事件：苏美达发布 2025H1业绩快报。据公告，2025H1营收 551亿元，同比-1.5%，归母 6.5亿元，同比+13%，扣非 6.0亿元，同比+20%。对应 2025Q2归母 3.5亿元，同比+16%，环比+20%，扣非 3.2亿元，同比+23%，环比+17%，业绩超预期。 造船：利润逐步释放，收入成本双向改善。据公告，公司上半年船舶制造与航运业务利润总额同比增长 98%。据克拉克森，新大洋造船厂 2025-2027年分别排产 39、46、53万CGT，同比-8%、+17%、+16%。收入端：伴随高价单交付占比的逐步提升，预计 2025-2027造船收入同比增长 9%、23%、19%。成本端：公司散货船订单占比高，对钢价较敏感，按订单交付前 1.5年采购钢材倒推，2025年交付订单对应钢价预计同比下降 6%。当前公司造船手持订单约 33亿美元，最远排产至 2028年，业绩确定性强，利润弹性开始显现。 柴油发电机组：受益于 AIDC 扩建带来的需求增长，业务弹性需重视。柴油发电机组是 AIDC核心供能组件，苏美达是柴发领域 OEM 集成商，曾承接移动、联通等头部客户项目。未来 AI 算力需求持续增长，配套发电机组市场空间广阔，预计公司柴油发电机组业务贡献利润持续增长，业绩弹性需重视。 多元产业及全球化布局，业绩具有稳定性。公司业务多元且具有全球化经营网络，业务多元化有利于平滑周期，全球化布局有助于抵抗单一贸易链条变化带来的冲击。据公告，公司服装板块上半年出口同比+49%。伴随近期大宗商品景气度回暖，公司大宗供应链业务有望继续超预期。 股息率构筑护城河。2024年公司派息率 42%，如 2025年维持相同派息率，对应 2025年股息率约 4.3%。 业绩快报超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑公司上半年船舶制造与航运业务利润增速高于预期，将该业务 2025-2027年的毛利率假设由 21%、22%、23%上调至22%、23%、24%。上调公司 2025E-2027E 年归母净利润至 13.5、14.8、16.1亿元（原预测为 12.6、13.7、14.8亿元），对应 PE 为 10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：美国提高关税，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值。

事件： 公司发布拟现金收购南太湖电力科技有限公司 100%股权公告，公司拟自筹资金 14.57亿元受让欣旺能源持有的南太湖科技 100%股权。南太湖科技是浙江省内热电联产领域的成熟企业，本次交易完成后，南太湖电力科技将作为第 7家热电子公司纳入公司合并报表范围，公司将新增 480t/h 的产热能力与 48MW 的装机容量，带动公司热电板块营业收入及净利润进一步提升。 投资要点： 热电联产行业前景宽广，第七家热电联产公司落地，盈利能力提升。公司发布公告称拟14.57亿现金收购南太湖电力科技 100%股权。太湖电力科技有限公司，位于浙江省湖州市南浔区，是浙江省内热电联产领域的成熟企业。现有锅炉总容量 480t/h，发电机组装机容量 48MW，2024年度南太湖电力科技实现营业收入 5.62亿元，净利润 1.31亿元。本次交易完成后，南太湖电力科技将作为第 7家热电子公司纳入公司合并报表范围，公司将新增 480t/h 的产热能力与 48MW 的装机容量，带动公司热电板块营业收入及净利润进一步提升。 热电联产业务稳健增长。公司为浙江省热电联产行业头部企业，旗下共计 6家热电子公司，年供热能力为 1962.90万吨/年，主要布局于浙江省内工业园区，下游客户优质稳定。2024年公司全年销售蒸汽 863吨，同比+3.41%，电力上网销售量 15.19亿千瓦时同比+15,11%，压缩空气销售量 29.46亿立方米，同比+6.00%，推动板块毛利率至 24.68%，同比增加 0.55pct。 公司承诺最低分红比例 40%。公司已经连续三年分红达 11.72亿元，平均股利支付率达37.35%，占最近三年年均净利润的 122.92%。2025年 1月 26日，公司发布《物产环能： 关于 2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在 2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。2025年，在考虑收购的情况下，假设此次热电联产项目在今年第四季度并表，公司的归母净利润将超过 9亿元，以公司公告的最低分红比例 40%估算，当前股息率将从 4.92%（在 2025年净利润为 8.97亿元的情况下）提升至 5.01%。 盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动。考虑到公司 100%收购南太湖电力后所带来的盈利能力提升，我们将预计提升公司 2025-2027年盈利预期至 9.40、10.58、11.13亿元（更新前为 2025-2027年归母净利润 8.97、9.33、10.26亿元），目前股价对应 25-27年 PE 为 8、7、7倍，并且考虑到公司 5%的高股息率+我们选取湖北能源（电力发电+煤炭销售业务）、山煤国际（煤炭贸易业务）和厦门国贸（供应链管理业务）等具备与物产环能业务相似的公司来作为可比公司，2025年行业平均水平为 12倍 PE，而目前公司 2025年为 8倍 PE，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。

事件：中国重工发布2025H1业绩预增公告。据公告，预计公司2025H1归母15亿-18亿元，同比增加182%-238%，扣非归母13-16亿元，同比增加193%-261%。对应2025Q2归母9.81-12.81亿元，同比增加147%-222%，环比一季度增加89%-147%。2025Q2归母预增范围中值11.3亿元，超预期。 高价订单陆续交付，收入成本双向改善。据克拉克森，公司旗下控股船厂在2025H1交付订单29艘/85万CGT，签单时间区间为2021年4月-2024年3月，2025H2目前排产民船28艘/89万CGT，签单时间区间为2022年1月-2024年3月。收入端：21H2及之后签订的高价订单在2025H1、2025H2的交付比例分别为75%、96%。成本端：按订单交付前1.5年购置钢材倒推，2025年交付订单平均钢材价格预计同比下降6%，收入成本双向改善，利润释放得到验证。 301对船厂影响较原方案大幅减弱，利空情绪逐步出清。美国针对中国船海产业的301新方案取消对中国造新船手持订单的收费项，且针对拥有中国造船的非中国船东收费力度降低，悲观情绪逐步修复，此前积压需求有望逐步释放，并带动订单量及船价重新企稳上行。 6月船价出现企稳迹象，新船订单量环比回升。船价视角：2024年下半年以来新造船价格持续走弱，截止6月末新造船价格指数187点，月环比上涨0.22%，月度层面出现企稳迹象。订单量视角：6月全球新签订单载重吨口径环比上升180%，金额口径环比上升39%。 6月中国新签订单量保持全球首位水平，载重吨全球占比70%，环比提高14pct，金额口径全球占比61%，环比提高38pct。后续船价与订单量有望进一步回升，带动中国造船企业手持订单重回上涨趋势。 被中国船舶合并后产能可达全球产能的18-33%。2025-08-03晚中国船舶披露公告，公司吸收合并中国重工的重组事项已获上海证券交易所并购重组审核委员会审议通过。中国船舶最大产能（加权口径）1432万DWT/435万CGT，中国重工最大产能（加权口径）1513万DWT/287万CGT，合并后产能可达全球总产能的33%（DWT口径）/18%（CGT口径）。 业绩预增超预期，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为37、72、110亿元，对应PE为29、15、10倍，当前PO（市值订单比）0.71倍，处于历史低位（历史范围0.6-10倍），维持“买入”评级。 风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

东方航空物流股份有限公司是一家现代综合物流服务企业，总部位于上海，致力于为全球客户提供安全、高效、精准、便捷的物流服务。2021年公司成功上市，是民航混改第一股，中国东方航空集团有限公司为公司实控人。 公司主营业务分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块。航空速运业务通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式，提供覆盖国际与国内主要航线网络的多层次航空物流服务，截至2024年，公司拥有14架B777全货机并独家经营东航股份公司800余架客机腹舱货运业务；地面综合服务业务，公司在核心枢纽机场拥有17个自营货站，上海虹浦两场市场份额达51.9%，实现对关键资源的卡位；综合物流解决方案，公司受益于跨境电商景气度提升，同时公司致力拓展产地直达业务，收入不断增长。受到国际贸易局势和政策对跨境电商的影响，或将影响公司业绩，未来预计逐步恢复并增长。 公司致力稳定分红回报投资者。公司上市以来累计分红27.26亿元，为投资者提供稳定的回报。根据公司公告的《2024-2026年股东分红回报规划》，明确在满足公司分红条件的情况下，公司每年度以现金方式分配的利润占当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。公司长期分红比例提升。 航空物流市场持续增长，短期受到贸易政策扰动影响。行业供给方面，受到航空供应链等因素的影响，货机规模预计保持小幅稳定扩张；行业需求方面，货量预计保持增长，需求端受到国际贸易政策扰动。 投资分析意见：我们预测东航物流2025-2027年归母净利润分别为21.20/26.87/31.75亿元，2025至2027年对应PE分别为9.9x/7.8x/6.6x，假设按照分红率40%计算，2025-2027年股息率分别为4.1%/5.1%/6.1%。按照当前最新市值测算，2025-2027年公司PE均低于可比公司均值，具备估值优势。公司全货机和货站资产具备资源禀赋优势，未来随着公司全货机运力规模的战略扩容，洲际货运网络的覆盖能力将持续提升，公司洲际货运业务的货源结构与货量规模有望实现双重优化，综合物流解决方案业务短期受到国际贸易政策对跨境电商需求的扰动，未来预计逐步恢复增长并释放业绩弹性。考虑2025年公司业务受国际贸易政策扰动，我们以2026年盈利预测为估值基础，公司目前与行业均值相比具备24%的向上空间，考虑公司航空物流资产稀缺性、运力扩张确定性及业务修复预期，估值具备向行业中枢修复的动力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济、需求增长不及预期；国际贸易政策不确定风险；航空油价、汇率向不利方向变化。

事件：中谷物流公布2024年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入112.6亿元，同比下滑9%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22亿元，较上年同期下滑4%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，同比增长7%。 2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降8%，2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，同比增长41%。 优化内外贸运力配置，提升经营效益。2024年内贸集运市场需求偏弱，外贸集运部分，受红海绕行影响，整体市场供需短期错配，全年运价中枢抬升。公司积极响应行业动态，针对性地调整运力配置策略，加大在外贸市场的运力投入，通过向外贸运营商提供运力支持的方式，有效把握市场机遇，通过高运价时的运力出租实现收益最大化。 中小型集装箱船供需紧张，外贸租赁受益。公司投入至外贸市场的运力主要为4650TEU的中小型集装箱船。需求端：小型集装箱船市场受中国向东南亚产业链转移影响需求提振，同时中美关税摩擦不断推动转口贸易需求增长，区域内小型集装箱船需求持续旺盛。供给端：3-8千TEU箱船的手持订单占运力比为6.0%，远低于集装箱船整体订单运力比的29.7%，远期新增运力有限。供需紧张格局下集高景气度有望持续，公司外贸租赁业务贡献增量利润。 关税对航运影响进入第二阶段，预期估值逐步修复。美国对等关税对航运的影响主要有三阶段，目前已从第一阶段（反应悲观预期，按关税上限悲观预期计价）进入第二阶段（谈判后的估值和情绪逐步修复）。市场衰退预期缓解，此前的货物累积叠加90天豁免期开启了新一轮抢运。美线抢运导致运价大幅抬升，其他航线受美线抽调运力影响，供给端压力减小，整体集运市场景气度呈上升态势，相关公司进入预期和估值修复阶段。 高派息率重视股东回报。据年报，公司计划2024年末每股派发现金红利0.79元（含税），对应分红总额16.6亿元，全年派息率90%，如2025年保持相同派息率，结合盈利预测，对应2025股息率约9%。 业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到小集装箱船市场景气度提升，公司灵活调配运力分布，外贸船舶出租业务有望持续受益，上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年盈利预测20、18、17亿元（原2025-2026预测为17、17亿），对应PE10、11、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：内贸集运竞争格局恶化，外贸市场景气度下降，船运营效率不及预期。

资要点：事件：华贸物流发布2024年报及2025年一季报。2024归母5.39亿元，同比下滑13%，其中2024Q4归母0.66亿元，同比增长28%。2024归母下滑主因空海运运价上涨带来的成本端压力挤压利润空间，同时海外网络建设投入增长。2025Q1归母1.18亿元，同比下滑29%。2025Q1归母下滑主因公司为开拓海外市场增加空运仓位提前锁定偏高成本，同时海外仓运营投入费用增长，2024年公司海外网络建设费用增加1.15亿元，加回后归母约6.5亿元，符合预期。 海运：运价下行成本端压力缓解，直客资源优势有望带动单箱利润增长。公司2024年国际海运业务收入49亿元，同比增长12%，货运量84万标箱，同比增长3%，单箱收入0.58万元，同比增长9%，单箱毛利0.07万元，同比增长10%，毛利率11.9%，较2023增长0.13pct。2024上半年集运运价上行从成本端挤压利润，下半年开始市场运价逐步回落，成本端压力减弱。 空运：持续建设海外航线网络。2024年国际空运业务收入70亿元，同比增长24%，货运量33万吨，同比增长26%，单吨收入2.11万元，同比下滑1%，单吨毛利0.21万元，毛利率9.9%，较2023减少4pct。公司空运舱位提前锁定数量提升，成本上行拖累利润。 高派息率重视股东回报。据年报，公司计划2024年末每股派发现金红利0.174元（含税），结合年中分红，全年派息率约70%，如2025年保持相同派息率，对应2025股息率约4.6%。 关税豁免造成集运供需错配，货代作为运力中介角色利润空间有望大幅提升。此前中美高关税背景下，货主观望情绪浓厚，对美出口需求积压，随着90天关税豁免推行，此前积压需求密集释放，美线供需错配大幅推升运价，5月下半月美线运价跳涨40%，实际订舱溢价或更高。美线运力供给短缺向其他航线传递，带动全球集运市场供需结构优化。货代作为物流中间服务商，承担运力中介角色，运力供给短缺背景下，货代手中舱位价值提升，拥有较强揽货、订舱、服务能力的大货代有望额外收获超额收益，单箱利润有望上行。 业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到公司对海外仓的持续投入带来费用提升，全球贸易格局高波动背景下货代业务不确定性增强，2024年受红海绕行影响集运运价中枢抬升，随着集装箱大船持续交付，行业中期供需趋于平衡，预计2025年集运运价中枢下移，预计公司2025-2026年单箱收入从2024年5785元/TEU下调至5600元/TEU，同时上调公司空运单位毛利至18750元/吨，下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年盈利预测5.6、6.2、6.9亿元（原2025-2026预测为8.1、9.0亿），对应PE16、15、13倍，考虑到当前股价已充分反应此前悲观预期，同时中美关税缓和背景下将带来海运阶段性供需错配，货代盈利能力有望大幅提升，同时公司约4.6%股息率可作为安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：中国品牌出海不及预期；美国关税政策影响国际贸易量；海外大幅度衰退。

事件：韵达股份发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营业收入 485.43亿元，同比增长 7.92%，实现归属于上市公司股东的净利润 19.14亿元，同比增长 17.77%； 2025年一季度公司实现营业收入 121.89亿元，同比增长 9.26%，实现归属于上市公司股东的净利润 3.21亿元，同比下降 22.15%。业绩整体符合预期。 24年公司稳健经营，核心成本费用持续下降。2024年公司累计完成快递业务量 237.83亿票，同比增长 26.14%，高于行业平均增速 4.64个百分点，业务量增速稳健。 2024年，公司单票核心运营成本同比下降 21.91%；四项费用规模下降 3.18亿元，同比下降比例为 13.85%，主要得益于：1）网络赋能方面：公司积极采取多种措施加强对加盟商的管理赋能，收集一线意见，帮助网络切实解决问题和难点，形成标准制度流程，稳步做好快递服务网络的颗粒度完善工作，增强网络的健康度；2）持续进行标准化能力建设。总部牵头梳理并更新迭代部分流程制度，通过标准化让经营决策有效落实在业务一线，显著提高了各项工作效率和决策效率；3）全链路构建“1+N+AI”的多层次科技能力优势。 25Q1件量延续修复，股东增持彰显信心。25Q1公司完成业务量 60.76亿件，同比增长23%，单票利润为 0.05元/票，同比下滑 0.03元/票，主要是由于行业竞争加剧所致。公司坚持高质量发展战略，不断平衡总部与网点利益，积极布局末端驿站网点、网格仓及集包仓，未来有望持续改善。控股股东上海罗颉思投资管理有限公司计划 6个月内增持韵达股份，计划增持金额为人民币 10,000-20,000万元，彰显公司信心。 下调盈利预测，维持“增持”评级。据国家邮政局披露数据，2025Q1快递行业单价同比下降 9%，行业竞争较为激烈，单价整体下滑下公司单票利润存在一定不确定性，因此我们调整 25-26年核心假设，假设韵达股份 25-26年单票收入分别为 1.94/1.91元/票（原假设为 2.32/2.40元/票），同时公司通过精益管理降本增效，规模效应下成本有进一步下降的空间，我们调整公司 25-26年单票成本假设，假设 25-26年公司单票运输成本分别为 0.33/0.32元/票（原假设为 0.47/0.46元/票），单票分拨成本分别为 0.23/0.21元/票（原假设为 0.28/0.24元/票），基于以上假设，我们调整公司 25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计 25-27年公司归母净利润分别为 20.05/22.44/25.16亿元（原 25-26年预测值为 24.98/28.44亿元），同比增速分别为 4.8%/11.9%/12.1%，对应当前 PE 倍数 10x/9x/8x。可比公司圆通速递、申通快递 25年平均 PE 估值倍数为 12x，高于韵达股份 25年 PE 估值，维持“增持”评级。 风险提示：加盟网络波动；行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；用工成本上升。

事件：申通快递发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入471.69亿元，同比+15.26%；归母净利润10.4亿元，同比+205.2%，位于业绩预告区间偏上；扣非归母净利润10.17亿元，同比+199.55%。其中24Q4实现营业收入136.79亿元，同比+18.05%，实现归母净利润3.87亿元，同比+223.83%。25Q1公司实现营业收入119.99亿元，同比+18.43%，实现归母净利润2.36亿元，同比+24.04%。结合行业竞争情况，公司24Q4与25Q1业绩符合预期。 24Q4受益提价，盈利兑现，印证公司经营改善。2024年公司实现业务量227.29亿件，同比增长29.83%，保持较高增速，市占率提升至12.98%，同比增长0.83pct。在业务量增长的同时，盈利端规模效应进一步显示，24Q4在行业提价的背景下实现业绩较高增速，24Q4归母净利润达3.87亿元，同比增长223.83%，单票利润达0.06元，展现较高业绩弹性。（数据来自公司公告与国家邮政局）25Q1行业激烈竞争中延续业绩较高增长，看好网络竞争力提升下业绩保持韧性。根据国家邮政局公告，2025Q1行业单价同比下降8.8%，竞争较为激烈。公司月报数据披露显示，一季度实现业务量增速26.6%，超出行业（+21.6%）。公司重视量利平衡，在市占率进一步提升的同时，保持业绩较高增速，展现较强的网络管控力与经营韧性。公司公告义乌区域转运中心直营化与网络扁平化完成，我们看好后续竞争力持续提升。（数据来自公司公告与国家邮政局）维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持25E-26E盈利预测，新增27E盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为13.83/16.85/20.03亿元，同比增长33.0%/21.8%/18.9%；对应PE分别为12/10/8x。我们看好公司未来持续改善与快递行业的格局优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求低于预期；价格竞争加剧；用工成本上升。

投资要点： 事件：中远海能发布 2025年 1季度业绩。公司 2025年 1季度实现营收 57.53亿元，同比-4.01%；归母净利润 7.08亿元，同比-43.31%；2024年公司扣非净利润 7.07亿元，同比-42.75%。略超于我们业绩前瞻的 5.5亿元的预期。分部业绩： 1）LNG 运输贡献归母净利润 2.04亿元，同比+12.09%，环比+58.14%。新运力投入持续贡献增量，公司 1季度运营 LNG 船同比去年 1季度增加了 8艘。 2）内贸油轮毛利 3.33亿元，同比-9.51%，环比-2.35%，因内贸运输周转量下降。 3）外贸油轮毛利 5.37亿元，同比-55.88%，环比+22.32%。随着租入运力增加，公司外贸油轮货物周转量同比提升 17.77%，但因运价下跌导致利润同比承压。 4）LPG 和化学品运输合计贡献毛利 0.30亿元。 VLCC 实际运价显著高于市场平均，是业绩超预期的主要原因。报告期外贸油轮运价表现： 1）考虑到收入确认滞后于运价约 1个月，业绩期 2024年 12月-2025年 2月克拉克森 VLCC 平均运价 33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按业绩测算，公司 VLCC船队 4季度实际运价在 4.5-4.7万美元/天，显著高于市场平均水平。 2）Suezmax 原油轮运价 41396美元/天，同比-30.54%，环比-7.16%； 3）Aframax 原油轮运价 33909美元/天，同比-43.30%，环比-10.56%； 4）LR2运价 27400美元/天，同比-51.69%，环比+16.13%； 5）LR1运价 19783美元/天，同比-55.30%，环比+13.24%； 6）MR 运价 19868美元/天，同比-49.21%，环比+9.51%。 原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4月下旬淡季 VLCC 运价突破 5万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025年全年大概率出现前低后高的趋势，往年 5-8月的淡季运价有望淡季不淡并在 4季度旺季更强，2026年有望进一步走强。按 OPEC+计划的从 2025年 4月-2026年 9月逐步恢复增产估算，2025年全年平均增产 26.8万桶/天，2026年增产 168.6万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献 2025年 VLCC 需求增加 4.4%，2026年增加 6.9%。供给端，全球 VLCC 新船订单 2025-2027年逐年计划交付 6艘，28艘，40艘。考虑到 25年以上船舶效率仅为 0-2%，达到 25岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027年新增 25岁以上船舶数量分别 25艘、17艘、32艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰， 2030年前无需担心供给端压力。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运 VLCC 运价中枢 5.5/6.5/8万美元/天假设，维持 2025-2027年归母净利润预测 44、49、65亿元。公司重置成本约为 578亿元，最新 P/NAV 为 0.86倍，对标同类型公司招商轮船 P/NAV 为0.84倍，招商南油为 0.89倍，估值相对合理，维持“买入”评级。 风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

春秋航空公告2024年度和25Q1业绩，2024年公司实现总营业收入200.00亿元，同比增长11.5%；实现归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%。25Q1公司实现总营业收入53.17亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润6.77亿元，同比减少16.39%，符合预期。 运营数据：2024年春秋航空运力运量保持高速增长。根据公司公告，公司2024年整体ASK同比23年+16.1%，同比19年+26.1%，整体RPK同比23年+18.8%，同比19年+27.0%，客座率同比23年+2.2pct，同比19年+0.6pct。一季度运营数据稳步增长，国际业务持续保持高增。2025Q1公司整体ASK同比增长6.9%，其中国内/国际/地区分别同比-3.3%/+66.1%/-58.08%。2025Q1公司整体RPK同比增长6.2%，其中国内/国际/地区分别同比-2.9%/+61.6%/-58.6%。 机队及引进：根据公司公告，2024年公司引进飞机11架，退出3架，年底机队规模为129架，同比增长6.6%，同比19年+38.7%。2025-2027年公司计划净增飞机数分别为5架/12架/14架，对应未来三年机队增速分别为3.9%/9%/9.6%。 财务数据：收入——根据公司公告，春秋航空2024年总营业收入200亿元，同比增长11.5%。在2024年国内供给过剩，海外航线继续释放运力的环境下，票价持续常态化，国内/国际/地区客公里收益分别同比-6.35%/-14.77%/-11.21%；成本——根据公司公告，春秋航空2024年主营业成本为189亿元，飞机利用率提升9.41%至9.3小时带动单位成本摊薄。公司单位ASK成本为0.316元，同比-3.3%，单位ASK扣油成本同比-1.7%，较19年下降0.1%。盈利——公司24年实现归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%。25Q1实现归母净利润6.77亿元，同比减少16.39%，一季度盈利减少主要系所得税费用增长影响。油汇敏感性——根据公司公告，人民币对美元汇率每波动1%，对应公司净利润变化为278.2万元，继续保持基本汇兑中性。若油价波动1%，对应公司净利润变化为0.61亿元。 分红比例提升彰显公司提升股东回报决心。报告期内，春秋航空实施了2024年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利8.20元，2024年现金分红总额达到7.98亿元，占归母净利润比例为38.03%。 投资分析意见：考虑年初以来航空国内及国际票价均同比下滑，调整国内客公里收益同比涨幅假设至-1%（原假设为+1%），调整2025-2026E盈利预测为26.88/34.19亿元（原盈利预测为33.08/41.22亿元），新增2027E盈利预测为40.43亿元，对应25-27EPE为19x/15x/13x，25年估值水平仍低于公司历史中枢，随着国内市场需求常态化，国际航线持续复苏释放国内过剩运力，春秋航空收益水平有望持续提升，加速业绩改善，维持“增持”评级。

事件：招商轮船发布2025年1季度业绩。公司2025年1季度实现营收55.95亿元，同比-10.53%；归母净利润约8.65亿元，同比-37.07%；公司扣非净利润约为8.53亿元，同比-37.20%。略低于我们业绩前瞻中的9.2亿元，主要系预计现金分红计提所得税，1季度所得税费用同比增加0.85亿元。 2025年1季度分部业绩：油散运价低迷拖累利润，2季度预计环比改善1）油轮运输贡献净利润4.87亿元，同比-44.02%，环比-15.30%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2024年12月-2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近3.6-3.7万美元/天。2025年3月至今运价均值43314美元/天，预计2季度油轮业绩改善。 2）干散运输贡献净利润1.59亿元，同比-55.46%，环比-57.94%。业绩期2024年12月-2025年2月BDI指数同比-48.62%，环比-43.82%，其中Capesize运价下滑明显，但公司VLOC长协运力起到了拖底作用。3月起散货运价逐步回升，预计2季度业绩改善。 3）集运贡献营收11.38亿元，同比+9.63%，环比-17.60%；净利润3.35亿元，同比+222.12%，环比-60.21%，1季度SCFI东南亚航线环比-19%左右，但因租入船增加导致成本端提升，利润环比跌幅走阔。 4）滚装船净利润0.53亿元，同比-33.75%，环比-39.77%，因报告期TCE下降。LNG船贡献净利润1.43亿元，同比-8.33%，环比+10.00%。 原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025年全年大概率出现前低后高的趋势，往年5-8月的淡季运价有望淡季不淡并在4季度旺季更强，2026年有望进一步走强。按OPEC+计划的从2025年4月-2026年9月逐步恢复增产估算，2025年全年平均增产26.8万桶/天，2026年增产168.6万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9%。供给端，全球VLCC新船订单2025-2027年逐年计划交付6艘，28艘，40艘。考虑到25年以上船舶效率仅为0-2%，达到25岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027年新增25岁以上船舶数量分别25艘、17艘、32艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰，2030年前无需担心供给端压力。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司最新测算重置成本585亿元，当前P/NAV仅约0.84。考虑当前市值/NAV低于1倍，安全边际充足，维持“买入”评级。 风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

事件：招商公路发布 2025年一季报，实现营业收入 28.03亿元，同比下滑 7.2%；实现归属于母公司所有者的净利润 13.29亿元，同比增长 2.7%。业绩符合预期。 公司收入小幅下滑，或受到通行费收入和智慧交通板块收入增速放缓影响。25年 Q1，公司实现营业收入 28.03亿元，同比下滑 7.2%。考虑到公司部分路段进入改扩建周期，对车流量有小幅影响，通行费收入或有波动。同时，近期智慧交通类业务受地方政府投资强度放缓影响，预计整体增速放缓。 受益于降息及公司主动调整负债结构，财务费用下降。25年 Q1，公司财务费用 3.59亿元，同比 24年 Q1下降 21.49%。我们认为一方面受益于降息周期，公司融资利率下滑。 另一方面公司主动调整债务结构，用低息债务对原先高息债务进行置换，结构性降低融资成本。 结合公司 2025年一季报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司 2025年一季报，预计公司 2025E-2027E 归母净利润为 66.45、67.58、72.55亿元，分别同比增长 24.8%、1.7%、7.4%，对应 PE 分别为 13/13/12倍。维持招商公路“增持”评级。 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

事件： 德邦股份发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营收收入 403.6亿元，同比增长 11.3%，实现归母净利润 8.6亿元，同比增长 15.4%，其中第四季度公司实现营业收入 120.7亿元，同比增长 11.4%，实现归母净利润 3.4亿元，同比增长 25.2%。 2025年第一季度公司实现营业收入 104.1亿元，同比增长 12%，实现归母净利润-0.68亿元，同比转亏。 产品分层推动公司 24年营利同步高增，客户体验持续提升。 2024年公司快运业务实现营业收入 364.6亿元，同比增长 12.95%，主要得益于： 1）产品升级、运营模式变革满足更多客户的多元化需求； 2） 24年下半年国补政策刺激家电等大件消费品需求； 3）交付质量及客户体验不断提升： 24年收派环节上楼投诉率同比下降 77.5%，妥投率同比提升 4.6pct， 主营产品破损率同比下降 37.1%， 全程履约率同比提升 3.1pct， 客户万票有责投诉率同比下降 38.6%。展望未来，我们认为公司凭借其多元化产品体系及优质的服务质量，营业收入有望保持稳健增长。 受春节及业务扩张影响，公司一季度利润转亏，关注后续经营策略的变化及网络融合进度。 2025年一季度公司快运业务收入端保持稳健增长态势，剔除网络融合项目收入后，快运收入同比增长 15.89%，成本端受业务扩张影响高增， 2025Q1公司营业成本同比增长14.86%，其中运输成本同比增长 34.13%，占收入比同比提升 8.15pct， 主要受两方面影响： 1） 公司持续推进路由优化、线路拉直、车型升级、运力集采等举措，以提高效率； 2）业务结构持续变化， 高公斤段业务体量扩张，其高运费低人工的成本结构促使运输成本占收入比同比上升。同时，公司持续增加运输资源投入，以保障时效产品高兑现率，提升运输时效稳定性。 结合公司 2024年年报及 2025年一季报，下调盈利预测，维持“增持”评级： 结合公司2024年年报及 2025年一季报，考虑公司一季度业务受春节及扩张影响略有下滑，下调25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，预计公司 2025E-2027归母净利润分别为 9.22、10.55、 11.40亿元（原 25E-26E 归母净利润预测为 10.16、 12.09亿元），对应 PE 分别为 15/13/12倍。 2025年顺丰控股 PE 估值倍数为 18x，高于德邦股份 25年估值倍数，维持德邦股份“增持”评级。 风险提示： 宏观需求不及预期；快运行业价格竞争超预期；网络融合进度不及预期。

事件：嘉友国际发布 2024年年报及 2025年一季报。2024年公司实现营业收入 87.54亿元，同比增长 25.14%；归属于母公司所有者的净利润 12.76亿元，同比增长 22.88%；其中第四季度营业收入 22.09亿元，同比增长 16.63%；归属于母公司所有者的净利润 1.88亿元，同比减少 33.88%。2025年一季度营公司实现营业收入 22.95亿元，同比增长15.02%；归属于母公司所有者的净利润 2.62亿元，同比减少 14.77%。业绩略低于预期。 蒙煤业务受钢焦产业链景气度影响阶段性增速放缓，看好未来公司物贸一体化业务市占率提升。2024年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 4071.59万吨，同比增长 7.55%，其中进口煤炭 3920.61万吨，同比增长 7.38%。2024年受到国内钢焦行业景气度影响及山西增产对供给侧的影响，蒙煤业务量价两端均阶段性承压。2025年，我们认为焦钢产业链供需格局仍将处于改善阶段，公司多式联运重资产壁垒较强，有望提高市占率。 受益于陆锁国贸易景气度，多式联运板块保持高增。2024年公司跨境多式联运业务收入同比增长 22%，毛利率提升 2.17pct。2024年蒙古对我国进出口贸易总额再创新高，达到 190.47亿美元，同比增长 8.5%，其中蒙古自华进口 46.41亿美元，同比增长 23.8%，蒙古对华出口 144.06亿美元，同比增长 3.6%。此外，非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能持续投放和区域居民物资需求改善带来的增量，公司陆运板块新扩张产能得到有效利用。 基础设施板块先发优势尽显，通关车数保持稳健增长。公司非洲业务快速崛起，刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，公路+陆港板块高毛利率且贡献利润增量，2024年公司陆港项目服务收入同比增长 16.42%，毛利率为 57.46%。此外，中亚及南美市场复制“中蒙模式”，跨境多式联运业务逐步落地，形成多元化增长极。 结合公司 2024年年报及 2025年一季报，下调盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年年报及 2025年一季报，考虑公司中蒙主焦煤业务量增速放缓、跨境多式联运业务板块及非洲业务稳健增长，下调 25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，预计公司2025E-2027归母净利润分部为 14. 10、15.95、19.49亿元（原 25E-26E 归母净利润预测为 17.79、20.10亿元），对应 PE 分别为 10/9/7倍。选取顺丰控股及密尔克卫作为可比公司，以上两家公司的整体经营战略均采用轻资产运营和重资产物流基础设施投资的模式，与嘉友国际模式相似，2025年两家可比公司平均 PE 估值倍数为 15x，高于嘉友国际 25年估值倍数，维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

事件：公司发布2024年报业绩及2025年第一季度业绩，2025年第一季度单季公司实现营收99.49亿元，同比-4.91%，归母净利1.55亿元，同比-35.44%；2024年公司实现营收447.09亿元，归母净利7.39亿元，分别同比+0.86%和-30.25%，业绩低于预期，主要原因系是公司应收账款计提减值所致。 投资要点：煤炭贸易基本盘稳健，新能源转型初显成效。2024年主营收入为447.09亿元，同比增长0.86%，其中煤炭贸易收入占比达92.79%，新能源业务收入占比1.26%，热电联产收入占比7.01%。尽管煤炭价格下跌导致收入减少26.97亿元，但煤炭销售量增长带来的30.36亿元收入增量部分抵消了这一影响。新能源业务收入虽有所下滑，但毛利率显著提升至31.13%，表明公司在新能源领域的布局开始见效。2025年第一季度，公司实现营业收入99.49亿元，同比下滑4.91%，归母净利润为1.55亿元，同比下降35.44%，主要受第一季度煤价下跌从而影响了外部采购意愿。 热电联产业务稳健增长，新能源业务毛利率显著提升。2024年，报告期内，公司热电联产业务收入为31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%，同比提升0.55pct，显示出公司在热电联产领域的稳健发展。同时，报告期内，公司新能源业务毛利率显著提升，达到31.13%，同比增加19.81pct，主要由于EPC工程和电力收入（光伏、储能等）业务占比提升，这些业务毛利率较高，有助于改善整体盈利能力。 公司连续三年高分红，未来有望持续。公司已经连续三年分红达11.72亿元，平均股利支付率达37.35%，占最近三年年均净利润的122.91%。公司计划2024年分红0.6元/股，以4月22日收盘价计算，股息率为4.98%。2025-08-03，公司发布《物产环能：关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。2025年，我们预计公司归母净利润8.97亿元，以公司公告的最低分红比例40%估算，当前股息率为5.33%。 盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.97、9.33、10.26亿元，目前股价对应25-27年PE为7、7、7倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。