【 事项】公司 25Q2新签订单同比接近翻倍。 公司公告 2025年 4-6月经营数据，公司 25Q2新签订单 59.03亿元，同比增长 96.0%， 25H1新签订单合计达到 79.91亿元，同比增长 15.3%。 【评论】2024年来新签订单增速首次转正。 24Q1-25Q2，公司新签订单额分别为 39.18/30.12/10.50/4.24/20.88/59.03亿元 ， 同比 分 别 -39.9%/-16.1%/-87.2%/-96.9%/-46.7%/+96.0%。 25Q2为公司 2024年以来首次实现新签订单合同额增速转正，且同比接近翻倍，我们判断在三峡水运新通道等大项目的炸药高需求下，公司未来有望延续新签订单增长。 三峡水运新通道加快推进， 6大运河项目有望拉动 200万吨炸药需求。 2025年 5月 30日， 国家发展和改革委正式批复三峡水运新通道项目可行性研究报告。中国三峡建工（集团）有限公司随后也发布了《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。该项目可研阶段静态总投资约766亿元，总工期 100个月（不含筹建期 12个月）， 投标文件提交已于 6月 24日截止。 根据我们测算，三峡水运新通道、浙赣粤运河、平陆运河等 6大运河类项目合计投资额约 8000亿，参考平陆运河炸药单耗水平有望拉动 200万吨的炸药需求。 政策和行业特性进一步推进民爆供给集中度提升。2025年 2月 28日，工业和信息化部发布了关于印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的通知，要求到 2027年底，民爆行业的产业集中度进一步提升，形成 3到 5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业。 民爆行业自身因具备①供给端受到严格约束，未来获取炸药产能增量难度较大；②炸药存在一定危险性、运输半径较短，具备明显的区域性；③下游应用集中在矿山开采、基建等领域，销售情况受公司本身招标能力影响的特点， 未来民爆行业的公司有望实现“强者恒强”，产能逐步向龙头企业集中。 公司为全国民爆龙头，有望受益行业供需改善。 2024年公司工业炸药年产量 50.64万吨，排名全国第二，占全行业工业炸药总产量 11.3%； 爆破服务收入 67.59亿元，排名全国第二，占前二十企业爆破服务收入的 19.4%。公司为工信部重点扶持的民爆行业龙头企业， 是国内市场覆盖面最广的央企民爆企业，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列，有望优先受益行业供需改善。 【 投资建议】我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润为 8.20/9.30/10.37亿元，同比分别增长 15.04%/13.36%/11.51%，对应 2025年 7月 16日收盘价19.57/17.26/15.48x PE。

民族涂料企业龙头。公司成立于2002年，发展初期主要立足于福建地区，2014年起加速地域拓展，进一步完善全国化布局，同时完成收购大禹防水、廊坊富达、麦格美，正式进军防水及保温材料领域。公司致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。公司在福建、四川、河南、天津、安徽、河北等设有及在建14个生产基地。在《涂界》统计的2024年全球涂料/装饰漆企业中，公司位居全球第八，国内第四，是排名最高的民族涂料企业。 重涂支撑需求，格局继续稳固，头部企业市占率有望保持提升。需求端而言，2024H2以来地产放松政策逐渐出台，同时未来专项债对于地产收储的力度将逐渐加大，叠加近期重点城市二手房量价企稳，判断2025年地产整体需求有望筑底回升，带动涂料需求恢复。此外，根据我们测算，随着重涂面积增加，未来重涂需求能够在新建需求下降的情况下支撑涂料需求增长，长期来看赛道仍然将保持稳定扩容。供给方面，随着重涂需求占比提升，行业渠道有望逐渐向小B和C端倾斜，更加考验涂料企业品牌、客户服务以及经销商赋能的实力，而头部企业由于网点密度高，通常能给予客户较为快速的响应，同时产品品类全，资金实力强，能够通过扩品类和门面店支持提升经销商竞争力及形象，未来市占率有望进一步提升。2023年我国涂料行业CR10仅21.6%，离全球的51%差距明显，提升空间充足。 C端升级突围，利润率改善，2025年有望成为公司经营拐点。产品方面，公司近年来努力拓展仿石漆产品，根据涂装新视野数据，2024年公司仿石漆市占率已达5-10%，农村C端渠道优势进一步巩固；同时，公司近年拓展艺术漆市场，2024年已跻身行业前三，加强中高端定位C端布局同时也有利于提升自身形象。渠道方面，公司2022年推出马上住2.0，定位社区店模式，面向非全屋重涂客户，进一步撬动零售端：2024年前三季度，三棵树马上住社区店数同比增长226%，覆盖全国超300个城市，社区焕新店接近1500家。除产品及渠道升级外，我们认为2025年公司利润率也将迎来拐点：1）立邦于2024年底发布涨价函，推涨零售产品价格1-3%；今年2月宣布自3月15日起提涨工程产品价格1-5%，我们判断头部企业经营策略已逐渐过渡至份额利润平衡导向，2025年价格竞争有望缓解；2）目前公司直销比例下降至12%，大B端敞口已经有限，未来减值计提压力预计将减少。此外，公司目前积极布局工业涂料，未来有望成为公司新的增长点。 【投资建议】调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润8.03/10.01/12.37亿元，对应6月13日收盘价分别为31.61x/25.37x/20.53xP/E。维持“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；行业竞争超预期；减值压力超预期。

公司发布2025年一季度报告。2025年Q1公司实现收入229.86亿元，同比+3.98%，归母净利润17.74亿元，同比+0.99%。 新签订单同比高增，聚焦基建领域。2025Q1公司新签合同额总计346.81亿元，同比+18.87%。其中基建/房建/其他领域新签304.56/42.20/0.05亿元，同比+27.95%/-21.19%/-71.67%，基建领域新签订单增速较高，体现公司逐渐聚焦基建业务。 费用率管控优化，净利率平稳。2025Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.49%/0.58%/2.48%，同比-0.03/-0.36/-0.69/-0.77pct，费用率全面下降，期间费用率共计同比-1.85pct至4.57%。2025Q1共计提信用+资产减值冲回0.02亿元，同比少冲回1.18亿元。最终录得公司归母净利率7.72%，同比-0.23pct，总体保持平稳。 现金流及收付比基本平稳。2025Q1公司经营性现金流净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元。2025Q1公司收现比为140.14%，同比-2.15pct。 公司红利价值优秀，看好西部大开发背景下传统主业景气度回升。根据公司公告，2025-2027年公司计划每年分红比率不低于60%，较目前50%的进一步提升，公司红利价值优秀。同时，四川省“十四五”规划中提到，要深化拓展“一干多支”发展战略，构建“一轴两翼三带”区域经济布局，加快构建高质量发展的动力系统。我们看好在西部大开发战略纵深推进的背景下，公司传统主业景气度回升。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润81.53/84.59/87.87亿元，对应2025-08-03收盘价为9.48/9.13/8.79xPE。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，回款不及预期。

【事项】公司发布公告：公司控股股东中国中铁股份有限公司（以下简称中国中铁）计划自本公告披露之日起12个月内，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，增持资金下限为不低于1.6亿元人民币（含），上限不超过3亿元人民币（含），增持股份数量不超过公司总股本的2%。 时隔七年控股股东再次公告顶格增持计划，体现控股股东对于公司长期发展信心。中国中铁上一次增持为2018年，此次顶格增持（证监会规定如果增持超过2%需要申请豁免要约收购义务，获批后方可继续增持），体现了控股股东对于公司长期发展的信心，也体现了中国中铁平台体系内继续大力支持公司发展的决心。我们测算上次中国中铁发布增持计划公告后一周内公司股价涨幅为6.3%，体现市场对于央企母公司增持总体持认可态度。 看好全年国内基本面修复，海外有望保持增长趋势，长期受益于应用场景拓展。在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。此外，2025Q1，公司境外新签订单同比+63.23%至11.1亿元，延续了增长趋势，在带路国家铁路、港口建设加速背景下，看好公司全年海外业务保持增长，就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。 未来或有进一步提升市值管理力度可能，估值修复空间充足。3月底公司公告估值提升计划，手段包括但不限于加强主业经营、积极分红、适时展开回购增持，优化信息披露、努力推动战略并购等。此外2024年12月，国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，并强调将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，同时明确提出要求努力解决长期破净问题，未来公司或有进一步市值提升动作。公司目前估值仅0.7xPB，修复空间充足。【评论】维持盈利预测不变。预计2025-2027年，公司归母净利润20.86/22.99/25.22亿元，对应目前股价估值7.89/7.16/6.53xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

公司公告2025年一季报。2025Q1公司实现收入5,553.42亿元，同比+1.10%；归母净利润150.13亿元，同比+0.61%；扣非归母净利润148.50亿元，同比+0.80%。 新签订单稳健增长，基建及境外拓展加速。2025Q1，公司新签合同额12,702亿元，同比+6.9%。分领域来看，公司房屋建筑/基础设施/勘察设计业务分别新签合同额7,799/4,206/33亿元，同比-3.3%/+40.0%/-18.3%。其中基建业务增速较高，体现公司细化落实“优质客户、优质项目、重点区域、重点领域”的“两优两重”市场策略，紧盯工业厂房、能源工程、水利水运等潜力市场，加快拓展市场空间。分区域来看，公司境内/境外分别新签合同额11,415/623亿元，同比+4.9%/+178.5%。公司海外新签订单高增，主要因为公司实施海外高质量发展战略，集中资源深耕中东、东南亚等重点区域。 公司毛利率略有下降。2025Q1，公司整体毛利率7.85%，同比-0.24%。 其中房屋建筑/基础设施/地产开发/勘察设计业务毛利率分别为6.09%/8.12%/16.87%/8.70%，同比-0.09/-0.43/-2.31/-2.07个百分点，公司整体毛利率略有下降。 减值冲回对冲毛利率下降，净利率保持平稳。2025Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率0.36%/1.47%/1.06%/0.76%，同比+0.06/-0.00/-0.09/-0.07pct，期间费用率合计3.65%，同比下降0.1pct。2025Q1公司总计冲回信用及资产减值1.3亿元，同比多冲回1.1亿元。最终录得公司归母净利率2.7%，同比基本持平。 现金流小幅改善。2025Q1公司经营性净现金流-958.52亿元，同比少流出7.43亿元。公司收现比为100.79%，同比+0.11个百分点。公司现金流及回款呈现小幅改善。我们看好化债政策的持续推进进一步改善公司现金流。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润为499.2/521.8/544.6亿元，同比+8.08%/+4.53%/+4.37%。对应2025-08-03收盘价分别为4.58/4.38/4.20倍PE，维持“增持”评级。【风险提示】减值压力大于预期；回款不及预期。

事件：公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年公司收入 477.72亿元，同比+3.75%，归母净利润 13.1亿元，同比-2.78%；对应 Q4收入 171.19亿元，同比+4.83%，归母净利润 4.71亿元，同比-20.05%。 2025Q1公司收入 81.71亿元，同比+5.74%，归母净利润 2.21亿元，同比+18.82%。 2024年新签订单高基数下同比下滑，在手订单充足： 2024年公司中标且签约订单 585.52亿元，同比-19.8%，主要因为 2023年基数较高。 截止到 2024年，公司在手订单 1362.63亿元，大约相当于 2024年收入的 3倍， 在手订单充沛。 毛利率及费用率同比保持稳定： 2024年，公司整体毛利率 7.89%，同比略降 0.15个百分点，销售 /管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.49%/2.45%/0.32%，同比-0.02/+0.04/+0.18/+0.16pct，期间费用率同比合计上升 0.36个百分点。 2025Q1公司毛利率 7.40%，同比略升，期间费用率 4.14%，同比略降。在需求承压背景下，公司整体维持了毛利率及费用率稳定，成本管控能力良好。 现金流改善： 2024年，公司计提信用+资产减值损失 1.36亿元，同比+0.21亿元。 2024年公司经营净现金流 10.99亿元，同比+92%， 2025Q1公司经营净现金流-22.22亿元，同比少流出 1.55亿元，体现公司回款呈现改善趋势。 看好公司 2025年基本面与估值双修复。 2024年公司分红 3.34亿元，分红率 25.48%，同比上升 1.37个百分点，对应当前市值股息率 3.2%。 2024年 12月公司公布激励计划（目前已获批复），考核目标为以2021-2023年平均扣非归母净利润 11.76亿元为基数， 2025-2027年公司扣非归母净利润累计增长不低于 17%/28%/40%， ROE 不低于8.8%/9.0%/9.1%，期间 ROE 不低于行业 75分位数，资产负债率不高于 80%。同时公司公告市值提升计划，体现管理层对于公司长期发展信心，看好公司 2025年基本面与估值双修复。 【投资建议】 我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 15.07/16.81/18.67亿元，对应2025年 4月 29日收盘价为 6.91/6.19/5.58x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

投资要点】公司公布2025年一季度报。2025Q1，公司实现收入190.51亿元，同比-10.67%，归母净利润18.10亿元，同比+20.51%。符合公司此前业绩预测。 2025Q1水泥产量降幅收窄，供需矛盾有望缓解。2025年1-3月全国水泥产量共计3.31亿吨，累计同比-1.4%，2024Q3以来水泥降幅逐渐收窄，体现基建实物量逐步释放，水泥供需矛盾有望缓解。 水泥涨价带动毛利率大幅提升。2025Q1公司毛利率29.67%，同比+8.09pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/7.27%/0.92%/-0.92%，同比+0.58/+0.96/+0.05/+0.27pct，期间费用率提升1.86pct至11.22%。公司减值计提基本持平，最终录得2025Q1公司净利率9.32%，同比+2.34pct。公司盈利能力大幅提升，我们判断主要受益于水泥涨价，以及公司成本下降、销量上升。 经营性现金流净额高增，回款改善。2025Q1公司收付比为110.79%，同比-6.77pct。公司经营性现金流净额为5.03亿元，同比多流入3.43亿元，yoy+214.92%。公司回款情况大幅改善。 我们看好水泥进一步提价对公司盈利能力的提振作用。根据数字水泥网，截至目前江苏南京、苏锡常、扬州、上海、浙江杭嘉湖等华东地区部分水泥企业已公布第三轮散装价格上涨，幅度20元/吨；4月1日起，湖北武汉以及鄂东地区水泥企业计划第二轮价格上调30元/吨。 2025年起水泥已进行多轮提价，我们看好2025年在化债力度加大的背景下，基建托底水泥需求，同时水泥提价对公司盈利能力及业绩产生的积极影响。 【投资建议】u我们小幅调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润109.0/120.2/123.0亿元，同比+41.6%/+10.3%/+2.3%。对应2025-08-03收盘市值为11.9/10.8/10.5xP/E。维持“增持”评级。 【风险提示】u需求不及预期；u行业竞争超预期。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司实现收入5.56亿元，同比+23.65%，归母净利润0.25亿元，同比+236.44%。 国内企稳+海外增长，Q1收入增速达近两年最高：Q1公司收入同比+23.65%，是2023Q1（疫情管控放开，需求释放）后近两年的最快单季度收入增速，我们判断主要原因是：1）公司海外业务持续拓展，2）2024Q4化债力度加大后地产需求逐渐筑底，公司进一步优化客户结构，国内核心盘渐企稳回升。 毛利率提升，费用率改善：2025Q1公司毛利率28.08%，同比上升6.36个百分点，判断主要因为毛利较高的海外业务增速较快，且低毛利的爬架等业务减亏。2025Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.65%/7.07%/4.08%/3.97%，同比分别-1.67/+0.37/-1.18/-1.77，期间费用率合计下降4.25个百分点，主要因为公司收入规模上升后费用率被有效摊薄，利润率进一步改善。 现金流改善显著：2025Q1公司经营净现金流1.16亿元，同比+207.69%，经营现金流改善显著，判断主要因为公司加强回款管理。 看好全年主业复苏及AI4S+量子计算弹性：随着地产政策逐渐放松，我们看好2025年国内地产需求带动公司国内业务筑底回升，同时伴随一带一路合作深化，公司海外扩张预计继续提速，进一步增厚收入业绩弹性。长期来看，我们看好AI4S+量子计算在生物医药化学领域的应用，公司第二成长曲线打开。【投资建议】我们维持盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润2.0/3.0/3.5亿元，对应2025-08-03收盘价分别为25.47/16.94/14.77xPE。维持公司“增持”评级。【风险提示】地产需求不及预期；毛利率不及预期；回款不及预期。

【投资要点】事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司实现收入2492.83亿元，同比-6.16%，归母净利润60.25亿元，同比-19.46%。 新签合同同比下降，海外订单同比增长：2025Q1公司新签合同5601亿元，同比-9.9%。分区域来看，公司国内/海外订单分别新签4944.3/656.7亿元，同比-13.6%/+33.4%。截至报告期末，公司未完合同额72341.3亿元，较上年末增长5.1%。 利息费用增加，三费率小幅上升：2025Q1，公司毛利率8.46%，同比小幅下降0.12个百分点，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.37%/1.27%/0.71%，同比分别+0.06/-0.16/-0.04/+0.32个百分点，整体期间费用率同比上升0.18个百分点，判断主要因为公司负债规模同比2024Q1有所上升，利息费用增加。 现金流流出同比增加：2025Q1，公司计提信用+资产减值7.25亿元，同比增加0.6亿元，Q1公司经营净现金流-773.99亿元，同比多流出93.34亿元。 看好2025年公司基本面及估值修复。此前，公司公布《估值提升计划》，具体方式包括但不限于提升经营质量、运用并购重组、分红、回购等资本工具，以及增进市场联动等。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。在化债力度加大，2025年赤字目标提升，且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企核心受益。 此外随着资金面宽松，我们看好2025年公司回款及经营现金流同比改善。 【投资建议】u我们小幅调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润分别为284.77/293.84/305.07亿元，对应2025-08-03收盘价为4.81/4.66/4.49xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】u基建地产需求不及预期；u毛利率不及预期；u回款不及预期；

公司公告 2025年一季报。 2025Q1，公司实现收入 1222.72亿元，同比-18.46%，归母净利润 16.07亿元，同比-40%。 新签订单同比有所下降： 2025Q1，公司新签订单 2083.2亿元，同比-29.5%，其中冶金工程/房建/基建/工业制造分别新签合同额 312.7/922.9/356.7/490.9亿元，同比-37.2%/-42.4%/-14.1%/+12.3%，除工业制造合同外同比均有所降低，判断主要因为行业淡季基建、房建需求尚未完全恢复。 毛利率同比改善，期间费用率有所上升： 2025Q1， 公司毛利率 8.84%，同比上升 0.65个百分点， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.48%/2.29%/0.28%，同比分别+0.07/+0.35/+0.41/+0.13个百分点，期间费用率合计上升 0.96个百分点，判断主要因为公司收入规模下降，规模效应受到一定影响。 经营现金流同比改善： 2025Q1，公司计提信用+资产减值 9.23亿元，同比总体持平。 Q1公司经营净现金流净流出 256.95亿元，同比少流出 50.52亿元，体现公司整体回款有所改善。 看好 2025年公司基本面及估值修复： 公司此前公布《估值提升计划》，公司将持续推动转型升级、持续稳定提供现金分红、加强投资者互动交流，同时视市场环境开展回购、增持和并购重组。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。 而在化债力度加大、 2025年赤字目标提升且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企有望受益。此外随着资金面宽松，我们看好 2025年公司回款及经营现金流同比改善。 【投资建议】 我 们 小 幅 调 整 盈 利 预 测 。 预 计 2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润68.27/70.01/73.54亿 元 ， 对 应 2025年 4月 29日 收 盘 价 为8.77/8.55/8.14x PE。维持“增持”评级。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1，公司实现收入63.39亿元，同比-10.95%，归母净利润3.18亿元，同比-32.05%。 Q1海外订单增长，国内订单有所下滑：2025Q1，公司境外新签订单同比+63.23%至11.1亿元，延续了增长趋势，国内新签订单同比-21.96%至95.4亿元，判断主要因为国内需求尚未完全恢复，资金端传导仍需时日。 期间费用率同比略降：2025Q1，公司毛利率16.70%，同比下降1.19个百分点；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.27%/4.49%/4.69%/-0.46%，同比+0.32/-0.28/-0.09/-0.28pct，期间费用率合计下降0.33个百分点，部分对冲了毛利率的下滑。 现金流压力有所上升：2025Q1，公司收现比98.72%，同比+18个百分点，但由于采购增加，公司购买商品现金流支出同比上升11.36亿元，从而使得经营净现金流同比多流出8.76亿元至-24.76亿元。 看好公司2025年重回上升通道与长期发展空间，带动公司估值修复。 在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。目前公司股价对应0.73xPB，在公司短期及长期基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润20.86/22.99/25.22亿元，同比+17.83%/+10.24%/+9.70%。对应2025-08-03收盘价为8.52/7.73/7.05xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司收入23.56亿元，同比-1.61%，归母净利润3.32亿元，同比-9.91%。 海外新签订单保持高增，国内订单仍有压力：2025Q1公司新签订单31.4亿元，同比-7.94%，其中境外订单同比+58.6%至8.2亿元，整体延续了2024年的增长趋势，国内订单同比-19.8%至23.2亿元，判断主要因为化债力度加大后传导至项目端仍需时日。但我们注意到公司Q1公司公告的重点隧道掘进机订单包括1份镍矿矿山合同，体现公司隧道掘进机下游拓展趋势延续。 期间费用率改善，非经损益降低影响利润：2025Q1，公司毛利率同比小幅下降1个百分点至30.43%；Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.19%/3.28%/10.43%/-0.15%，同比-0.66/-0.28/+0.49/-0.93个百分点，期间费用率合计下降1.38个百分点，部分抵消了收入及毛利率同比下滑的影响。但Q1公司其他收益同比下降0.39亿元，影响了整体利润增速。不考虑非经损益，公司扣非归母净利润同比总体保持平稳。 收现比提升，支出增加导致经营净现金流同比减少：Q1公司收现比同比上升9.5个百分点至106.71%，但由于公司采购支出同比增加2.7亿元，公司Q1经营净现金流同比-77.56%至0.45亿元。 看好公司2025年重回上升通道与长期发展空间：在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时市政轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。【投资建议】我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润17.40/21.25/24.87亿元，同比+15.37%/+22.13%/+17.03%。对应2025-08-03收盘市值为12.57/10.29/8.79xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈。

【投资要点】 公司发布 2025年一季报。 25Q1公司实现营业收入 1.62亿元，同比增长 18.50%；实现归母净利润 0.10亿元，同比增长 153.13%。 在手订单金额环比有所增长。 2025Q1公司新签订单 1.15亿元，同比-29.88%。其中工程服务新签订单 0.93亿元，同比-25.99%；材料销售新签订单 0.21亿元，同比-42.93%。截至 2025Q1公司在手订单（含已中标尚未签约订单） 6.56亿元，环比 24Q4末增长 4.31%。 公司盈利能力同比大幅提升。 2025Q1公司毛利率 28.20%， 同比提升7.62个百分点， 环比 2024年提升 3.31个百分点。销售、管理、财务、研 发 四 项 费 率 为 1.34% 、 9.71% 、 0.19% 、 8.31% ， 同 比-0.69/-2.08/-0.08/+2.81个百分点，其中由于公司持续进行研发投入，研发费用率同比提升较多，最终期间费用率下降 0.04个百分点，整体保持稳定。资产+信用减值冲回合计 0.1亿，同比增加 0.1亿。 最终录得归母净利率 6.40%， 同比提升 3.4个百分点。 现金流受季节影响正常波动，负债率同比下降。 2025Q1公司收现比为84.05%，同比-72.13pct，经营活动产生的现金流量净额为-0.82亿元，同比多流出 0.15亿元，我们判断公司现金流受季节影响正常波动，整体较为平稳。资产负债率为 33.97%，同比降低 1.07pct。 持续看好公司在核电、水利水电、港口等布局。 我们判断随着重点水利项目、运河以及核电站建设加速，岩土地基需求有望保持稳定增长，公司凭借多项核心技术（SJT 旋喷技术、 DMC 桩技术等）有望继续提升市场份额，把握行业高景气。此外，随着未来水利水电等基建类下游占比进一步提升，公司利润率有望保持提升趋势。 【投资建议】我们维持盈利预测， 预计 2025-2027年，公司归母净利润为 1.20/1.49/1.79亿元，对应 2025年 4月 25日收盘价 42.01/33.69/28.10倍 PE。 维持公司“增持”评级。

【投资要点】 公司公布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司营收 54.5亿元，同比-15%，归母净利润 6.3亿元，同比-16%，其中 2024Q4营收 16.3亿元，同比+7%，归母净利润 2.2亿元， 2023Q4同期为 0.44亿元。2025Q1公司营收 9.5亿元，同比+5%，归母净利润 0.8亿元， 2024Q1同期为0.15亿元。 市场需求承压，销量保持韧性。 2024年全国水泥产量下降 9.5%，市场需求整体承压， 公司水泥及熟料销量 2075万吨，同比-3.3%，表现明显好于市场情况， 2025Q1公司市场销售份额继续保持稳定。 24年毛利率有所下降，但 2025Q1趋势向好。 2024年公司综合毛利率26.2%，同比-1.5pct。 2025Q1公司综合毛利率 27.4%， 环比+2.5pct，同比+5pct，毛利率趋势向好。 24年费用率有所上升， 2025Q1费用率同比明显下降。 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.41%/9.5%/2.31%/1.68%，同比+0.23pct/-0.8pct/持平/+1.38pct。 2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.87%/14.54%/1.38%/1.36%，同比+0.01pct/-4.35pct/-0.25pct/+0.27pct，期间费用率同比-4.32pct。得益于公司持续推进“增收、降本、控费、 增效”工作， 2025Q1公司人效提升，管理费用下降，营业利润同比大幅增加。 现金分红率大幅提升，股息安全边际凸显。 公司 2024年分红率95.73%，同比+44.35pct，分红率大幅提升，对应 4月 25日收盘价股息率 7.3%。此前公司亦发布《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，每年现金分红金额原则上不低于 4亿元人民币，以 4亿元分红计算公司股息率 4.9%。我们认为公司具备较高的股息安全边际。 公司发布《五年发展规划（2025-2029年）》，确立双轮驱动的业务格局，远期规划“三驾马车”。 根据公司五年发展规划，公司将立足当前的一主两翼业务结构，促成建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，同时远期形成新质材料、建筑材料、股权投资“三架马车”。 我们认为公司当前水泥主业业务盈利有望复苏，股权投资已初步形成规模，未来成长空间广阔。

公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现收入1546.4亿元，同比-12.58%，归母净利润54.7亿元，同比-10.98%。 新签订单实现增长，新业务及海外加速拓展。2025Q1公司新签订单5530.3亿元，同比+9.02%，完成年度目标的27%（按照董事会审议批准的在2024年新签合同额18,811.85亿元的基础上增长7.1%测算）。其中基建设计业务/疏浚业务/境外工程分别新签订单155/410/1057亿元，同比+53.15%/+40.38%/+21.25%，为增长较快的三个板块。同时，公司加快工程项目新业务领域转型升级，新签能源工程项目合同额337亿元，同比+185.36%；新签水利项目合同额为258亿元，同比+29.53%25Q1净利率小幅提升。2025Q1公司毛利率为11.55%，同比-0.35pct，毛利率较为稳定。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/2.45%/2.75%/0.69%，同比+0.04/-0.04/+0.10/-0.14pct，期间费用率总体-0.04pct。2025Q1资产+信用减值共计提5.2亿元，同比+4亿元。最终录得2025Q1公司归母净利率3.54%，同比+0.07pct。 公司现金流同比改善。2025Q1公司收现比为94.85%，同比-1.61pct；公司经营性现金流净流出23.40亿元，同比少流出31.22亿元。公司经营性现金流同比改善，我们判断主要为24Q4化债政策的推进为公司回款带来积极的影响。 看好海外及新兴业务拓展。我们判断伴随一系列稳增长及化债政策的持续推进，公司基建主业有望迎来改善。同时，我们看好公司拓展海外和高景气新兴市场，积极布局AI大模型等新质生产力。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为242.6/252.7/267.0亿元，同比增速分别为3.74%/4.18%/5.64%，对应2025-08-03收盘价分别为6.23/5.98/5.66倍PE，维持公司“增持”评级。【风险提示】基建需求不及预期；原材料价格波动风险；资产及信用减值高于预期；利率风险。