事件2025年 4月 10日公司公布 2024年年度报告。 投资要点 归母净利由负转正，盈利能力提升向好2024年公司营业收入 125.4亿元，同比+3.7%；归母净利润 0.73亿元，同比实现扭亏为盈；毛利率 9.8%，同比+0.3pct；净利率 0.6%，同比由负转正+7.59pct。 公司业绩好转原因主要包括： ①盈利能力提升，毛利率同期提升 0.3个百分点至 9.8%； ②严控费用开支，期间费用率由上年同期的 21.4%降至17.8%，同比下降 3.6pct； ③优化资产结构， 出售昆明新纪元酒店形成了约7900万元的非经常性损益； ④对 2023年业绩产生较大负面影响的非经营性或一次性因素，如计提资产及信用减值、政府补贴退回等在 24年不再发生。 我们认为， 2024年公司面临市场下行和部分城市佣金费率下调等挑战，但仍取得较好业绩，实现收入稳定增长和净利润扭亏为盈，展现了公司的经营韧性。 资管业务运营效率保持高位，新房二手房营收规模扩大2024年公司 GTV 为 2876亿元，同比+1.2%，其中经纪、资产管理、新房业务分别为 2315亿元、 180亿元、 381亿元，同比分别为+4.2%、 +6.5%、 -15.9%，占比分别为 80.5%、 6.3%、 13.2%。 分业务具体来看， ①二手房经济业务： 营收 41亿元，同比+0.2%，毛利率 20.3%，同比+0.1pct；在核心城市市占率稳步提升， 其中上海地区市占率同比提高 0.8个百分点，实现连续两年提升，展现出了在二手房领域的经营稳定性。 ②资产管理业务： 营收 61.3亿元，同比+6.5%，经调整毛利率为 12.7%，同比-0.6pct；在管规模达 30.3万套，同比提升 11.8%； 平均出房天数为 9天，出租率为 95.4%，运营效率保持较高水平。 ③新房业务： 营收 11.5亿元，同比+3.9%， 同比增速在连续两年下滑后增速转正， 毛利率 12.0%，同比-0.7pct。 新房业务应收账款继续保持下降趋势，截至24年末，公司应收账款规模 5亿元，较 2022年末的 9亿元，降幅显著。 费用下降，效率提升截止 2024年末，国内运营门店总量约 2636家， 门店数量下降 199家， 同比减少 7.6%， 其中直营门店 2134家， 同比减少 8.1%。 2024年公司期间费率由上年同期的 21.4%降至 17.8%，同比下降 3.6pct，其中销售费率和管理费率降至5.0%和 7.8%，同比分别下降 1.7pct 和 1.5pct，公司销售费用和管理费用金额分别同比减少 23.0%和 12.8%。 2024年公司主动关闭非核心城市经营效率低的门店，以提升盈利水平，体现在营收增长而费率下降，降本增效效果显著。 投资建议我们认为， 25年市场回暖趋势或将延续， 应重点关注公司的经营业绩改善潜力。 此外，考虑到公司 2025年非经影响或将进一步缩小， 公司的经营性利润增长潜力有望进一步凸显。 我们预计公司 2025-2027年公司归母净利润分别为3.48、 4.03、 4.61亿元， 对应 25年 EPS 为 0.15元每股， 维持“买入”评级。 风险提示： 二手房修复不及预期； 政策效果不及预期。

一句话逻辑：信达地产是中国四大AMC中国信达的子公司，专注地产领域不良资产整合。 超预期逻辑1）股东变化带给AMC更多市场化空间2月14日中国证券金融股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司发布公告，公司部分股权拟划转至中央汇金投资有限责任公司。中投公司隶属于国务院财政部，下属三家公司——中投国际有限公司、中投海外直接投资有限公司和中央汇金投资有限责任公司。中央汇金投资对国有重点金融企业进行股权投资，不开展商业性经营活动，不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。其他两个分公司主要面向海外投资。此次三大AMC划拨给中投公司我们认为其意味着政府部门的监管角色和股东角色被分开，理清职责对AMC市场化运营给予更多空间。 2）政策支持，AMC运营底层逻辑发生变化2024年金融总管局首次发布不良资产业务管理办法，对不良资产的收购、管理、处置以及围绕不良资产展开的相关业务做了明确的指引。我们认为值得关注的是在不良资产收购和处置方面，政策指引更加体现市场化和法制化原则。对不良资产管理的总体原则上，要做到“科学合理选择处置方式，提高效率，降低成本，优化资源配置，兼顾资产价值、经济价值和社会价值综合平衡。”我们认为，这意味着本轮周期在新的政策指引下，AMC机构参与资产破产重组、收并购等不良资产业务的经济效益可能会优于以往。 3）信达地产及其母公司积极响应2025年1月，信达地产公告和中国信达各出资100亿元，搭建200亿元的纾困基金，由中国信达任优先级有限合伙人，信达地产任劣后级有限合伙人。盘活基金投资方向包括企业纾困、问题项目盘活、参与破产重整、法拍等特殊机遇投资，支持项目保交付和三大工程建设等。从参与项目范围来看，我们认为信达地产参与途径多元，兼具纾困和优质投资机会参与。此外，由于信达地产资金属性，其久期比开发商融资贷款的久期要长，因此更具备耐心资本的特点，对于需要长期开发和经营的业务（例如城中村）更具有资金优势。 检验与催化1）信达地产纾困基金的落地情况；2）信达地产参与城中村的情况；3）信达地产从项目端或者股权端参与重组的进展。 盈利预测与估值信达地产和母公司共同成立200亿元的盘活资金。我们认为，后续盘活基金的持续项目收购，会给公司带来项目规模上的增加、可结算收入和利润的增加，进而带动信达市值增加。因此关注信达地产盘活资金收购进展，也会影响信达的市值。我们看好信达地产在2025-2026年的业务拓展以及业绩修复。 风险提示1）不良资产收并购存在较大不确定性；2）不良资产利润率受房地产基本面修复情况而定。

收购建发房产收购建发房产10%股权增厚归母净利润建发股份2024年12月公告拟收购控股股东建发集团持有的建发房产10%股权，收购价格为30.66亿元，交易完成后建发股份持股比例提升至64.654%。 交易完成前后，建发房产业绩均纳入建发股份合并报表，但交易后建发房产业绩归属于建发股份母公司的部分会增厚。根据公司公告，建发房产近几年经营情况良好，2020年-2023年，建发房产分别实现归母净利润42亿元、43亿元、44亿元、45亿元，在房地产行业下行的年份仍然能实现稳健的盈利。2024年1-9月，建发房产实现归母净利润16.05亿元，更多利润结算预计在2024Q4实现。 2024Q1-3建发股份归母净利润20.58亿元，增加建发房产10%带来的利润增厚约为7.8%。 拟拟2024-2025年分红不低于0.7元每股，高股息率2024年12月公司公告，董事会拟制定2024-2025年度利润分配预案，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币。2025-08-04建发股份派发2024年中期现金分红每股0.4元（含税），对应的现金红利占2024Q1-3归母净利润的57%，剔除永续债利息后占2024Q1-3归母净利润的71%。以2025-08-04公司股价9.66元每股计算，股息率约为7%。 计提减值充分2020-2024Q3，公司累计资产减值损失142.5亿元，计提减值较为充分。归母净利润分结构来看，2024Q1-3供应链业务归母净利润22.44亿元，同比-10%；房地产业务归母净利润3.81亿元，同比-19%，其中建发房产和联发集团计提减值13.29亿元；公司收购的红星美凯龙因出租率阶段性下滑、给予商户的稳商留商优惠增加、投资性房地产的公允价值变动损失增加等因素，综合导致红星美凯龙归母净利润为-19.11亿元，为建发股份家居商场运营业务贡献归母净利润-5.67亿元。从公司主营业务利润结构来看，公司供应链和房地产业务均贡献正利润，家居业务对公司的拖累较多。我们认为，伴随国补等消费政策的推动，家居业务可能会有业务上的逐步好转，公司家居业务利润拖累会有所减轻。 投资建议我们认为建发股份2024年Q4以来通过取消配股、公告分红方案、计划收购建发房产股份增厚归母净利润这一系列行动，凸显了公司对于股东回报的积极维护。此外2024年前三季度公司家居分项业务对盈利的拖累，我们认为伴随国补政策的持续推进，有望得到好转。我们认为公司2025年受1）主营业务利润增厚；2）家居业务利润好转；3）稳定分红等方面因素影响，可能会有较明确的估值修复，因此我们维持公司“买入”评级。 风险提示公司收购股权事项的推进不及预期，房地产业务销售量价表现的不确定性。

房企高周转模式的突破具有必然性全国住宅土地价格从 2004年的 726元每平上涨到 2022年的 9118元每平， 近二十年地价翻了 12倍。由于开发商在土地投资和开发建造时，通常需要撬动较多的贷款，因此资金成本是一笔不小的开支。当土地价格不断上涨，而售价受政策和市场环境影响相对稳定时，这意味着开发商的利润只能通过缩短拿地到销售的时间，以减少资金成本，对冲地价上涨对利润的侵蚀。我们认为，房企高周转模式得以为继的核心要素在于需求总量可以消化供应量的增长，同时资产价格的持续上涨能够维持房企生存的必要利润空间。 但是当需求从总量增长变为局部增长，资产价格受供过于求的影响下行时，开发商再提升周转效率也很难扭转利润下行的趋势，直至企业难以为继。 因此当人口增速出现拐点、房地产行业需求总量增长变为局部增长时，房企高周转模式的突破具有必然性。 房企行业供给侧快速出清，产能留白处给新势力带来机会由于房企高周转模式的底层逻辑已经发生变化，因此房企供给侧出现了快速出清。我们认为，目前房地产行业的竞争格局已从“百家争鸣”变为“杠铃式格局”。杠铃式格局中只有两类企业暂且幸存，一类是有土地资源优势的地方国企和城投平台，一类是具备优质产品开发能力的龙头企业。前者有资源优势作为竞争壁垒但缺乏产品和品牌，后者有一定的资源优势和品牌优势作为竞争壁垒。然而从长期来看，土地供应依据城市去化周期来定、城中村的供应逐渐上量，都意味着地方大量供地的时代已经过去，长期大部分地方国企的竞争实力不如龙头房企。 我们认为此竞争格局会导致长期新房市场产能出现缺口。这个产能缺口会为行业新参与者带来机会。 信达地产是新势力的标杆代表我们认为新参与者需要有充足的资金和较强的股东背景作为信用背书，以支持它在房地产行业周期底部资金周转顺畅。我们认为最符合条件的是 AMC 类的公司。中国信达是最早成立的 AMC 之一，信达地产是中国信达的子公司。 2024年金融监管总局首次发布不良资产业务管理办法，我们认为这意味 AMC 机构参与不良资产业务会更加市场化，经济效益会优于以往。 2025年 1月，信达地产公告和中国信达各出资 100亿元，搭建 200亿元的纾困基金，旨在参与包括企业纾困、问题项目盘活、参与破产重整、法拍等特殊机遇投资。我们认为 200亿元资金按照三道红线资产负债率 70%的要求，可以撬动 400亿元的融资，总共投资规模可以达到 600亿元。我们认为，后续盘活基金的持续项目收购，会给公司带来项目上的增加、可结算收入和利润的增加，进而带动信达市值增加。 投资建议由于收并购、法拍等方式获取项目具有不确定性，我们以信达地产截止 2024年9月三季报公布的主营业务情况做较为保守的盈利预测。我们预计公司房地产开发业务随着项目开发结算逐步推进，如无新项目获取，结算收入同比稳步下滑。 租赁业务收入和利润通常较为平稳，预计租金收入和利润率维持现状。我们预计信达地产 2024-2026年归母净利润分别为-6.6、 -0.9、 0.14亿元。结合行业竞争格局的变化和信达地产自身资源优势，我们看好信达地产在 2025-2026年的业务拓展，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示不良资产收并购存在较大不确定性； 不良资产利润率受房地产基本面修复情况而定；行业纾困政策推进不及预期。

一句话逻辑：运营打底安全性强，手握开发期权弹性大。 超预期逻辑1） 宏观政策超预期落地9月 24日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。 9月 26日政治局会议再次强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质房企开发商，例如新城控股，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。 2） 吾悦广场韧性凸显， 运营收入 5年 CAGR 达 40%截至 2024年 6月末， 公司在全国 137个城市已经布局 201座吾悦广场，其中158座为重资产，占比 79%。已开业 165家， 计划开业 36家。 2018-2023年公司运营收入持续上涨，由 21亿元增长至 113亿元， 5年 CAGR 达 40%。 2024H1公司运营收入为 62亿元，同比增长 19%。公司商业收入保持快速增长， 且在 2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。 3） 债务风险有望缓解，运营收入毛利可覆盖债务利息截至 2024年 6月末， 公司有息负债规模为 558亿元，其中， 境外债券余额 82亿元， 2024年 9至 12月内到期的境外债券余额为 32亿元。 公司平均有息负债成本 6.05%，其中向股东新城发展借款 70.57亿元，成本 8%， 静态资金成本来看， 公司每年利息约为 34亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023年运营业务毛利贡献在 60-70亿元左右， 已能够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。 整体来看， 新城控股是“开发+运营”双轮驱动的民营房企，短期受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长周期下公司发展逻辑贴合市场发展趋势， 商业运营业务发力带动业绩向好： ①行业未来开发业务缩量，运营业务重要性提升；②运营业务收入占比高，利润高；③运营业务经营业绩稳健。 检验与催化1）定期公布的公司经营情况，包括销售额、商场租金和出租率等基本面数据； 2）公司债务总额持续下降，融资成本下降； 3）房地产开发结算收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善。 收入结构优化，预计 2024-2025年运营业务毛利占比超过开发业务公司开发业务贡献毛利占比逐渐下降，由 2018年的 93%降至 2023年的 67%。 根据我们测算，若随着公司已布局的 201座商场全部开业，假设维持现有商业资产运营的基本面，则 36座新开业商场预计能够贡献新增收入约为 23.4亿元/年，即能够在 2024年化租金收入 116亿元的基础上（ 2024H1租金收入为 58亿元），再新增 23.4亿元收入，公司整体商业运营收入可达到至少 139亿元/年。若考虑单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计公司运营业务未来收入稳态在 150亿元/年以上。假设毛利率稳定在 70%，毛利贡献每年约 105亿元，则运营业务毛利在 2024年和开发业务毛利体量相当， 2025年之后运营业务毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。 降息趋势下推升吾悦广场 DCF 估值，逻辑转换下公司价值显著低估截至 2024年 6月末，新城控股共布局 201座商场，其中重资产 158座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，重资产商场产生的收入每年超过180亿元，净利润预估超过 60亿元，使用 DCF 估值法测算出公司重资产吾悦广场价值大约为 1518亿元。相对估值以 10倍 PE 计算商业部分的价值大概为 600亿元。住宅开发部分公司 2021年以来每年计提存货减值约为 50亿元，截至2024年中报，公司存货 1334亿元，我们假设到 2027年公司保持每年减值 50亿元，合计减值约 200亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设 2023-2027年开发业务贡献的利润趋近于 0。新城控股的开发业务价值有 200亿元的减值，商业运营资产约 600亿元的价值，则公司总价值为 400亿元。 此外，随着十年期国债收益率（无风险利率）持续下行，商业资产价值仍具备提升空间。 我们认为，公司现行股价还未完全体现公司价值， 截至 2024年 11月 5日， 新城控股收盘价每股 15.04元， PB0.55x，市值 339亿元。 投资建议我们认为公司运营业务基本面稳健，短期能够受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长期商业运营业务发力有望带动业绩向好。此外，在公司顺利偿还到期债务后，公司安全性会大大提升。估值方面，在保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，公司价值仍然低估，而且降息趋势下能够持续推升公司资产价值持续走强。综上， 我们认为公司“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值仍处低位，维持“买入”评级。 新城发展和新城控股是母子公司的关系，实控人均为王振华先生， 截至 2023年末， 王振华先生持有新城发展 63.3%股权，通过新城发展持有新城控股 67.2%的股权。收入结构上，新城控股的业绩并表新城发展，以 2023年收入结构为例，新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入比重90%；商业管理和租金收入业务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”为主的商业资产运营产生的租金收益和管理费收入，占总收入比重9%，即新城发展 99%的收入来源于新城控股。因此， 我们可以认为新城发展的价值大致是新城控股价值的 67.2%，上文我们测算新城控股估值约 400亿元，则新城发展的价值约为 269亿元或 296亿港元（取汇率 1人民币=1.0995港币）。截至 11月 5日，新城发展 PB 仅为 0.34倍，较新城控股更为低估，配置价值凸显，建议关注。 风险提示： 政策执行和落地效果尚有不确定性；行情持续时间。

一句话逻辑：招商蛇口是头部优质房企，城市聚焦战略带动销售增长弹性大。超预期逻辑：1）海外扰动变量减少，地产政策预期走强9月26日政治局会议强调要促进房地产市场“止跌回稳”，此后10月17日住建部等五部门联合推出房地产市场政策“组合拳”以提振市场信心。11月6日，随着美国大选结果落定，短期海外扰动因素变量减少。虽然我们认为中国地产行情的持续主要是受中国政策的影响，但是特朗普当选美国总统可能会加强市场对国内政策发力的预期。出于对出口的担忧，市场对国内拉动投资政策的预期会升温。此外，特朗普在选举过程中提出的施政方针，始终强调降息提振美国经济，美国进一步降息的预期升温，等同于预期人民币汇率对中国降息的约束会下降，中国货币宽松空间加大。这些预期的演绎我们认为会助推地产板块的Beta行情。 在此背景下，优质头部房企开发商，例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的估值修复以及后续基本面修复。2）核心城市十月表现强，聚焦核心城市策略有望率先受益926新政后，核心城市回暖趋势良好。从新房端来看，根据中指研究院数据，10月（1-27日）30城新房网签面积环比增长35%。11月第一周（10月28日-11月3日）成交同环比均上涨，涨幅约15%，周度数据来看市场保持较好恢复趋势。从核心城市二手房数据来看，根据冰山指数统计，10月1-27日，一线城市中北上深广四个城市二手房认购套数环比及同比增幅分别为+31%/+36%、+54%/+59%、+90%/+99%、+100%/+80%，同环比均保持高增；挂牌量来看，北京、上海及广州挂牌量均有所下降，分别下降457、570、1316套，表明市场抛压减弱，我们认为这将有助于市场房价企稳。2023年招商蛇口在“核心6+10城”的投资金额占比达88%，2024年1-9月公司拿地100%位于核心一二线城市。公司在核心城市持续深耕和补充土储，我们认为这将使得公司在核心城市基本面修复时期率先收获销售回暖。3）打响房企“股票回购增持再贷款”第一枪2025-08-04，公司董事长蒋铁峰先生提议回购公司股票，回购金额在3.51亿元-7.02亿元，回购的股份拟全部予以注销并减少公司注册资本。10月18日，中国人民银行设立股票回购增持再贷款支持维护资本市场稳定运行，首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。10月20日，公司正式宣布与招商银行深圳分行签署《合作协议》，并获得该行出具的《贷款承诺函》，将为公司股票回购提供不超过7.02亿元的贷款，招商蛇口成为获得房企股票回购增持再贷款的第一家公司。我们认为公司回购股份，既体现了管理层对公司市值的积极维护，也显示出管理层对公司发展的信心。 检验与催化1）销售规模稳居行业TOP5，10月同比增幅优于百强房企根据克而瑞统计，公司1-10月全口径销售金额1674亿元，同比下降32.3%，销售规模仍稳居行业TOP5。2024年10月公司销售金额为223亿元，环比增长56.9%，同比增长8.9%，增幅优于百强房企单月同比7.1%。在市场持续修复的背景下，公司凭借持续深耕核心城市的策略以及丰厚的土储资源，销售具备较高弹性的优势或将逐步体现。2）资源聚焦核心城市，蝉联上海市拿地榜首2024Q1-3公司拿地金额289亿元，拿地力度20%，获取项目全部位于一二线城市，其中一线及二线金额占比分别为72%、28%。此外，公司持续重仓上海，2024Q1-3公司在上海拿地金额157亿元，单城市占比54%，拿地金额及数量均位于上海市第一位。2022年及2023年公司于上海分别获取10宗及6宗土地，均为上海市当年拿地数量最多的房企。3）轻装上阵，周期下行时积极计提减值2021-2023年公司资产减值损失总计107亿元占三年利润总额20%，我们认为公司积极计提减值，为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。2024Q4政策持续发力的情形下，我们认为行业基本面有望逐渐好转，公司进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。4）其他检验与催化：公司后续销售、拿地及回购进展。 深圳前海妈湾高质量土储增厚净资产，带动公司估值重塑2016年9月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约2.9平方公里的区域，2022年12月公司对片区内项目公司的权益比例增加6.8%，上升至43.0%。妈湾片区总经营性用地面积80.62万平，计容总建面455.8万平，截至2022年末已开发69万平，未开发面积387万平。太子湾片区位于深圳市前海蛇口自贸区内，总建筑面积约170万平，截至2022年末已开工面积163万平，未开工面积7万平，未售面积20万平。根据我们此前在招商蛇口跟踪报告《宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来》中的测算，公司在妈湾及太子湾未售货值合计约3835亿元，对应权益净利润约137亿元，未来能够有效增厚公司净资产。截至2024年9月末，公司归母所有者权益为1103亿元，11月8日公司总市值为1095亿元，对应PB（LF）为1.11倍，若计算上妈湾及太子湾片区的资产价值，则公司实际PB约为0.88倍。 投资建议公司持续聚焦核心城市，在当前市场“止跌回暖”的大背景下，公司凭借核心城市丰厚的土储，有望率先受益于核心市场热度回升带来的业绩增长。除地产板块的Beta行情外，我们认为公司的个股Alpha也值得关注。我们预计公司2024-2026年归母净利润为57、67、77亿元，对应EPS为0.63、0.74、0.85元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

2024年 10月 30日公司公布 2024年三季度业绩公告。 投资要点 Q3营收增速由负转正， 应收账款坏账准备拉低盈利2024Q1-3公司营业收入 87.6亿元，同比-3.4%；归母净利润 0.08亿元，同比实现扭亏为盈；毛利率 7.4%，同比-3.1pct；净利率 0.1%，同比由负转正+0.8pct。 从单季度来看， Q3公司营业收入 29.5亿元，同比+5.0%，实现同比增速转正；归母净利润为-2087万元， 环比二季度有所走弱，下降约 2485万元，主要原因为三季度计提新房业务应收账款坏账准备约 3244万， 若扣除该因素的影响，公司实际运营层面保持了相对稳健的盈利水平。截止三季度末， 公司新房业务相关的应收账款净额降至约 2.9亿元，其中账龄 2年以上应收账款已经下降至 0.9亿元。 我们认为，公司三季度营收同比增速转正，剔除应收账款坏账准备后归母净利表现良好，经营端展示出良好韧性，且随着应收账款规模下降，业绩波动风险进一步降低。 Q3各项业务 GTV 同比均增，上海地区市占率提升2024Q1-3公司 GTV 约为 1867亿元，同比-17.8%，其中经纪、资产管理、新房业务分别为 1489亿元、 142亿元、 237亿元，同比分别-14.5%、 +1.7%、 -32.3%； Q3单季度来看，公司 GTV 约为 641亿元，同比+2.3%，其中经纪、资产管理、新房业务分别为 487亿元、 54亿元、 99亿元，同比分别+0.3%、+1.3%、 +14.4%， 公司三季度各项业务总交易金额均实现同比增长。此外，公司二手房买卖业务在上海地区市占率同比提升 0.8个百分点，继续保持快速提升趋势。公司相寓业务在管房源达到 30.4万套，相对于年初增加 3.2万套。 市场回暖势头延续， 关注四季度业绩改善9月 26日政治局会议强调房地产市场要“止跌回稳”，此后政府相关部门对房地产政策进行了进一步的调整和优化，市场热度快速升温。 从核心城市二手房数据来看， 根据冰山指数统计， 10月 1日-27日，一线城市中北上深广四个城市二手房认购套数环比及同比增幅分别为+31%/+36%、 +54%/+59%、 +90%/+99%、+100%/+80%， 同环比均保持高增；挂牌量来看，北京、上海及广州挂牌量均有所下降，分别下降 457、 570、 1316套， 表明市场抛压减弱，有助于房价企稳； 随着去化速度提升及挂牌量下降， 去化周期均有明显降低， 北上深广四个城市的去化周期分别降至 7（ -3） 个月、 4（ -3） 个月、 8（ -7）个月、 8（ -9） 个月。 从新房端来看，根据中指研究院数据， 10月（ 1-27日） 30城新房成交环比增长35%。 我们认为，当前市场新房及二手房均呈现出良好的复苏趋势，公司作为中介龙头公司，持续深耕核心城市，能够率先受益于市场热度回升带来的业绩增长，公司四季度业绩值得关注。 投资建议我们认为， 24Q4政策端发力企稳房地产市场仍有望延续， 随着市场回暖趋势延续， 应重点关注公司的经营业绩改善潜力。 我们预计公司 2024年归母净利润为0.32亿元， 对应 EPS 为 0.01元每股， 维持“买入”评级。

事件2025-08-04公司公布2024年中期业绩公告。 投资要点投资要点营收和利润双重承压营收和利润双重承压2024H1公司营业收入211亿元，同比下降42.67%。公司房地产项目结算面积131万平方米，同比下降27.67%；结算收入141亿元，同比下降54.72%。受市场下行影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润-33.61亿元，同比下降319%。2024H1公司毛利率11.04%，同比下降5.36pct；其中房地产业务结算毛利率为9.24%，同比下降5.63pct。公司非开发业务收入占比显著提升，2023年物业管理和出租业务（包含其他业务）贡献收入约124亿元，占营业收入比例为12.7%，2024H1贡献收入约56亿元，占营业收入比例升至26.6%。 加强现金回款，控制负债规模2024H1公司持有货币资金231亿元。公司持续通过项目合作、拓宽融资渠道、保持良好的债务结构和资金状况来确保公司经营的安全稳定，强调销售及时回款，在确保资金安全的前提下，加强资金流动性管理，提升资金利用效率。 2024H1公司处置了西安西沣路旧改项目DK2-1一级土地整理地块，退出绍兴都会云上项目股权等，并持续推动多个项目的投后管理工作，控制负债规模和融资成本。截止2024年6月，公司资产负债率为68.3%，剔除预收款项后的资产负债率为60.0%，净负债率为53.0%。 2024年内公开债悉数偿还，度过债务高峰2024年公司陆续偿还公开债约170亿元。截至6月末，公司有息负债合计817亿元，其中，银行借款占比为88.91%，公开市场融资占比为11.09%，债务融资加权平均成本为4.38%，长期负债占全部有息负债比重的52.57%。其中信用债57.59亿元，六个月内到期余额低于30亿元，六个月以上为27.6亿元（2025年和2026年到期）。金地集团年底如能顺利偿还30亿到期债务则将顺利度过2024年债务高峰期。 土地储备聚焦一二线，分项业务稳健推进1）开发业务土地储备：截至6月末，公司总土地储备约3589万平方米，权益土地储备约1599万平方米，其中一、二线城市占比约为75%。2）持有型物业：2024H1商场客流同比提升14%，销售额同比提升3%，会员数量同比提升11%；写字楼整体出租率较2023年末提升2.7%；长租公寓获取6个轻资产项目，在运营的长租公寓项目中已纳保占比达65%。长租公寓经营管理表现良好，成熟期项目保持平均出租率94%、租金收缴率99%、客户满意度95%以上。3）物业：截至6月末，公司合约管理面积约3.88亿平方米，其中在管面积约2.41亿平方米。4）代建：截至6月末，代建业务已布局全国超60座城市，管理服务项目超215个，累计签约管理面积达3328万平方米。 投资建议我们认为金地集团2024年度过债务高峰后，开发业务和非开发业务比重会持续调整，由于非开发业务现金流稳定、相对轻资产（债务杠杆不高）、且毛利率高于开发业务，我们认为金地集团2025年会逐步进入良性循环。2024年内金地集团因到期债务规模大幅缩减，我们认为其对政策敏感度会加强，公司估值修复弹性空间较大，可重点关注。考虑公司24H1的利润情况由正转负，我们认为公司短期业绩仍然承压，预计24年归母净利润为-31亿元，给予“增持”评级。 风险提示：政策执行和落地效果尚有不确定性。

事件2025-08-04公司公布2024年中期报告。 投资要点收入规模稳定，开发业务毛利率下降2024H1公司营业收入513亿元，同比-0.3%；归母净利润14.2亿元，同比34.2%；毛利率为11.98%，同比-4.28pct；净利率为3.6%，同比-3.79pct。分业务来看，开发业务营收399亿元，同比-4.2%，毛利率12.2%，同比-8.8pct；资产运营业务营收31亿元，同比+13.1%，毛利率7.7%，同比+19.5pct；城市服务业务营收83亿元，同比+16.9%，毛利率12.34%，同比+5.9pct。公司整体收入规模保持稳定，资产运营与城市服务收入规模及毛利率均保持增长。 销售规模稳居TOP5，投资坚守核心城市从市场销售来看，2024H1公司实现销售面积439万平方米，同比-35.9%，销售金额1010亿元，同比-39.3%，销售规模稳居行业TOP5。销售权益比为65%，同比+9pct。城市深耕方面，公司在强心30城销售业绩贡献占比91%；核心10城销售业绩贡献占比66%，同比+2pct。公司在全国12个城市进入当地销售金额TOP5，5个城市排名当地TOP1。新推盘项目营销管理精细度不断提升，上半年公司新推盘项目首开当日去化率同比提升17个百分点，聚焦策略效果凸显。从公司拿地来看，2024H1公司共获取7宗土地，总建面80万平方米，地价146亿元，拿地强度14.5%；权益地价为100亿元，权益比例68%；公司在“核心10城”的投资金额占比达86%。获取代建项目26个，建面178万平，获取4个轻资产管理输出项目，建面16.3万平。 融资成本持续下降，租赁住房REITs获批截至2023年底，公司三道红线各项指标保持绿档，其中，剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率59.2%、现金短债比为1.63，现金短债比较2023年的1.28持续改善。债务结构上来看，截至24年6月末，银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比16.7%，较年初降低3.34pct。2024H1综合资金成本为3.25%，较年初下降0.22pct，且公司新增债务融资成本3.01%，预计综合财务成本未来仍有下降空间。此外，8月30日招商蛇口租赁住房REITs获批，成为自商业房托、蛇口产业园REITs后，公司第3个REITs平台。 第二曲线表现亮眼，经营质量逐步提升资产运营方面，2024H1公司全口径资产运营收入36亿元，实现EBITDA19亿元，分别同比增长15%和14%。公司成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.34%，同比提升0.2个百分点；城市服务方面，2024H1招商积余实现营业收入78.4亿元，同比+12.3%；2024H1公司新签年度合同额18.9亿元，其中第三方项目新签年度合同额17.4亿元，占比92%。 盈利预测与估值公司在房地产开发业务稳健经营的前提下，快速发展资产运营及城市服务等多元化业务，持续打造稳健均衡的业务结构。我们认为公司未来能够实现持续性地高质量发展，预计公司24年归母净利润为57亿元，对应EPS为0.63元，维持“买入”评级。 风险提示：开发资金到位不及预期、市场修复热度不能持续。

事件2025-08-04公司公布2024年中期业绩公告。 投资要点归母净利润由负转正，降本增效稳健经营2024H1公司营业收入58.2亿元，同比-7.2%；归母净利润0.3亿元，同比实现扭亏为盈；毛利率8.7%，同比-2.2pct；净利率0.5%，同比由负转正+1.3pct。 公司业绩变动的主要原因：1）2024Q2北京、上海、杭州二手房网签量分别同比+8.4%、+23.7%、+29.7%，改善趋势明显，公司二手房买卖业务成交量和带看量增长；2）严控费用开支，运营成本下降，2024H1公司销售费率及管理费率同比分别下降25.8%及2.1%；3）出售云南昆明的新纪元大酒店相关资产产生约8000万元的非经常性损益；4）股份支付费用降低，由2023年上半年的2213万元下降为2024年上半年的885万。 二手房业务上海市占率提升，毛利率逆势改善1）经济业务：2024H1公司经纪业务收入17.9亿元，同比-23.9%；毛利率22.7%，同比+0.16pct；GTV为1003亿元，同比-21.3%；公司在核心城市市占率保持稳步提升，其中上海市占率同比提高0.8个百分点，连续两年提升，在北京和杭州等地区市占率继续在头部保持稳定。2）新房业务：2024H1公司新房业务收入3.8亿元，同比-40.7%；毛利率13.4%，同比+0.8pct；GTV为138亿元，同比-48%。根据克尔瑞数据，2024年1-7月22城二手房累计成交面积8731万平，累计同比下降4%，累计跌幅环比6月收窄4pct。我们认为，2023年以来二手房成交韧性保持较强水平，二手房市场规模维持高位有望为公司业绩持续提供支撑。 资管业务提质增效，规模、营收、毛利率同步提升2024H1公司资产管理业务营业收入32.7亿元，同比+15.7%；实现毛利率5.2%，同比+2.27pct（加回资产处置收益后毛利率为11.8%，同比+0.74pct）；截至6月末，公司在管房源规模达到29.3万套，同比+12.6%，实现GTV约86亿元，同比+10%，业务覆盖北京、上海、杭州、苏州等城市，2024H1公司资管业务的管理规模、营业收入、毛利率全部同比提升。此外，公司于5月13日与京东物流集团旗下企业京邦达签订《战略合作协议》，双方拟就社区服务、产地产业带、智慧物流等领域进行合作。协议规定，京东物流将协助我爱我家积极对接并引入京东集团其他资源进行合作，助力相寓租房品质的提升。2024H1资产管理业务收入占比为56%，收入占比首次超过50%，我们认为，公司资管业务竞争力有望持续增强，看好公司资管业务发挥业绩稳定器的作用。 投资建议我们认为，公司在经纪、资管双轮驱动的格局下，积极探索新的业务增长曲线，未来公司整体业绩有望实现稳健发展。此外，24H2政策发力企稳房地产市场仍是大概率事件，应该重点关注头部中介公司的经营业绩改善情况。我们预计公司2024年归母净利润为0.32亿元，对应EPS为0.01元每股，维持“买入”评级。 风险提示：二手房修复不及预期；需求修复力度走弱。

事件2025-08-04公司公布2024年中期业绩公告。 投资要点投资要点营收盈利双增，境内外合同额增长分化分化2024H1公司实现营收209亿元，同比+1.7%；归母净利润14亿元，同比+2.3%；毛利率19.4%，同比+1.0pct；净利率7.1%，同比持平；分地区看，公司境内、境外分别实现收入114、94亿元，同比-7.2%、+15.2%，占总收入占比分别为55%、45%；毛利率分别为16.3%、22.6%，同比分别为-1.5pct、+3.7pct。2024H1公司新签合同额371亿元，同比-9%，其中境内、境外合同额分别为136、235亿元，同比分别为-28%、+9%。 运维业务增长强劲，营收贡献持续提升，营收贡献持续提升分业务来看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现营收121、29.2、56.7亿元，同比分别为+4.8%、-23.1%、+22.2%，占比分别为57.9%、14.0%、27.2%，较2023年底分别变化-0.3、-1.7、+4.0pct；毛利率分别为15.5%、23.3%、21.9%，同比分别为+0.6、-0.5、+3.2pct；新签合同额分别为241、33、89亿元，同比分别-18%、-15%、+41%。公司生产运营业务表现亮眼，营收、毛利率及新签合同额均呈上涨趋势，具体来看，生产运营业务中，1）新签矿山运维合同额55.3亿元，同比增长47%；截至6月末，在执行矿山运维服务项目348个，较23年末增加67个；完成供矿量3.1亿吨，同比+9%；2）新签水泥和其他运维合同额33.7亿元，同比增长32%；在执行水泥运维服务生产线62条，较23年末增加6条，年提供产能超过1亿吨。我们认为，随着国内安全矿山、绿色矿山政策日益严格，以及在国外与工程业务的协同作用增强，公司运维业务收入规模增长空间巨大。 汇兑损失增加，经营性现金流改善汇兑损失增加，经营性现金流改善2024H1公司期间费用率为10.5%，同比+0.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、+0.6、-0.3、+0.7pct。其中，财务费用率上升主要因海外汇率波动，导致汇兑损失2.2亿元，同比增加1.6亿元。2024H1公司加强合同结算，实现经营活动现金净流入8.9亿元，同比增加18.3亿元，经营性现金流改善显著。我们认为，公司收入结构正在逐步转变，随着装备及运维业务收入占比的提升，公司的回款方式将不断得到优化，有望带动现金流持续改善。 投资建议投资建议公司背靠实力雄厚的中建材集团，在“一带一路”沿线国家的水泥工程服务的增长潜力巨大，我们看好在水泥主业协同下公司装备与运维业务的增长空间，同时看好公司在十四五末达成三足鼎立的业务格局，实现高质量增长。我们预测公司2024年归母净利润为33亿元，对应EPS为1.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示海外市场竞争加剧；国内建材机械需求下降；汇率波动风险。

事件2025-08-04公司公布2024半年度业绩预告。 投资要点盈利扭亏为盈，凸显经营韧性2024H1公司预计实现归母净利润约2400万元~3500万元，较去年同期亏损4881万元实现扭亏为盈，业绩变动的主要原因：1）5-6月公司二手房买卖业务成交量和带看量同比增长。随着二季度以来部分城市进一步解除限购、央行下调首付比例以及购房贷款利率等政策的落地，北京、上海、杭州等核心城市二手房成交量呈现复苏趋势；2）严控费用开支。门店租金、装修费用、销售费用等运营成本下降。3）一季度出售云南昆明的新纪元大酒店相关资产。预计对公司2024年H1净利润产生约8000万元的非经常性损益。4）股份支付费用将逐步降低。2021年实施了第二期员工持股计划，股份支付费由2023年上半年的2213万元下降为2024年上半年的885万，截至2025-08-04，股份支付费用已经全部摊销完毕。回顾2023年经营情况，公司归母净利润亏损8.5亿元主要受到了非经营性及一次性因素影响（约7亿元）。若从毛利率来看，2023年公司毛利率9.47%，同比+0.8pct，其中经纪业务、新房业务、资管业务毛利率分别为20.2%、12.6%、13.3%（考虑资产处置收益），同比分别+3.4pct、+0.1pct、+2.0pct，公司的经营情况较为稳健。2024H1公司实现扭亏为盈，进一步彰显了公司在行业筑底期稳健经营的韧性。 二手房成交规模维持高位，看好公司受益重点城市率先修复517新政后，新房及二手房市场在6月表现优异，6月30个重点城市新城整体成交1335万平方米，环比增长17%，同比下降19%，与一季度均值相比增长52%。22个重点城市二手房成交面积预计为1428万平方米，环比转增7%，同比由负转正，增长24%。我们认为，517新政后市场情绪转暖带动新房及二手房成交环比增长，且新房销售规模连续2个月延续环比增长趋势，表明市场已开始出现边际改善的迹象，虽然从成交前置指标冰山活跃指数6月有所下降，但中央持续强调政策落地的节奏和效果，在市场销售量价企稳之前，预计下半年地产供需两端预计仍有政策加码空间。我们看好1）2023年以来二手房市场规模维持高位为公司经济业务提供了良好的支撑，未来二手房市场有望为公司业绩持续提供支撑；2）公司业务持续聚焦在国内一线和新一线核心城市，包括北京、上海、杭州、南京、苏州等15座重点城市，我们认为，重点城市凭借良好的经济基础及较强的人口吸引力在长周期下能够保障房地产市场的修复弹性。在房地产市场供需两端政策持续发力的情况下，公司作为国内中介龙头，持续强调城市深耕，未来有望率先受益于重点城市市场修复。 投资建议我们认为本轮房地产市场修复，尤其是新房市场的回暖，需要二手房市场的带动，其核心原因在于新房市场的部分需求的释放需要二手房置换链条通畅。在房地产行业基本面触底修复的初期，我们认为应该重点关注头部中介公司的经营业绩改善情况。我们预计公司2024年公司能够扭亏为盈，归母净利润为1.27亿元，对应EPS为0.05元每股，给予“买入”评级。风险提示二手房修复不及预期；需求修复力度走弱。

一句话逻辑： 招商蛇口是领先的综合开发运营服务商，城市聚焦战略带动销售和利润超预期 超预期逻辑： 1） 5月中央和地方政策密集出台5月 17日央行接连放松利率、首付比、公积金贷款政策，住建部明确保交楼推进和计划推进收购新房的工作。 5月中下旬，深圳、广州、上海接连放松首付比、房贷利率、公积金贷款等政策，助力地产需求侧修复。 根据 5月 4日《打破负循环，探寻修复路径》行业深度报告建立的政策研究框架，我们认为 5月重点城市接连落地 5月 17日政策指引，对地产需求侧预期扭转起到重要作用，优质头部开发商例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的基本面修复。 2） 2024Q1业绩超预期，毛利率开始修复2024Q1公司实现营业收入 237.47亿元，同比增长 58.22%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长 22.22%；实现扣非归母净利润 2.92亿元，同比增长8%；毛利率 14.50%，同比增长 1.88个百分点。公司 2024Q1收入出现大幅增长主要由于房地产项目结转收入增加所致。我们认为这和公司的土储质量以及品牌认可度密不可分，由于公司在行业周期下行时仍然能够保持较好的销售韧性，因此 2024Q1结转业绩能够超预期增长。此外，公司毛利率出现修复，我们认为这体现了公司城市聚焦战略已显示出成效。 检验与催化1） 销售规模跻身 TOP52023年公司实现销售面积 1223万平方米，同比+2.5%，销售金额 2936亿元，同比+0.4%，销售规模行业排名较去年提升 1位至第 5位。城市深耕方面，公司在全国 13个城市进入当地销售金额前五位，进入前五的城市数量较 2022年增加 1个，聚焦策略效果显现。 2）资源聚焦核心城市2023年公司共获取 55宗地块，总计容建面约 590万平方米，总地价约 1134亿元，拿地强度 38.6%。公司在“强心 30城”和“核心 6+10城”的投资金额占比分别达 99%和 88%，其中北上广深投资占公司全部投资额 51%。根据中指院数据，2024年 1-3月，公司累计权益拿地金额为 65.49亿元，同比增长 30.98%；累计权益拿地面积为 34.96万平方米，同比增长 34.46%；累计新增权益货值154.26亿元，同比增长 36.86%。公司坚持聚焦核心城市，新增拿地项目主要集中在长三角地区。 我们认为长三角地区具备较强的人口流动和经济活力，该地区的购房需求有望率先修复。 3） 周期下行时积极计提减值招商蛇口 2021-2023年资产减值损失总计 107亿元占三年利润总额 20%， 我们认为公司积极计提减值， 为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。 2024H2政策持续发力的情形下，我们认为基本面有望逐渐好转，招商蛇口进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。 4） 其他检验与催化：公司后续销售、拿地、回购和分红进展。 投资建议我们认为公司作为优质头部房企，在销售、投资、融资、土储等方面均有亮眼表现，行业竞争力凸显。此外，公司在稳定房地产开发业务基本盘的前提下，持续开拓资产运营及城市服务等多元化业务，提升长期竞争力。我们认为公司终将受益于房地产行业供给侧结构优化，未来盈利能力和估值有望双重改善。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 78、 93、 104亿元，对应 EPS 为 0.86、1.03、 1.15元，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

世界玻纤领导者，产能规模全球第一公司是全球六大玻纤生产企业之一，主营玻璃纤维及制品的生产与销售，在国内外共拥有六大生产基地、3000多个规格品种，产能规模全球第一。公司第一大股东为中国建材股份有限公司持股26.97%，实控人为国资委；公司第二大股东为振石集团持股15.59%。中国巨石实控人张毓强是中国巨石创始人及副董事长，主要管理层皆从基层干起，稳扎稳打，实战经验丰富。公司是我国混改典范，“央控民营”的方式为公司带来央企优势资源，同时也保持了中国巨石民企市场化管理。 降本增效+积极开源+传统周期修复，推动公司业绩反弹2023年公司受玻纤供需失衡及产品销售价格大幅下降的影响，营业收入为148.76亿元，同比下降26.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降53.94%。2024Q1中国巨石发布产品涨价函，预示着玻纤盈利可能会出现拐点。结合公司在玻纤周期底部降本增效和开拓新增长点，我们认为2024年公司经营业绩有望修复，传统地产和基建的修复会带给公司更高的业绩弹性。 1）降本增效，巩固成本领先优势公司历史上进行了两轮降本：第一轮为池窑大型化+配方升级，第二轮为冷修技改，提升生产线效率并降低能耗。公司当前面临2022年开始的冷修高峰期，截至2022年末，公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改，涉及产能约35万吨/年，建成后产能将提升48%，产品生产成本下降空间依然可观。 2）积极开源，新兴市场大有可为在风电领域，2023年全球新增风电纱需求量为82万吨，测算可得2024-2030年均风电纱需求量为247.9万吨，风电纱潜在需求量较高，市场空间广阔。在汽车领域，汽车轻量化是未来发展趋势，欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，与欧美国家相比，国内热塑纱市场空间广阔。在电子信息领域，电子科技领域高速发展PCB应用广泛，带动上游电子纱和电子布需求提升。2024年4月多个厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价，助力电子纱和电子布盈利改善。 3）传统周期修复，带来业绩增长弹性2023年中国玻纤纱总产量为723万吨，同比增长5.2%，增速较同比回落5pct，行业产能规模在2023年内实现由增转降，总产量增速放缓。2022年以来玻纤纱价格屡创新低，而玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨。此外，2024年两会提出三大工程和水利工程提速。2024Q1受前期原材料价格上涨及市场预期逐步向好影响，玻纤纱价格已开始出现回升。我们认为在传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整下，已经使得玻纤价格具备企稳修复的基础。 盈利预测与估值我们认为，在“降本增效+积极开源+传统周期修复”多重因素催化下，公司业绩有望逐步实现修复。此外，玻纤企业盈利处于底部区间，2024Q1玻纤调价有望带动玻纤盈利修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.1、39.8、52.4亿元，预计2024年EPS为0.68元/股。考虑到1）公司在玻纤的龙头地位，在产量和价格上有行业风向标的作用，2）玻纤周期修复给公司带来业绩弹性，我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基建和地产修复不及预期；利率波动较大和财务流动性减弱；原材料、能源价格及供应波动风险。

事件：2025-08-04公司发布2023年度报告。投资要点美凯龙重组带动业绩高增，高股息特质凸显2023年公司营业收入7637亿元，同比-8.3%；归母净利润131亿元，同比+108.8%。其中，美凯龙重组归母重组收益为95.22亿元，剔除美凯龙重组收益及9-12月的经营损益之后，归母净利润为41.5亿元，同比-33.95%。公司每10股派拟发现金红利7元，共计21亿元，占剔除重组收益后的归母净利润的比例为58.71%，同比+20.44pct，2023年股息率为7.1%。 房地产开发：销售拿地表现亮眼，减值拖累利润表现1）从业绩端来看，2023年公司房地产业务营业收入为1665亿元，同比+21.95%；归母净利润1.91亿元，同比-91.6%；毛利率11.5%，同比-3.13pct。其中，建发房产贡献归母净利润20.5亿元，同比减少0.25亿元；联发集团贡献归母净利润-18.58亿元，同比减少20.50亿元。建发房产及联发集团分别计提减值14.51亿元、14.8亿元。2）从销售端来看，2023年公司房地产业务销售金额2295亿元（全口径），同比+9.42%；其中，建发房产销售金额1891亿元，同比+6.14%；联发集团销售金额403亿元，同比+27.97%。此外，建发房产与之江城投合作开发的“杭州·之江未来社区”项目的销售金额（177亿元）和销售面积（45万平方米）均位列克尔瑞项目销售榜单全国第1位，单项目表现亮眼，能够彰显公司较强的经营韧性及品牌形象，为长周期的区域深耕打下坚实基础。3）从土储端来看，2023年公司获取土地91宗，全口径拿地金额1320亿元，拿地强度为57.5%，其中一、二线城市占比超90%，新增地块的全口径货值约2553亿元，覆盖2023年销售金额1.1倍，拿地力度处于行业高位。截至2023年末，公司在一、二线城市的土地储备货值占比约73.57%，同比+5.48pct。供应链运营：毛利率逆势上涨，基本盘表现稳健2023年供应链运营业务实现营业收入5934亿元，同比-14.79%；归母净利润39.53亿元，同比-1.38%；毛利率2.04%，同比+0.36pct；在大宗商品价格剧烈波动的环境下，毛利率逆势上涨，供应链业务作为公司基本盘表现平稳。家居商场运营：美凯龙三季度并表，经营阶段性承压从重组角度来看，2023年公司及联发集团以62.86亿元收购美凯龙29.95%股权，于三季度纳入并表范围，获得归母重组收益为95.22亿元，带动公司归母净利润同比高增。从经营角度来看，2023年美凯龙营业收入21.8亿元，营业利润14亿元，计提资产和信用减值、下调投资性房地产公允价值、调整部分项目营业外支出合计31.61亿元，归母净利润为-22.16亿元。2023年9-12月美凯龙归属于建发集团净利润-5.63亿元。 盈利预测与估值我们认为公司双主业基本盘稳健，其中房地产开发业务销售及拿地均表现亮眼，供应链运营业务毛利率逆势上涨。此外，公司有望维持较大的分红力度，高股息特性凸显。我们预计公司2024年公司归母净利润为54.8亿元，对应EPS为1.82元，考虑到公司较强的经营韧性，看好业绩持续改善，上调至“买入”评级。风险提示：房地产行业下行影响毛利率；家居商场销售修复不及预期。