投资要点。开立医疗在超声、内镜等细分医疗设备品类处于国内领先位置，24年研发、销售环节逆势扩张，25年各产线迎来新品收获，随着国内医疗设备更新有序落地，短期有望在行业回暖周期中脱颖而出，中长期向器械平台持续发展。 HD-650打造4K智慧内镜，加速高端市场渗透。2025年，开立推出新一代高端产品HD-6504K内镜，通过新物镜、光学材料、成像焦距的设计，结合内镜制造的Know-How，产品清晰度向4K迈进，操作性也有大幅提升。iEndo系列内镜配置独立GPU，对临床数据各环节处理加强，针对不同科室和病种，实现AI辅助解读，赋能头部医院。HD-580中标价格已处于国产领先水平，与奥林巴斯等头部品牌价差缩小，随着HD-650的上市推广，公司内镜产品具备进一步往高端市场渗透潜力。 设备招采回暖，逆势扩张有望迎来积极拐点。受行业整顿及采购需求推迟影响，超声、内窥镜等医疗设备24年采购需求下滑明显，使得相关公司业绩承压。截至25年1-6月，国内招采活动逐步恢复常态，超声、消化内镜累计中标金额分别同比增长62.2%、30.0%，各地设备更新数量、金额较同期提升明显，行业景气度有望持续回暖。公司24年逆势扩张，销售、技术人员分别增加161、119人，总人数均达到历史新高，为产品推广和市占率提升奠定有力基础，有望率先迎来拐点。 产品、渠道深化布局，潜力业务释放长期增长动能。产品端，软镜快速迭代，步入高端场景，超声也通过80系产品突破中高端用户。微创外科、心内等种子业务团队磨合成熟，持续取得快速增长，有望亏损缩小，并稳步提升国内市占率，有望提供增长新动能。财务端，高端产品突破带来高质量增长，经历了2024年调整后，团队磨合成型，费用或有序维稳，利润压力逐步缓和，重回增长轨道可期。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.88/27.77/32.24亿元，同比增速分别为18.56%/16.32%/16.07%，归母净利润分别为3.07/5.06/6.42亿元，同比增速分别为115.45%/64.85%/26.99%，当前股价对应的PE分别为45/27/22倍。选取澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗作为可比公司，基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

事件：恒瑞医药2025-08-04发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。 核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。 未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

研发体系成型、 创新管线临床持续推进， 康柏西普贡献稳定现金流， 公司有望迎来价值重估。 公司为国内传统老牌 Pharma， 生物制品板块（ 康柏西普） 自 2014年上市以来， 几乎每年正增长（ 20/22年除外） 、 24年收入超 23亿元， 奠定公司在眼科领域头部企业地位。 2020-2024年公司研发投入合计接近 35亿元， 目前形成“两个研究院（ 大分子+小分子） +基因治疗（ 弘基生物） +合成生物学（ 弘合生物） ” 四个研究平台， 目前创新成果已经开始显现（ 如基因治疗、 双载荷 ADC 等） ， 在经历前几年康柏西普出海“失利” 后， 公司再接再厉、 创新转型终于迎来开花结果， 我们看好公司未来创新研发潜力， 未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动， 估值弹性大。 康柏西普国内市场份额第一， 未来有望保持稳健增长。 我们预计中国眼底病适应症人群数量超过 2000万， 但受医疗条件限制、 患者认知等影响， 目前治疗渗透率依然还处于较低水平。 国内抗 VEGF 药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普， 康柏西普的销售额从 2014年的 0.74亿元增长至 2024年的 23.43亿元， 期间复合增速达到 41%， 考虑到其多次医保谈判降价， 销售量增速可能更快。 价格方面， 康柏西普已经历多轮医保谈判， 我们认为未来大幅降价可能性相对较小。 竞争格局方面， 公司在眼科领域推广经验丰富， 2024年康柏西普在国内眼底病抗 VEGF 药物样本医院市场份额第一， 为 44.4%。 未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争， 但考虑到公司康柏西普目前正在开展 I/II 期高剂量临床试验、 以探索高剂量是否能降低给药频率， 以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力， 我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。 基因治疗创新药中美双报， 国内研发处于第一梯队， 未来市场潜力大。 传统抗 VEGF 药物治疗存在依从性和安全性问题， 基因治疗未来有望实现单次给药长期获益， 是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。 全球来看， 2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为 46.7亿美元和 95.5亿美元， 眼底病治疗市场需求较大。 目前眼底病基因治疗临床进度最快的是 AbbVie 公司的 ABBV-RGX-314（ 三期临床） ， 其针对湿性 AMD 和糖尿病视网膜病变适应症的两项 II 期临床展示出良好安全性和临床获益趋势， 预计 2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑， 或将点燃基因治疗热情。 公司的基因治疗产品 KH631中国已启动 II 期临床、 美国处于临床 I 期阶段， KH658中美均处于临床 I 期阶段。 2025年 5月， 公司披露了 KH631的 I 期临床数据， 安全性趋势良好， 公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列， 且是为数不多在美国开展临床的中国企业， 考虑到全球广阔的眼底病治疗市场， 我们看好未来 KH631/KH658两款药物市场潜力。 双载荷 ADC 获批临床， 其他创新管线持续推进中， 肿瘤板块布局崭露锋芒。 ADC 领域， 公司正在开发靶向 TROP2新型双载荷 ADC， 其双载荷能实现同时在 RNA 水平和 DNA 水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制， 目前 KH815已经在中国和澳大利亚获批临床， 临床进度处于国内第一梯队。 此外还有合成生物板块 KH617（ 治疗晚期实体瘤患者（ 包括成人弥漫性胶质瘤） ， 临床Ⅰ 期） ， 中成药板块 KH110（ AD 适应症， 临床Ⅲ 期） 、 KH109（ 舒肝解郁胶囊新增焦虑症， 临床Ⅲ 期） ， 小分子创新药 KH607（ 抑郁症适应症， 临床 II 期） 、 KHN702（ 治疗急性疼痛适应症， 获批临床） ， 生物药板块KH917（ 斑块状银屑病适应症， 临床Ⅰ 期） 、 KH801（ 晚期实体瘤， 临床Ⅰ 期） 、 KH815（ 晚期实体瘤， 获批临床） 、 KH902-R10（ 高剂量康柏西普， 临床 II 期） ， 公司研发管线持续丰富， 奠定公司长期发展基础。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 13.8/15.8/17.8亿元， 同比增速分别为 15.6%/14.7%/12.8%， 当前股价对应的 PE 分别为 25/22/19倍。 我们选取艾力斯、 神州细胞和特宝生物作为可比公司估值， 考虑到公司创新药研发出海顺利推进， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 研发进度不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险； 政策超预期的风险。

核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。 原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体,且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍,宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。 抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。 创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。 ü1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。 作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。 ü2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。 ü3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。 ü4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。 制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。 抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。 2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。 麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

事件。 公司发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年， 实现营业收入 254.4亿元（ 同比+3.71%）， 实现归母净利润 13.3亿元（ 同比-37.7%）； 2025Q1， 实现营业收入 61.4亿元（ 同比-3.61%）， 实现归母净利润 5.4亿元（ 同比+11.1%）。 ? 宜昌人福稳健增长， 大股东增持彰显长期发展信心。 2024年公司利润端出现较大幅度下滑， 主要系信用减值损失 2.83亿、 资产减值 3.94亿。 2024年子公司分拆： 1）宜昌人福： 收入 87.0亿元（ 同比+8.0%）， 净利润 27.0亿元（ 同比+11.3%）， 其中神经系统用药收入约 75亿元， 同比增长约 11%； 2） 葛店人福： 收入 13.2亿元（ 同比+10.7%）， 净利润 2.4亿元（ 同比+29.1%）； 3） 武汉人福： 受集采影响， 收入 4.3亿元（ 同比-37.2%）， 净利润 0.4亿元（ 同比-73.2%）； 4） Epic Pharma： 收入 13.5亿元（ 同比+27.8%）， 净利润 1.4亿元（ 同比+21.2%）； 5） 新疆维药： 收入 11.2亿元（ 同比+12.1%）， 净利润 1.3亿元（ 同比+15.5%）； 6） 北京医疗： 收入 19.7亿元（ 同比+14.0%）， 净利润 1.1亿元（ 同比-21.5%）； 7） 湖北人福： 受医保控费影响，收入 82.3亿元（ 同比-3.9%）， 净利润-0.3亿元（ 同比-132.6%）。 公司在 2024年报中明确 2025年经营目标， 计划实现营收 270亿以上， 产品综合毛利率 45%以上。 此外， 招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的 0.5%， 不高于增持前公司已发行总股本 1%， 表明大股东对上市公司长期发展信心。 ? 研发管线不断丰富， 长期成长空间可期。 研发管线， 2024年研发支出达到 16.3亿元， 同比增长 5.73%， 占营业收入比例为 6.41%， 重点在研项目方面： 重组质粒-肝细胞生长因子（ 静息痛适应症已经报产、 溃疡适应症目前处于三期）、 芬太尼口腔贴片申报上市、 HWH340（ 实体瘤适应症） 处于临床二期、 HWH486（ 荨麻疹适应症） 处于临床二期、 HW021199（ 肺纤维化适应症） 处于临床二期、 RFUS-144（ 镇痛适应症处于临床二期、 止痒适应症处于临床一期）， 此外还有多款 1类新药处于临床一期阶段。 ? 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 23.8/26.1/28.8亿元， 同比增速分别为 78.9%/9.8%/10.1%， 当前股价对应的 PE 分别为 14/13/12倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示。 市场竞争加剧的风险； 研发不及预期的风险； 价格下行的风险。

事件： 公司发布 2025年一季报， 25Q1实现营业收入 16.08亿元， 同比重述调整后-16.53%； 归母净利润 0.90亿元， 同比重述调整后-31.06%； 扣非归母净利润 0.72亿元， 同比重述调整后-36.16%。 渠道动能转换期， 业绩短期承压。 25Q1公司营业收入同比下降 16.53%， 归母净利润同比下降 31.06%， 业绩波动主要受到以下三个因素影响： 1） 公司处于渠道改革的关键时期， 渠道动能切换导致销售阶段性承压， 2） 全国中成药集采扩围续约尚未执行， 3） 零售药店终端整合加速。 从盈利能力来看， 25Q1毛利率 36.91%， 同比-5.75pct； 净利率 7.06%， 同比-0.50pct； 归母净利率 5.63%， 同比-1.18pct。 期间费用率改善， 25Q1期间费用率为 28.70%， 同比-2.69pct， 其中销售费用率21.23%， 同比-4.53pct； 管理费用率 5.36%， 同比+1.07pct； 财务费用率 0.71%，同比+0.40pct； 研发费用率 1.39%， 同比+0.36pct。 围绕 777三七口服系列， 打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链， 2024年血塞通软胶囊销量达 15.84亿粒（ 同比+11.27%）， 报告期内， 777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。 我们预计 777事业部有望实现快速增长， 基于： 1） 随着中成药集采扩围续约逐步执行， 血软将加速医院市场开发， 同时依托昆药商道， 加快布局百强连锁、 中小连锁及广阔市场， 提升零售终端覆盖率； 2） 持续打造“777” 品牌，构建“三七就是 777” 的品牌认知， 强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知， 有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品， 持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理” 领域的市场地位。 围绕“昆中药 1381” 品牌战略， 打造精品国药领先者。 公司依托“大单品+全渠道+品牌化” 的战略布局， 2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长 20%， 清肺化痰丸营收规模破亿， 参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒营收规模创新高。 我们看好昆中药 1381销售加速增长， 基于： 1） 公司持续强化品牌与产品影响力， 报告期内“昆中药 1381” 亮相 2025云南卫视春晚， 实现品牌强曝光； 2） 公司重点打造参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒等黄金单品， 精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道， 报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销， 精准触达返乡人群； 舒肝颗粒布局小红书、 B 站等年轻化平台， 提升产品知名度； 3） 渠道改革显效， 助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年的归母净利润为 7.50亿元、 9.09亿元、 10.77亿元， 同比增长 16%、 21%、 18%， 当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 15X、 13X、 11X。 公司战略目标明晰， 致力于成为“银发健康产业引领者、 精品国药领先者、 老龄健康-慢病管理领导者”。 2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段， 维持“买入” 评级。 风险提示。 医药行业政策风险； 渠道建设不及预期风险； 品牌投入效果不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年及 25年 Q1业绩， 2024年实现营收 4.59亿元（ yoy+33.64%），实现归母净利润 149.80万元， 同比扭亏为盈， 扣非归母净利润亏损 1752万元， 亏损减少。 2025Q1实现营业收入 1.01亿元（ yoy+10.75%） ， 实现归母净利润 296.90万元， 同比扭亏为盈， 实现扣非归母净利润 55.25万元。 集采落地驱动支架业务快速增长， 棘突有望成为冠脉增长新引擎。 2024年， 按产品类型划分， 公司支架收入 2.61亿（ yoy+37.61%）， 球囊收入 1.81亿（ yoy+24.15%），均保持较快增长； 按临床用途划分， 公司冠脉介入业务收入 2.53亿（ yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、 球囊销量大幅增长， 两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%， 棘突球囊在京津冀“3+N” 联盟集采中获小组第一， 有望成为冠脉增长新曲线； 神经介入业务收入 2.05亿（ yoy+13.08%） ， 颅内球囊单价降幅较大为主要影响， 而神经支架销量同比增长 55.56%。 产能利用提升毛利率改善， 持续高投入打造介入产品矩阵。 2024年公司主营业务毛利率为 62.01%（ yoy+3.46pct） ， 其中支架业务毛利率 63.66%（ yoy+11.32pct） ，球囊业务毛利率 65.15%（ yoy-2.13pct） ， 主要因公司产能有效利用， 产品单位成本下降大于单价下降幅度。 同期销售费用 0.79亿（ yoy+24.93%） ， 随着销售产品丰富度提升， 公司营销团队费用有所增长； 研发费用 1.41亿（ yoy+23.19%） ， 一方面系合并 eLum 公司， 另一方面公司多个产品进入不同收获阶段， 多个自主平台打造成型。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 6.15/8.32/10.25亿元，同 比 增 速 分 别 为 34.02%/35.38%/23.19% ， 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为0.10/0.16/0.24亿元， 增速分别为 552.90%/66.96%/44.09%。 当前股价对应的 PS分别为 7x、 5x、 4x。 基于公司支架、 球囊产线品种持续丰富， 产品力获得国内外用户认可， 业务稳定增长， 维持“买入” 评级。 风险提示。 新品获批进度不及预期风险、 国内集采风险、 竞争加剧风险、 新品推广不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年及 2025年一季度业绩， 2024年全年实现营收 14.58亿元（ yoy+44.78%） ， 实现归母净利润 2.76亿元（ yoy-24.23%） ， 实现扣非归母净利润 2.02亿元（ yoy+182.25%） 。 2025Q1实现营业收入 4.75亿元（ yoy+21.62%） ，归母净利润 0.92亿元（ yoy+13.22%） ， 扣非归母净利润 0.90亿元（ yoy+22.70%）。 试剂核心业务高速增长。 2024年， 分产品类型， 公司诊断试剂业务收入 12.74亿（ yoy+62.69%） ， 主要因呼吸道类产品持续高速增长驱动； 诊断仪器收入 0.83亿（ yoy-43.82%） ， 检测服务收入 0.66亿（ yoy+11.43%） 。 分地区维度， 24年境内收入 13.61亿（ yoy+47.63%） ， 境外收入 0.63亿（ yoy-9.00%） 。 加大产业投资， 强化产线布局。 2025年初， 公司收购中山海济 100%股权， 布局生长激素领域， 与圣湘的诊断试剂形成筛查、 诊断到治疗的全方位服务。 公司先后以CVC 模式加大对真迈生物、 英国 QuantuMDx、 安赛诊断、 美国 First Light 等公司的投资合作， 持续强化分子、 免疫等领域布局。 试剂业务驱动毛利率提升， 员工数增加奠定推广基础。 2024年， 公司整体毛利率78.58%（ yoy+5.78pct） ,虽然诊断试剂毛利率有所调整， 但仍维持在 88.02%的较高水平， 高毛利产品占比提升， 带动整体毛利率优化。 2024年公司销售费用、 研发费用分别为 5.00亿（ yoy+39.45%） 、 2.78亿（ yoy+41.48%） ， 公司持续加大新品研发和市场推广， 员工总人数达到 2346人， 较 2023年提升明显， 为产品市场深耕，品牌力提升奠定有力基础。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 20.88/24.80/27.58亿元，同 比 增 速 分 别 为 43.24%/18.75%/11.20% ， 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为3.91/5.50/6.78亿元， 增速分别为 41.79%/40.66%/23.41%。 当前股价对应的 PE 分别为 29x、 21x、 17x。 基于公司分子产品布局完成， 呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入” 评级。 风险提示。 国内政策风险、 新品推广不及预期风险、 海外推广风险。

事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。 业务拆分：n分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。 n零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。 毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

事件。 公司发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年， 实现营业收入 26.55亿元（ 同比+14.00%）， 归母净利润 7.45亿元（ 同比+21.76%）； 2025Q1， 实现营业收入 3.75亿元（ 同比-14.00%）， 归母净利润 0.89亿元（ 同比-26.95%）。 采浆量保持快于行业增长态势， 海外市场值得期待。 2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。 采浆量和采浆站方面： 2024年采浆量超 1400吨（ 23年超 1200吨）， 双林生物拥有 19个采浆站， 已在采17个， 2个建设完成等待验收； 派斯菲科拥有 19个采浆站， 已全部通过验收开始采浆。 2025Q1， 公司销售费用率、 研发费用率、 管理费用率分别为 8.53%、 2.70%和12.21%， 毛利率方面， 2025Q1公司毛利率为 48.06%， 2024年毛利率为 49.13%。海外市场方面， 公司持续推动海外出口战略， 一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售， 广东双林完成巴基斯坦静丙销售； 另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会， 推动海外出口业务长期稳健发展。 公司采浆站数量较多， 派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期， 带动整体采浆量持续上行。 1） 公司目前拥有 38个浆站， 采浆量方面， 公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。 此外， 考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产， 未来采浆量弹性显著。 2） 陕煤集团入主有望赋能： 陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一， 实力雄厚， 我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 9.0/10.1/11.1亿元， 同比增速分别为 20.6%/12.1%/10.1%， 当前股价对应的 PE 分别为 18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示。 1） 市场竞争加剧的风险； 2） 价格下降的风险； 3） 政策超预期的风险。