL-15双抗：正在国内开展临床I期研究。 盈利预测与投资建议奥赛康作为消化领域领军企业，集采对消化业务影响明显，目前均已出清，24年实现扭亏为盈，且近几年仿制药新品陆续上市，预计将持续贡献业绩增量，公司经营明确反转。创新药布局成果初现，三代EGFR与信达商业化合作，claudin18.2、IL-15前药、铁剂、眼科双抗等管线进展稳步推进。根据公司2024及25Q1表现，我们调整了盈利预测，预计2025-2027收入分别为20/24.6/29.2亿元（25-26年预测前值分别为19/23.4亿），维持“买入”评级。 风险提示新药研发失败风险，市场竞争加剧风险，产品降价风险

事件：公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现收入40.3亿元（+0.35%），实现归母净利润4.29亿元（-35.6%）；2025Q1公司实现收入10.93亿元（+11.7%），实现归母净利润1.5亿元（-4%），业绩符合预期。 此外，公司公布设立2025年员工持股计划。 分业务：屈光和视光实现稳健增长。 分业务看，24年公司屈光业务实现收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pct），视光业务实现收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pct），白内障业务实现收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pct），眼后段业务实现收入5.36亿元（+9.21%），毛利率39.64%（-4.99pct），其他业务收入2.53亿元（-5.63%）。 财务分析：25Q1费用率控制得当。 2024公司实现毛利率44.2%（同比-4.84pct，下述比较均为同比口径），归母净利率10.64%（-5.95pct），销售/管理/财务费用率14.5%/12.5%/0.9%，分别+1.2/+1/+0.4pct。25Q1公司实现毛利率44.97%（-4pct），归母净利率13.7%（-2.25pct），销售/管理/财务费用率12.5%/11.2%/1%，分别-0.33/-0.44/+0.42pct，费用率控制得当。 设立员工持股计划，有望增强员工凝聚力和人才吸引力。 2025/4/28，公司公布设立2025年员工持股计划，参与人员为不超过296名核心骨干人员，该员工持股计划将以9.62元/股价格购买不超过752.784万股公司股票。业绩考核标准为以24年收入或扣非归母净利润为基数，25-27年收入或扣非归母净利润增长率为10%/20%/30%。通过该员工持股计划，公司有望在现有的薪酬体系基础上，进一步建立健全长效激励机制，充分调动核心员工的主动性、积极性和创造性，为公司长远稳健发展提供坚实的人才保障。 盈利预测与投资建议考虑到宏观经济下行带来的消费承压影响，我们预测公司2025-206年归母净利润分别为5.21/6.1亿元（前值为9.68/11.68亿元），新增2027年预测7.05亿元，对应PE分别为30X/26X/22X，公司作为医教研一体化眼科龙头，品牌效应突出，维持买入评级。 风险提示医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、政策风险、业务复苏程度不及预期风险。

投资要点： 事件： 公司公布 25Q1业绩， 报告期内公司实现收入 707.6亿元（+0.87%） ，归母净利润 13.3亿元（-13.6%） ， 扣非归母净利润 12.6亿元（-8.1%） 。 商业板块增长稳健， 创新业务表现亮眼。 25Q1公司商业板块实现收入 649亿元（+2.6%） ， 实现净利润 8.3亿元（+0.2%） ， 整体增长稳健。 其中进口总代业务实现收入 86亿元（+9%），创新药业务实现收入 125亿元（+23.2%） ， CSO 业务实现收入约 18.7亿元（+9.9%） ， 创新业务表现亮眼。 Q1非药业务实现收入 109亿元（+6.9%），实现快速增长。 工业板块业绩有所承压， 研发创新持续推进。 25Q1公司工业板块实现收入 58.9亿元（-15.3%） ， 实现净利润 5.32亿元（-21.1%） 。 报告期内， 公司多个创新药研发管线有序推进， 其中 I001（高血压适应症） 已提交发补材料， 稳步推进药学核查迎检工作， B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD） 适应症关键性研究完成 58例受试者的入组， B007膜性肾病适应症 II 期临床完成 67例受试者入组、 重症肌无力适应症 II 期临床完成 41例受试者入组、 天疱疮适应症 II 期临床完成全部受试者入组。 财务分析： 盈利能力有所波动。 25Q1公司实现毛利率 10.25%（-1.19pct） ， 净利率 2.32%（-0.34pct） ； 运营能力来看， 25Q1公司应收账款周转天数 104.6天， 相比 24Q1增加 5.7天。 盈利预测与投资建议考虑到 25Q1商业和工业端收入增速， 我们略下调公司盈利预测， 预计 公 司 2025-2027年 收 入 分 别 为 2891/3057/3250亿 元 （ 前 值 为2990/3255/3565亿元） ， 归母净利润分别为 47.8/53.7/60.8亿元（前值为50.2/57/65亿元） ， 对应当前 PE 分别为 14/12/11倍。 公司作为全国流通行业龙头之一， 商业板块创新业务快速发展， 工业板块创新转型持续落地，维持“买入” 评级。 风险提示研发风险、 应收账款风险、 行业政策风险

事件： 公司发布 2024年报和 2025一季报， 2024全年实现营收 44.5亿元（同比+12.5%） ， 归母净利润 11.9亿元（同比+14.0%） ， 扣非净利润11.8亿元（同比+16.7%）。2025年第一季度实现营收 12.0亿元（同比+9.7%），归母净利润 4.0亿元（同比+7.1%） ， 扣非净利润 3.9亿元（同比+7.6%） 。 康柏西普保持高增长趋势， 整体业绩符合预期： 分业务板块来看， 2024年全年生物药板块 23.4亿元（同比+21.0%） ， 中成药板块 14.1亿元（同比+7.7%） ， 化药板块 6.7亿元（同比-2.9%） ； 2025年第一季度生物药板块6.4亿元（同比+18.6%） ， 中成药板块 3.8亿元（同比+9.7%） ， 化药板块1.7亿元（同比-13.4%） ） 。 公司 24年和 25Q1营收实现稳健增长， 主要得益于核心产品康柏西普的持续放量。 康柏西普目前学术推广壁垒较高， 且康柏西普本身具备“适应症+依从性+治疗费用” 优势。 随着 25Q1康柏西普同比 19%高增长落地， 我们认为康柏西普全年有望维持双位数以上增长预期。 2024年全年公司销售毛利率和销售净利率分别为 89.5%和 26.4%，2025Q1分别为 89.6%和 33.1%， 均维持在较高水平。 重点关注创新药管线进展， 基因治疗产品预计 5月数据即将披露， 公司创新药催化密集： 2024年公司研发投入 6.0亿元， 同比增加 33.6%， 公司目前研发项目储备丰富。 （1） 眼科基因治疗： KH631（nAMD） 目前中国已启动 II 期临床、 美国处于临床 I 期阶段， KH658（nAMD） 目前中美均处于临床Ⅰ 期阶段。 我们预计 2025年 5月 KH631临床数据有望在美国 ARVO 会议上披露， 数据读出如果优异或有海外 BD 潜力。 （2） 双载荷ADC： 双载荷 ADC 药物 KH815获澳大利亚 HREC 和 CDE 批准开展 I 期临床， 临床前数据已在 25年 AACR 上公开， 年底或将完成 1期临床。 （3）其他管线： 五加益智颗粒（KH110， 用于治疗 AD） 处于临床 III 期； KH109（舒肝解郁胶囊） 新增焦虑症处于Ⅲ 期阶段； 高浓度康柏西普（KH902-R10）目前处于Ⅱ 期阶段； KH607抑郁症完成 1期临床； KH617： 脑胶质瘤产品处于临床Ⅰ 期； 镇痛新药 KHN702片获批临床。 盈利预测与投资建议我们根据公司 24年业绩增速调整公司盈利预测， 我们预计2025-2027年收入分别为 50.1/56.3/63.1（前次预测 25/26： 54.7/62.2亿元） ， 归母净利润分别为 13.7/15.6/18.1亿元（前次预测 25/26： 14.8/16.9亿元） ， EPS 分别为 1.49元、 1.70元、 1.96元。 我们认为公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、 行业政策不及预期的风险、 药品研发创新、 仿制药研发及一致性评价的风险

事件： 公司发布2024年年报， 2024全年实现收入 15.9亿（ 同比+19.1%），归母净利润 3.6亿（ 同比+16.11%）， 扣非归母净利润 3.50亿（ +20.4%）； 2024Q4实现收入 4.38亿（ 同比+48.7%）， 归母净利润 1.05亿（ 同比+701%），扣非归母净利润 1.03亿（ 同比+726%）； 。 主业去库存结束， 业绩重回高增阶段。 分业务来看， 24年呼吸机组件收入 10.9亿（ 同比+26%）， 家用消费电子 1.7亿（ 同比+11%）， 人工耳蜗1.3亿（ 同比+19%）， 其他医疗组件 1.0亿（ 同比+21.1%）。 当前公司家用呼吸机组件大客户去库存压力已经逐渐消退、 回到正常水平。 同时， 呼吸机组件业务毛利率对比 23年全年继续提升， 主业进入稳健拐点向上阶段。 股权激励再发布， 关税背景下强信心。 公司新发布 25年股权激励草案，设定 25-27年收入目标 20.9亿、 26.1亿、 32.7亿， 分别对应同比增速 31%、25%、 25%； 利润端目标 4.9亿、 6.1亿、 7.6亿， 分别对应同比增速 35%、25%、 25%。 在关税背景下确立长期高速增长信心。 第二增长曲线注射笔+CGM 稳步推进， 持续打开成长天花板。 1） 注射笔： 公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在 2024年已实现规模化量产； 同时， 公司自主设计开发的“美好笔”， 涵盖一次性可调节式注射笔、 预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成； 2） CGM： 公司为客户定制的 CGM 组件产品已进入交付准备期， 冲击全球 300亿美金级规模 CGM 产业链； 3） 其他：心血管、 体外诊断等领域亦有客户合作推进中， 持续打开公司成长天花板。同时， 公司马来三期产业基地预计 25年年底前投入使用， 产能储备充分。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司新披露股权激励目标， 我们调整盈利预测水平， 预计 2025-2027年公司营收分别为 20.9亿、 26.1亿、 32.7亿，同比增长 31%、 25%、 25%（ 前值为 19.8/23.7/-亿元）； 归母净利润分别为4.9亿、 6.1亿、 7.6亿元， 同比增长 35%、 25%、 25%（ 前值为 4.9、 6.1、 -亿元）。 考虑到公司主业进入稳健向上阶段， 新业务处于高速放量期， 预计业绩端有望保持高增长， 维持“买入” 评级。 风险提示下游需求不及预期； 新业务进展不及预期； 市场竞争加剧； 客户集中度高风险

事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入11.5亿（同比+0.20%），归母净利润3.5亿（同比+5.1%），扣非归母净利润3.3亿（同比+4.7%）；2024Q4实现收入2.9亿（同比-13.5%），归母净利润8798万（同比-28.9%），扣非归母净利润8482万（同比-32.1%）；试剂占比提升带动毛利率增长，国际市场增长稳健。分业务来看，24年体外诊断实现收入9.1亿（同比+10%），其中试剂占比由23年的63%提升至24年的72%，拉动公司整体毛利率提升至67%（+1.4pct）。治疗康复实现收入2.2亿（同比-28%），其中皮肤医美收入8238万（同比-12.2%），临床医疗业务收入1.2亿（同比-40.6%），临床康复同期高基数及医院招投标影响，拖累收入增速。从区域维度来看，国内收入7.8亿（同比-5.58%），国际收入3.7亿（同比+14.9%），国际市场保持稳健增长。 管理及研发费用投入增大，略拖累净利率水平。2024年，公司销售费用率13.3%（同比-3.7pct），销售人员薪酬及差旅费用有所减少；管理费用率6.0%（同比+0.7pct），核心受公司规模扩大人员薪酬增加以及在建工程转固定资产相应的折旧费用增加所致；研发费用率17.6%（同比+2.7pct），公司继续坚持研发创新投入，在电化学领域突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发、积极拥抱AI技术革新，加快AI与公司产品及系统管理的结合。 新品持续上市+国际市场拓展，有望持续打开成长空间。国内电化学发光业务方面，公司24年发布全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000、全实验室自动化流水线LifoLas9000；基于液相色谱层析技术平台，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，后续随着仪器及流水线的装机，有望推动试剂产品的销售上量。同时，在国际端持续推进俄语区、欧洲、美洲、中东非、亚太和南亚六大区域的市场销售与服务运营能力建设。国际市场拓展+国内流水线推进，有望持续打开公司成长空间。 盈利预测及估值：考虑到公司临床医疗受同期高基数影响增速承压，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年公司营收分别为12.7/14.7/17.3亿元，同比增长11%、16%、17%（前值为17.1/21.8/-亿元）；归母净利润分别为3.9/4.4/5.1亿元，同比增长12%、15%、16%（前值为5.1/6.6/-亿元）。考虑到公司新品持续上市并进入商业化放量阶段，同时国际市场拓展持续，25年业绩增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

事件： 公司发布 2024年年报， 2024全年实现收入 57.0亿元（同比+13.0%）， 归母净利润 11.4亿元（同比+10.3%）， 扣非净利润 11.4亿元（同比+12.9%）， 2024Q4单季度实现收入 15.5亿元（同比+12.0%）， 归母净利润 1.2亿元（同比-18.4%）， 扣非净利润 1.1亿元（同比-11.3%）。 聚焦创新药和核心产品， 麻醉类药品持续带动业绩增长： 公司核心业务板块拆分来看， 麻醉类产品实现收入 30.6亿元（同比+13.2%）， 精神类产品实现收入 12.0亿元（同比+10.1%）， 神经类产品实现收入 2.2亿元（同比+74.6%）， 其他制剂 1.6亿元（同比+2.7%）， 原料药 1.8亿元（同比+25.2%），商业医药 7.8亿元（同比+10.1%）。 公司持续优化中枢神经产品管线， 麻醉、精神、 神经类产品均取得较快增长。 （1） 麻醉类产品布局丰富， 核心产品包括羟考酮、 瑞芬太尼、 舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等品种， 公司明确板块增长核心， 通过精细化布局和广泛覆盖， 奠定麻醉管线长期增长基础。 （2） 精神神经板块， 公司聚焦创新药和重点产品， 进一步细化精神神经组织结构， 深度拓展零售、 基层和民营医院渠道网络，打造“线下诊疗处方、 线上咨询续方” 的慢病管理模式， 全方位提升公司品牌度和认可度， 板块增长表现较为突出。 全年各项费用率保持稳定， 减值和股权激励费用影响公司利润： 2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为 73.6%（同比+0.8%） 和 20.0%（同比-0.5%）。 2024年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 34.8% （同比+0.4pct）、 4.5%（同比+0.4pct） 和-0.3%（同比+0.1pct）。 公司 2024年资产和信用减值分别损失 3907万元和 3457万元， 同比增加约 580万元和 1947万元。 此外， 2024年预计新增股权激励费用摊销 3100万元左右。 研发投入持续增加， 年内创新药有望取得进展： 2024年全年公司投入科研经费 7.21亿元， 同比增长 17.48%， 2024年研发人员达 911人， 同比增加 6.7%， 研发投入持续高增长。 公司采取仿创结合，“自研+外延” 并重的产品开发模式， 截至 2024年报数据， 公司共有 14个在研创新药项目，其中 NH600001乳状注射液完成 III 期临床研究， 预计年内提交 NDA； NHL35700片、 NH102片、 YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ 期阶段； YH1910-Z01鼻喷剂、 NH130片、 Protollin 鼻喷剂、 NH160030片完成或开展 I 期临床， 其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027年收入分别 65.9/76.9/89.3亿元， 增速分别为 16%/17%/16%， 归母净利润分别为 13.1/15.2/17.8亿元， 增速分别为 15%/16%/17%， EPS 分别为 1.29元、 1.50元、 1.75元， 我们认为公司目前处于相对低估位置， 考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、 行业政策不及预期的风险、 药品研发创新、 仿制药研发及一致性评价的风险

投资要点： 事件： 公司公布 2024业绩， 报告期内公司实现收入 743.78亿元（-1.46%） ，归母净利润 6.42亿元（-59.83%） ， 扣非归母净利润 5.81亿元（-62.08%） 。 其中 Q4实现收入 179.12亿元（ -5.18%） ， 实现归母净利润-4.23亿元（-203.29%） ， 扣非归母净利润-4.43亿元（-213.58%） 。 受减值影响， 24年业绩有所承压。 报告期内由于门诊统筹、 集中带量采购等政策变化带来的经营环境变化， 公司共计提商誉及无形资产减值 9.7亿元， 计提应收、 存货等其他资产减值 1.24亿元， 合计 10.94亿元， 影响归母净利润 6.26亿元。 其中， 商誉减值（零售板块） 为 8.88亿元， 无形资产（品牌使用权， 零售板块） 减值为 0.4亿元， 无形资产（销售网络， 分销板块） 减值为 0.42亿元， 应收、存货减值为 1.24亿元。 分业务看， 分销板块收入实现增长， 持续发力创新业务。 不考虑合并抵消， 2024年公司分销板块实现收入 530亿元（+1.98%） ，实现净利润 9.22亿元， 同比-12.7%主， 要系受行业政策和市场环境影响，应收账款回款延迟， 导致资金占用规模上升， 相应的资金成本增加， 同时受 23年同期处置利得的基数影响。 报告期内公司持续发力创新业务， 国控广州引进创新厂家 12个， 新增创新药 117个， 独家品种 20个； 国控广西创新药增幅 19%， 进合药品增幅 8%， 进合创新品类份额占比提升 2pct。 零售板块聚焦高质量发展， 优化门店网络。 不考虑合并抵消， 2024公司零售板块（国大药房） 实现收入 223.57亿元， 同比-8.41%， 实现净利润-11.04亿元， 同比-309.53%， 利润下滑主要系商誉及无形资产减值计提所致。 报告期内国大药房聚焦“高质量发展” ，战略性退出并关闭了 1270余家直营门店， 同时持续发力自有品牌， 24年自有品牌累计销售额破 10亿元， 同比+46%， 毛利额同比+44%。 截止2024/12/31， 国大药房门店总数 9569家， 其中直营门店 7770家， 加盟店1799家。 财务分析： 各项费用率控制得当， 账期有所延长。 2024公司实现毛利率 11.09%（-0.9pct） ， 归母净利率 0.86%（-1.26pct），实 现 管 理 / 销 售 / 财 务 费 用 率 1.44/7.21/0.32% ， 分 别 同 比 变 化-0.03/+0.15/+0.05pct， 各项费用率控制得当。 24年应收账款周转天数为 90.8天， 同比延长 14.7天。 盈利预测与投资建议考虑到 2024年业绩情况， 我们下调公司 2025-2026年盈利预测， 新增27年预测， 我们预测 25-27年归母净利润分别为 13.4/14.6/15.9亿元（25-26前值为 20.6/22.4亿元） ， 对应当前 PE 分别为 10/9/8.6倍。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 维持“买入” 评级。 风险提示零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

事件：公司公布2024业绩，报告期内公司实现收入505.97亿元（+1.81%），归母净利润20亿元（-6.8%），扣非归母净利润19.96亿元（-4.63%）。 其中Q4实现收入125.7亿元（-4.54%），实现归母净利润5.19亿元（-24.1%），扣非归母净利润5.07亿元（-23.4%）。 分业务看，医药商业增长稳健，工业波动较大。 不考虑合并抵消，2024年公司商品销售（医药商业）业务实现收入529亿元（+3.6%），实现毛利率6.55%（-0.53pct），产品销售（医药工业）业务实现收入4.7亿元（-56.39%），毛利率34.84%（+1.73pct），仓储物流业务实现收入3.94亿元（+8.4%），毛利率17.77%（-8.23pct）。 母公司收入增长稳健，部分子公司影响归母净利润。 2024母公司实现收入218.08亿元，同比增长3.2%，实现净利润15.53亿元，同比-5.5%。报告期内公司的部分子公司利润波动较大，其中北京华鸿0.81亿元（-33.8%）、北京天星0.93亿元（-21.6%）、北京康辰0.99亿元（-21.4%）、国瑞药业0.32亿元（-63.6%）、国药物流0.12亿元（-58.8%），对整体利润有所影响。 账期有所拉长，应收占比有所提升。 从运营能力来看，2024公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为96.5天，同比2023年增加3.4天。2024年应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为39.8%，同比增加0.2pct。 财务分析：各项费用率控制得当。 2024公司实现毛利率7.11%（-0.92pct），归母净利率3.95%（-0.37pct），实现管理/销售/财务费用率0.91%/1.59%/-0.13%，分别同比变化-0.03/-0.35/+0.12pct，各项费用率控制得当。 盈利预测与投资建议考虑到2024年业绩情况，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增27年预测，我们预测25-27年归母净利润分别为21.5/22.9/24.5亿元（25-26前值为23.8/25.5亿元），对应当前PE分别为11/10/9倍。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示研发风险、应收账款风险、行业政策风险