24年7月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24票房同降9%，Q1同增4%，Q2同降28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司H1业绩因此承压，预计H1归母净利1.0-1.3亿，Q2亏损2.0-2.3亿。但7月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于8月上映，《危机航线》等定档国庆，24年待定影片包括《哪吒2》等，H2票房有望较Q2改善。2）目前票房较19年约有15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265部，高于20-22年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。 院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率15-16%，较19年提升约3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22年与万达商管签署协议未来10年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到2人。2）公司国内人均非票收入低，约8元，19-21年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务24年受Q2拖累，但H2有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。 携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23年底儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。 我们预计24年电影制作发行高增，收入同增202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比30%+,19年不到8%，1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好，《暗影格斗3》等有望今年上线。我们预计24年游戏收入稳增，同增10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。 投资建议预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿，PE为27.8/17.0/14.0X。 虑及24年业绩受Q2拖累，当前时点基于25年业绩估值，给予PE24X，目标价14.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。

2025-08-03，公司发布2024年中报业绩预告，预计1H24归母净亏损2.0-1.6亿元，去年同期盈利3.8亿元，扣非净亏损2.4-2.0亿元，去年同期扣非净利润2.9亿元。 经营分析游戏业务增长受产品周期未到、人员梳理等因素压制，影视业务扣非口径微亏。1）游戏：预计1H24归母净亏损1.8-1.4亿元，扣非净亏损1.7-1.3亿元，去年同期扣非净利4.3亿元，今年增长压力较大主要系多款在运营游戏受产品生命周期影响，流水同比自然下滑，而1H24推出的《一拳超人》（海外）表现不及预期，《女神异闻录》4.12公测，玩家反馈良好，但我们预计由于确收递延等影响，Q2贡献有限；同时公司调整产品布局，进行人才梯队梳理和人员优化，产生一定费用。 2）影视：预计1H24归母净利约0.8亿，扣非归母净利约-0.1亿，报告期内，《小日子》等电视剧及《大过年的》等短剧播出。非经收益主要系美国环球影业片单资产处置收益等构成。 Q2游戏业务亏损收窄，影视业务扣非口径微盈。1）游戏：预计Q2净亏损0.65-0.25亿元，扣非净亏损0.71-0.31亿元，较Q1的净亏损1.15亿元、扣非净亏损0.99亿元收窄。2）影视：预计Q2净亏损0.37亿元，环比Q1的1.2亿降幅较大，主要系非经影响；预计扣非净利润0.07亿，环比Q1扭亏。 展望后续：关注储备产品上线及公司产品线、人员梳理情况。 1）游戏：公司将坚定聚焦“MMO+”与“卡牌+”，推进《诛仙世界》《诛仙2》《代号YH》《代号Z》等多款自研游戏，端游《完美新世界》、《诛仙世界》、《女神异闻录》海外其他地区等产品均有望今年上线；待梳理清晰游戏产品线，人才梯队稳定后，有望轻装上阵。2）影视：公司储备的《许你岁月静好》《只此江湖梦》《赤热》等在正常制作、发行、排播中。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年归母净利分别为3.8/6.0/8.8亿元，对应PE为38.8/22.9/15.6X，维持“买入”评级。 风险提示游戏及影视产品上线不及预期风险；版号发放不及预期风险；游戏监管风险；AI技术发展及应用不及预期风险。

2025-08-03，公司发布23年年报，全年营收41.8亿元，同比-19.0，归母净利11.25亿元，同比-22.98%；Q4收入8.8亿元，同比-34.3%，归母净利2.66亿元，同比-40.8%。 同时，公司计划23年分发每股股利7元，分红比例44.8%。 经营分析 收入：主力产品同比下滑，新游增量有限。1）主力产品：全年《问道》端游营收同比基本持平，《问道手游》收入同比减少，《一念逍遥（大陆版）》收入同比降幅较大，部分原因在于发行投入减少。2）其他：《飞吧龙骑士》2023年8月上线，贡献增量；《奥比岛：梦想国度》2022年7月上线，收入贡献同比减少；《超进化物语2》、《皮卡堂之梦想起源》2023年12月上线，预计增量收入有限；境外游戏收入同比+5.0%。 盈利：主力产品利润下滑，新游有所拖累。1）全年《问道》端游利润同比基本持平；《问道手游》利润同比随收入减少，《一念逍遥（大陆版）》收入和宣传费等支出均减少，利润同比大幅降低；《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》尚未盈利；《奥比岛》去年7月上线，今年扭亏；2）全年归母净利率26.9%，同比-1.4pct，Q4归母净利率30.3，同、环比+11.1、-3.3pct：23年归母净利率同比下滑主要系收入结构变化导致毛利率降低的同时，管理/研发/财务费率均有所增加，其中23年末员工人数较上年末增加193 人，主要系研发人员数量增加（+163人）。 展望24年：静待新游贡献增量。1）据七麦，《问道手游》《一念逍遥》Q1以来（截至3月28日21:20）iOS游戏畅销榜平均排名分别为38、64，去年Q4为40、68，去年Q1为29、20，从排名变动看，二者随同比下滑，但环比已企稳；2）除《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》外，今年3月上线的自研游戏《Outpost：Infinity Siege》《Monster NeverCry》将贡献增量。3）储备：代理产品《航海王：梦想指针》定档2025-08-03，24年下半年预计上线《杖剑传说》（自研、境外）、《亿万光年》（代理）、《封神幻想世界》（代理）；并储备有自研《M72（代号）》《最强城堡》《M11（代号）》、代理的《神州千食舫》《失落城堡2》等产品。 盈利预测 我们预计24-26年归母净利为10.8/12.5/14.1亿元，对应PE为13.1/11.3/10.1X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏表现及上线不及预期；版号发放不及预期；游戏监管风险。

一、拥抱东南亚电商红利，深耕社交电商东南亚互联网基础设施逐渐完善。截至2022年，据Statista，互联网普及率达73.71%，网购人数达2.13亿，部分国家日均上网时长达8至9小时，且人口结构年轻化，消费潜力有待释放。据InsiderIntelligence，电商渗透率9.6%，远低于全球平均18.9%，渗透率有望提升。我国对东南亚的出口近五年CAGR为10.4%，高于欧美等主要出口区域，2023年东南亚占我国出口规模13%。 公司2017年起布局跨境社交电商，通过在社交网络如Facebook、TikTok上投放商品广告的形式实现“货找人”，单次触达仅展示1-2个商品，用户决策链短、转化率高，与货架电商错位竞争。多数商品先有订单再采购，库销比控制在3%以内。2020年公共卫生事件影响线下消费向线上转移，公司收入、利润均高速增长。主业稳步修复，截至2023H1跨境电商业务贡献公司收入的64%，贡献归母净利润的85%。2023年业绩持续修复，据业绩预告归母净利润同比80%-100%。 二、包装业务高质量增长，头部客户稳定，盈利能力提升公司深耕包装服务20年，客户主要为食品、餐饮、饮料、日化等快消品行业龙头，合作稳定。包装业务增长和国内消费市场的景气度高度相关，也受包装原纸材料价格及人工成本等因素影响。过去三年包装业务每年归母净利润1亿元左右。 三、高水平数字化保障经营效率提升，延伸至品牌孵化探索AI能力贯穿选品、营销、客服、投放各环节降本增效。截至2023H1在广告文案输出提效95%，视频素材翻译提效90%，短视频剪辑提效40%，减少无效广告预算3.62%，累计节省客服5000人次工时。结合多年数据积累以及营销优势，公司布局自有品牌探索，目前已有电动助力车、雨伞、大码内衣三个品牌孵化，参考行业从泛品向精品布局的案例，头部品牌年销售额可过亿的规模，精品及品牌净利率高于泛品1%-2%。 盈利预测、估值和评级公司为东南亚社交电商龙头，预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为3.56亿元、4.44亿元、5.85亿元。我们给予公司2024年18xPE估值，对应市值80.00亿元，目标价20.78元.首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示海外市场环境及政策变化，行业竞争加剧，汇率波动等。

投资要点： 需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。 1）需求端：B端客户需要数字劳动力降本增效，C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。目前数字人需求市场多面向B端，ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。据中商产业研究院预计，2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。 2）供给端：技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。 3）政策端：规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。 技术壁垒是公司业绩长期驱动力。短期看好资产制作端：自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额；长期看好IP运营端：IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。 1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。 2）资产制作：AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。 3）IP运营：丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等

公司发布2023Q3业绩： 2023Q1-3芒果实现营收102亿元（YoY-0.4%），归母净利润17.7亿元（YoY+5.2%），扣非归母净利润16.2亿元（YoY+5.1%） ； 其中23Q3营收35.1亿元（YoY-0.5%），归母净利润5.2亿元（YoY+5.6%），扣非归母净利润4.4亿元（YoY-0.3%）。 内容播映显著好于大盘， 会员权益度提升。 1） 各平台排播增长停滞， 芒果播放逆势增长。 据云合数据， 23Q3芒果TV剧集正片有效播放28亿， yoy+48%（全网剧集流量yoy+1%）；综艺有效播放21亿， YoY+4%（全网综艺有效播放大盘yoy-7%）。 2） 独播占比高， 有效提升平台和会员权益吸引力。 23Q3芒果TV会员内容有效播放18亿， YoY+40%，综艺赛道上新综艺均为独播发行，上新剧集独播部数占比73%， YoY+23pp。 3） 超前点播成为主流， 付费模式不断创新。 从行业来看， 23Q3共有18部剧集进行超前点播， 同比去年增加11部，芒果Q3上新的11部剧集中， 有6部剧集均进行超前点播， 占比过半。 综N代优势延续+创新综艺持续上新，剧集提升明显。 1） “综N代”仍为播放主力，成为流量支柱。 芒果综艺有效播放TOP10的电视综艺和网络综艺均为综N代， 如《你好，星期六》《中餐厅》《密室大逃脱》 《向往的生活》 等。 2） 新题材创新综艺表现亮眼，实现IP再开发。 小体量综艺《悠然的客栈》、 跨界衍综《大宋探案局》、《封神训练营》等在反哺原作的基础上不断丰富综艺创作。 3） 上新剧集普遍质量高。 在上新剧集的豆瓣评分TOP10（评分人数过万） 中， 有3部来自芒果TV， 分别为《我有一个朋友》 《装腔启示录》《大宋少年志2》 。 收购金鹰卡通， 丰富亲子少儿频道内容供给， 拓展用户群体和内容版图。 芒果TV此前的“亲综艺”定位覆盖了各年龄层女性，金鹰卡通受众与芒果TV本身用户契合度高，有望扩展人群的消费场景， “芒果TV+小芒电商+金鹰卡通”， 打通更多内容与电商消费场景， 关注后续协同效应体现。 10月23日芒果发布公告，公司现金收购金鹰卡通100%股权事项已完成过户和工商变更登记手续，金鹰卡通正式并表。 金鹰卡通21-22年净利润6092/4699万元， 芒果传媒承诺金鹰卡通23-25年利润不低于4625/5414/5970万元。 盈利预测与投资建议： 预计23-25年营收153.2/173.6/195.7亿元， CAGR为13%，归母净利润分别21.2/26.0/32.0亿元， CAGR为23%。我们使用SOTP估值， 23年目标市值700.8亿元，目标价37.46元， 当前市值隐含23年PE仅22X，处于历史估值低位。 我们认为芒果TV的内容壁垒深厚， 综艺基本盘牢固+剧集逐步建立影响力， 基于对高质量独家内容有效拉动会员收入的判断， 上调至“买入”评级。 风险提示： 新节目上线表现不及预期、新业务进展不及预期、内容行业监管风险

公司发布2023年三季报： 单季度实现营收 31.58亿元，同比增长25.44%；归母净利 13.71亿元，同比增长88.48%；扣非归母净利 12.85亿元，同比增长47.50%。 2023年前三季度实现营收 86.75亿元，同比增长 17.71%；归母净利 36.02亿元，同比增长69.06%；扣非归母净利32.57亿元，同比增长66.94%。 市场潜力逐步释放，收入表现良好。 随着国内经济回归常态化运行轨道， 广告市场需求呈稳定持续恢复态势。 CTR数据显示，今年1-8月广告市场花费同比上涨5.3%，电梯LCD广告花费1-8月同比上涨21.3%，电梯海报广告花费1-8月同比上涨13.2%，梯媒复苏优于大盘。快消品客户仍是公司收入贡献的中坚力量，其中饮料、食品、药品等子品类表现突出。 成本刚性， 期间费用率稳定， 经营杠杆撬动利润高速增长。 2023年Q1/Q2/Q3的营业成本分别9.8/10.1/10.0亿元，第三季度环比下降0.35%，成本较为刚性。 2023年Q1/Q2/Q3期间费用率分别为23.2%/21.0%/21.1%，公司期间费用控制良好。随着公司对快费品、新能源汽车等客户的持续挖掘，收入端弹性有望进一步释放，经营杠杆将撬动公司利润的高速增长。 信用减值损失转回，彰显财报严谨性。 2023年前三季度信用减值损失转回8,394.24万元，上年同期为损失34,970.76万元， 主要是由于经济复苏，预期信用损失率有所下降， 从而转回了减值损失。 我们认为，此举说明了公司此前会计处理的严谨性， 凸显财报质地良好。 盈利预测： 考虑宏观经济恢复情况， 我们预计公司2023-2025年营收123.2/148.2/169.1亿元（前值134.1/156.0/176.8亿元），归母净利润51.3/61.1/70.6亿元（前值51.5/65.7/76.1亿元）。参照可比公司估值，给予公司2023年27倍PE，对应目标市值为1385亿元，给予目标价至9.59元。 维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气；广告市场竞争加剧；新客拓展不及预期。

公司发布23Q3业绩： 23Q1-3兆讯传媒实现营收4.33亿元（YoY+3.5%） ,归母净利润1.21亿元（YoY-7.5%） ； 其中Q3单季度收入1.78亿元（YoY+15.0%， QoQ+71%），归母净利润0.52亿元（YoY-17.9%） 。 裸眼3D大屏成本前置依然影响短期业绩。 1）成本刚性导致毛利率下降。 23Q3毛利率48.32%（YoY-8pct）， 因裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本增加（YoY+42%）。 23Q3使用权资产年初至今增加5.61亿至12.28亿元，增长84.22%，主要由于23Q3新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。 2）公司费用上升 ，导致净利率下降 。 23Q3净利率 28.99%（-11.6pct）， 营业总成本 1.22亿元（yoy+42.01%）,各项费用均有所增长，销售/管理/研发/财务费率16.96%/2.84%/1.86%/-5.36%，同比+7.68/+4.50/+1.38/+48.69pct。 Q4为传统广告投放旺季， 户外客流表现亮眼有望带动 Q4投放表现。 据中国国家铁路集团数据， Q3全国铁路发送旅客 11.5亿人次（较 19年同期增长 11.6%）， 9月 27-10月 8日铁路国庆黄金周期间这一数值为 1.95亿人次，其中 9月 29日创下单日新高； 文旅部数据测算显示，中秋国庆 8天假期国内旅游出游人数 8.26亿人次（较 19年增长4.1%， 可比口径 YoY+71.3%） ;商务部数据显示， 2023年国庆中秋假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长 94.7%， 36个大中城市重点商圈客流量同比增长 164%。 从流量增长反馈到投放有一定时滞， 国庆假期的流量表现迎来 Q4开门红。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线， 6块裸眼3D大屏陆续落地。 目前公司在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京等一线及新一线城市核心商圈已先后打造的1400㎡、 550㎡、 1536㎡、 1505㎡、 1836㎡及653㎡等六块裸眼3D大屏已建成落地并进入试运营，并推出多部裸眼3D数字内容大片。商圈大屏业务进一步巩固重点城市资源优势， Q4已有Burberry、华为Mate X5等投放案例，持续拓展高端客户。 盈利预测与投资建议： 基于对消费复苏的判断相对趋于谨慎， 暂下调收入和利润预期， 预计23-25年营收6.6/8.5/10.6（前次预测7.5/9.8/11.9） 亿元， CAGR为26%，归母净利润分别2.1/2.7/3.6（前次预测2.65/3.6/4.6） 亿元， CAGR为31%。 考虑市场近期回撤较大， 可比公司23年估值平均25X， 但基于公司历史PE中枢和预期利润增速， 给予公司23年30x PE， 23年目标市值63.3亿元， 目标价21.83元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司发布2023H1业绩：23H1兆讯传媒实现营收2.55亿元（YoY-3.24%），归母净利润6890万元（YoY+2.16%），扣非归母净利润6787万元（YoY+1.95%），其中23Q2公司实现营收1.04亿元（YoY+8.47%），归母净利润592万元（YoY-22.14%），扣非归母净利润565万元（YoY-16.48%）。 裸眼3D大屏成本先行，23H1业绩承压。1）成本刚性导致毛利下降。23H1毛利率41.21%（-6.9pct），主要由于公司收入下降的同时，裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本的增加（YoY+9.59%）。23H1使用权资产增加3.56亿，增长53.34%，主要由于23H1新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。2）公司费用率控制良好，带动净利率提升。23H1净利率27.02%（+1.4pct），期间费用率12.29%（-6.97pct）,主要由于广告宣传费减少导致销售费用减少，销售 /管理/研发 /财务费用率19%/3.77%/1.57%/-12.06%，同比-3.9/+0.59/-0.66/-3.02pct。 高铁媒体资源优势进一步巩固，高铁广告收入待恢复。23H1高铁媒体业务营收2.47亿元（YoY-6.22%），占总营收96.74%。公司23H1新增21个媒体站点资源，进行了23个站点的媒体优化。截至23H1末，公司签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个（注：高铁站点452个、普通车站点18个），其中96%以上属于高铁站（含动车），运营5418块数字媒体屏幕(数码刷屏机4,699块，电视视频机655块，LED大屏64块)，为高铁数字媒体广告行业媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线，AI数字系统赋能数智发展。1）23H1裸眼3D大屏业务营收0.08亿元，占总营收3.25%。公司先后在广州、太原、贵阳、成都、重庆先后打造5块裸眼3D大屏。 公司裸眼3D大屏通过光影和物距的变换在媒体上构成不同景深表现，迎来了迪奥、蒂芙尼、百事可乐等众多知名品牌投放。2）AI数字系统赋能户外裸眼3D广告制作。同时公司在创意和技术方面精心打磨，携手业界顶尖创意视觉团队，开始深度发力AI等数字内容制作领域，对于AI数字系统的运用特别是数字图像板块正在积极探索与升级的过程中，当前AI系统已经运用到户外裸眼3D的制作环节。裸眼3D大屏有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数智户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议：裸眼3D大屏业务成本前置，但收入增长不及预期，使未来利润承压，估 略 调 低 23-25年 预 测 值 ， 预 计 23-25年 营 收 7.49/9.83/11.9亿 元 （ 23-25前 值 预 测 为9.32/12.24/15.03亿元），CAGR为26.06%，归母净利润分别2.65/3.6/4.6亿元（23-25前值预测为3.54/4.88/5.94亿元），CAGR为31.69%。参考可比公司估值，给予公司23年29x PE，23年目标市值76.9亿元，目标价26.52元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

投资要点： 公司是以消费内容为核心的科技集团。公司运营消费内容社区“什么值得买”，2021年起积极推进战略转型升级，“消费内容+营销服务+消费数据”三驾马车齐发力。2022年，受疫情反复对电商/物流行业和居民消费水平影响，公司业绩暂时承压。 消费内容：电商导购龙头行稳致远，积极拥抱AI打开新时代。近年来消费者行为和观念，科学消费/推荐平台的重要性和必要性将持续凸显。 2022年，公司旗下的“什么值得买”平台MAU仍保持小幅增长，UGC和MGC双管齐下，优质内容持续丰富，社区或已形成良性循环，龙头地位稳固。 更重要的是，AIGC新技术的出现为平台以更低成本、更高效率生产更多优质内容提供可能性，通过积累的海量消费数据训练自己的消费大模型，或推出AI决策助手，实现显著降本增效，未来亦有望将国内成功的模式复制到海外，贡献增量。 营销服务：空间广阔，星罗已崭露头角。直播电商仍处于发展快车道，店播或为大势所趋，持续催生服务商需求。子公司星罗已跻身头部电商服务商行列，星罗创想2022年GMV超60亿，日晟星罗成为抖音钻石服务商（美妆个护类唯一一家）。未来，星罗将积极探索AI在抖音内容中的应用，助力提升匹配和分发效率，进一步增强核心竞争力。 消费数据：拓展对外服务增量，反哺其他板块。公司旗下两大子公司承接对外业务，同时依托所沉淀的消费数据，公司能对消费产业形成更深层次的理解，反哺消费内容和营销服务两大业务板块。 盈利预测与投资建议：我们预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.65/2.28/2.85亿元，EPS分别为0.83/1.14/1.44元，采用可比公司PE估值法给予公司2023年34倍PE，对应2023年目标市值为56.16亿元，目标价为28.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济变动风险、“什么值得买”GMV增长不及预期、直播电商行业发展放缓、AIGC技术落地不及预期等。

23H1业绩：吉比特23H1实现营业收入23.49亿元，同比减少6.4%；实现归母净利润6.76亿元，同比减少1.8%。单季度来看，23Q2公司营业收入为12.05亿元，同比减少6.0%，环比增长5.3%；归母净利润为3.69亿元，同比增长9.1%，环比增长20.5%。23H1《奥比岛:梦想国度》手游贡献利润增量。 核心手游稳健运营，IP实现长生命周期。23Q2《问道手游》受上线的周年活动推动，营业收入和利润环比均有所增长。23年上半年《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第29名，最高至第10名，《一念逍遥》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第27名，最高至第7名。 游戏储备丰富，关注下半年游戏产品上线节奏。公司共有自研游戏储备9款，代理游戏储备6款，其中自研产品《勇者与装备（代号BUG）》预计23H2国内小程序版本上线，《不朽家族（代号M66）》亦预计23H2国内上线；代理产品《新庄园时代》预计8月24日国内上线，《皮卡堂之梦想起源》预计23H2国内上线。 海外节奏“小步快走”，上半年实现收入增长。公司23H1实现境外收入1.19亿元，同比增长6.0%。23H1公司上线《一念逍遥（越南版）》《地下城堡3（港澳台版）》《奇葩战斗家（东南亚版）》等产品，游戏储备中《不朽家族》《Outpost：Infinity Siege》《新庄园时代》《代号原点》《代号M88》均已锚定海外市场。 盈利预测与投资建议：考虑到公司今年下半年自研游戏上线时间未定，我们调低23-25年业绩预期，预计公司23-25年归母净利润为15.09/18.64/20.54亿元（前次为16.72/19.47/22.16亿元），给予吉比特23年25倍PE，目标价至523.49元，对应目标市值为376.91亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新游戏上线流水表现不及预期；买量效率不及预期；版号获得不及预期；监管政策收严的风险。

公司发布23H1业绩：分众传媒23H1实现营收55.17亿元（YoY+13.69%），归母净利润22.31亿元（YoY+59.00%），扣非归母净利润19.72亿元（YoY+82.62%）；每股收益0.1545元/股（YoY+58.95%），加权ROE达12.83%（+5.48pct）；公司应收账款结构优化，已呈现风险特征客户占比下降，一年以内账龄占比提升。公司23Q2实现营收29.42亿元（YoY+53.79%，QoQ+14.27%），归母净利润12.90亿元（YoY+171.80%，QoQ+37.08%）。 3月来业绩反弹明显，重回增长路径。上半年业绩呈现“J”型增长，逐渐走出疫情影响。 23H1，楼宇媒体营收51.33亿元（YoY+15.21%）,影院媒体营收3.76亿元（YoY-3.80%）；营业成本19.89亿元（YoY-0.10%）；毛利率63.94%（+4.98pct），净利率40.35%（+10.86pct）。随公司经营逐步恢复正常，经营活动产生现金净流入34.32亿元（YoY+28.21%）。 点位扩展：公司国媒体内点位数向一/二线城市集中，海外市场将快速增长。截至23年7月底，公司共有282.2万电梯媒体设备（YoY+5.89%）、影院媒体合作约1.3万个影厅。点位数主要向一线、二线城市集中，电梯电视/电梯海报/影院媒体点位数分别达94.40/187.8/1.30 万（YoY+11.32%/+3.36%/+0%）。根据业绩会，公司2023年已成功在越南市场正式运营并开始对中东市场的考察，海外市场将成为公司第二成长曲线。 客户增量：快消、娱乐休闲、汽车行业收入增长超20%。1）快消行业基本盘增速明显快于整体，23H1疫情影响消退，多项鼓励民营经济政策出台，市场信心修复，广告主数量及投放预算持续增加，快消行业营收33.40亿元（YoY+29.70%），占比超6成；2）汽车行业迎变局，新能源车投放大幅提升，23H1新能源汽车投放数量和客单价同比均有明显提升；3）公司恢复提价节奏，在7月提价基础上，计划于24年初继续维持常规性提价，提价凸显公司信心。 AI技术拓展更多广告主，带来增量空间。公司积极把握AI技术带来的机遇，通过对历史广告数据的深度挖掘，公司精心构造了独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，不断提升其能力。公司希望借助AI技术提高公司服务效率和综合能力，进而服务更多广告主，拓展第三增长曲线。 盈利预测与投资建议：收入、利润维持前次预测，预计23-25年营收134.1/156.0/176.8亿元，CAGR为15%；归母净利润分别51.5/65.7/76.1亿元，CAGR为21%。给予23年30X PE，目标市值1546亿元，目标价10.71元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。

投资要点： ? 公司为我国第三方支付领域领头羊。公司主要经营数字支付业务和科技服务业务，2022年展业受疫情影响较大，营业收入同比下滑18.5%，且由于收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情况，公司已按照相关协议将涉及资金退还至待处理账户，出于谨慎性原则先冲减2022年当期损益，因此归母净利润为-14.37亿元，扣非后归母净利润为-1.21亿元。 ? 数字支付领域监管趋严，头部企业更具发展优势，量价齐升可期。2015年下半年以来，央行停发支付牌照，每年注销一定数量牌照，并对已持有牌照的非银行支付机构进行严格管控。公司作为首批拥有《支付业务许可证》的第三方机构，目前为行业领军者，有望在行业供给逐渐减少的情况下扩大市场份额。与此同时，此前由于疫情导致GPV增长承压且支付业务费率下行，随着疫情管控政策解除，线下消费活动逐渐复苏，量价均有望回归正常增长区间。 ? 多元科技服务持续推进，紧握数字化发展机遇。小微企业数字化转型需求强烈，支付机构可提供数字化升级服务为其解决经营短板，市场空间广阔。目前公司的科技服务业务主要包括金融科技、门店数字化经营服务等，随着疫后小微企业恢复正常经营，该业务有望重回增长趋势。 ? 抢先布局数字人民币赛道，或成为领先玩家。我国正大力推广数字人民币，多省市已将数字人民币纳入“十四五”规划并陆续发布试点方案。 公司前瞻性布局数币领域，或形成先发优势，未来有望受益于数字人民币推广范围的不断扩大，贡献业绩增量。 ? 盈利预测与投资建议：预期2023-2025年归母净利润9.62/11.92/14.61亿元，采用可比公司PE估值法给予公司2023年23.57倍PE，2023年目标市值226.23亿元，对应目标价28.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：GPV恢复不及预期、宏观经济变动、支付业务费率提升不及预期、数字人民币推广不及预期等风险。

公司发布22年度和23Q1业绩：22年分众传媒实现营收94.25亿元（YoY-36.47%），归母净利润27.90亿元（YoY-54.72%），扣非归母净利润23.94亿元（YoY-55.78%）。环比改善已呈现，3月单月同比转正，23Q1营收25.75亿元（YoY-12.4%，QoQ+25.3%），归母净利润9.41亿元（YoY+1.34%，QoQ+42.76%），扣非归母净利润8.00亿元（YoY-1.42%），据业绩会交流，3月单月已实现同比个位数增长。加大分红力度回馈股东，据23年1月公告，公司向全体股东每10股派1.4元（含税），利润分配方案已实施完成；22年利润分配预案为10股派发现金2.8元（含税）。 22年业绩受宏观逆风因素影响，23年预计量价齐升，Q2有望迎来最大业绩弹性季度。1）22利润降幅大于收入降幅，但降本增效依然突出。22年受宏观环境影响，公司各业务收入均有下滑，楼宇媒体营收88.75亿元（YoY-34.82%）,影院媒体营收5.38亿元（YoY-54.16%），营业成本37.97亿元（YoY-21.17%）；毛利率59.71%（-7.82pct），净利率30.12%（-11.07pct）。22年公司在运营端持续强化人效，22年员工总数继续下降，但人均创收好于20年（22vs20，收入-22%vs人均创收+5%），并为23年利润增长奠定基础。23Q1营收下降的同时，净利率率先开始回升，公司净利率36.78%（+4.79pct），23Q1营业成本9.83亿元（YoY-8.73%），人员优化带来的费用率下降，期间费用率23.94%（-0.68pct）。从季度恢复节奏上看，Q1是传统淡季，多数行业客户的投放受产品投放（Q2起上新投放）、行业政策影响（3月两会、4月的中央经济工作会议召开，广告主据会议精神确认投放意愿和力度），5-6月的投放需求恢复情况，将成为下半年的提价依据。 点位扩展：电梯电视、一线城市为国内点位的增量方向，海外市场将快速增长。截至2025-08-03，公司共有271万电梯媒体设备（YoY+1.4%）、影院媒体合作约1.2万个影厅（YoY-11.8%），点位数主要向一线城市集中。23Q1电梯电视/电梯海报/影院媒体点位数分别88.3/182.7/1.2万，YoY分别为+8.3%/-1.7%/-12.8%，国内市场点位将保持温和增速；海外市场成为公司的第二增长曲线，业绩会上，管理层表示未来5-6年内海外市场以30-50%的点位、收入增速为目标。 客户增量：日用消费品广告投放韧性强，新能源汽车为23年显著增量客户。1）日消行业投放22年表现韧性，23年强势复苏。22年，日用消费品行业作为业绩基本盘，营收占比进一步提升；根据CTR数据23年1-2月方便食品和饮料在电梯LCD投放增速分别为902.80%和66.0%，率先引领恢复。2）23年新能源汽车竞争加剧，月度销量排名清晰可见投放效果、投放效果反馈周期短，且主要以有较强的资金实力的燃油车客户为主，看好竞争性投放，23Q1已实现量价齐升。 盈利预测与投资建议：收入、利润基本维持前次预测，预计23-25年营收134.1/156.0/176.8亿元，CAGR为15%；归母净利润分别51.5/65.7/76.1亿元，CAGR为21%。给予23年30X PE，目标市值1546亿元，目标价10.71元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。

23Q1业绩：吉比特23Q1实现营收11.44亿元，同比减少6.90%；归母净利润为3.07亿元，同比减少12.33；扣非归母净利润为2.81亿元，同比减少15.76%。23Q1公司整体毛利率为88.28%，同比和环比分别下滑2.35pct和2.08pct，主要系代发行产品《奥比岛：梦想国度》收入占比提升；销售费用率为30.94%，同比和环比分别上涨5.23pct和9.56pct，主要系《问道》手游加大游戏推广力度。22年新上线游戏《奥比岛：梦想国度》和《一念逍遥》（韩国版和东南亚版）在23Q1贡献增量利润。 核心手游收入略降，IP运营能力显著。受部分玩家增强线下娱乐、线上游戏时间减少等因素影响，23Q1公司核心产品《问道手游》、《一念逍遥》两款产品流水同比有所减少，但仍稳定保持较高的热度。《一念逍遥》（大陆版）春节期间通过与《斗罗大陆》小说联动带动新增用户破圈和大量老玩家回流，实现DAU破新高。 《不朽家族》新获版号，产品周期有望提速。23年4月公司新获《不朽家族》（《代号M66》）游戏版号，目前海外已进行付费测，国内付费测有望提速开启，实现年内正式上线。公司其他确定23年上线的自研游戏有《Outpost:InfinitySiege》（港澳台及海外Steam发行）和《超喵星计划》（青瓷发行）；代理游戏《新庄园时代》、《这个地下城有点怪》和《皮卡堂之梦想起源》均已获得版号，23年公司将迎来新产品周期，贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议：考虑到重点自研产品《不朽家族》新获版号，23-24年公司游戏新周期有望提速，我们略调高23-25年业绩，预计公司23-25年归母净利润为16.72/19.47/22.16亿元（前次为16.47/19.21/22.01亿元），给予吉比特23年28倍PE，目标价至651.04元，对应目标市值为468.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新游戏上线流水表现不及预期；买量效率不及预期；版号获得不及预期；监管政策收严的风险。