公司发布半年报，1H25实现营收15.94亿元（yoy：+19.51%）；归母净利1.17亿元（yoy：+3.43%）；扣非归母净利润1.14亿元（yoy：+8.12%）。 其中2Q25公司实现营收8.63亿元（yoy：+17.63%，qoq：+17.94%），创单季度营收历史新高。归母净利润0.56亿元（yoy：-14.54%，qoq：-9.63%），扣非归母净利润0.54亿元（yoy：-16.20%，qoq：-9.74%）。 上半年公司营收/归母净利润均创同期历史新高，高端产品占比提升带来结构性优化，公司规模效应亦开始显现。但2Q25由于对等关税的影响使得价格短期承压，叠加红黄项目产量较小而成本费用未有效摊薄，单季度毛利率同环比下降3.20/3.25pct至12.27%，从而导致归母净利润同环比亦下降。 我们认为公司经营情况正逐步向好，随着新项目产能陆续释放毛利率有望改善，维持“买入”评级。 1H25回顾：营收增长稳步进行，全流程精细化管理成效显著分产品来看，LED芯片及外延片上半年实现营收6.58亿元（yoy：-3.44%），对应毛利率26.15%（yoy：+0.65pct），其他（资产回收/利用收入）类营收9.36亿元（yoy：+43.47%），对应毛利率5.05%（yoy：+1.83pct）。 同时，公司高端产品增量，优质客户扩展，境外业务收入同比增长42.26%。 产能方面，公司LED芯片（折算为2寸）1H25产能达1210.4万片（yoy：+3.54%），在建产能410万片，产能利用率达96.60%。公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，加强技术自主创新和成本费用管控，上半年研发费用0.64亿元（yoy：+5.87%），研发费用率同比下降0.51pct至4.01%。 2H25：募投项目快速实施，正式转型为全色系LED芯片供应商根据公司半年报披露，聚灿光电募投项目“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”逐步实施，产能迅速扩张。25年上半年公司月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期，预计在下半年实现10万片全部达产。该项目全部达产后，预计将为公司带来年均超6亿元的营业收入增长。募投项目“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”同时推进，Mini直显、车用照明、背光等高端高价产品陆续推出，公司产品矩阵将全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，公司将实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型。 投资建议:目标价15.3元，维持“买入”评级我们看好公司作为国内领先的LED芯片企业将持续受益需求回暖和产能释放，维持25/26/27年营收预测分别为31.41/35.18/39.22亿元，参考可比公司2.0倍25PS，考虑公司已处于行业龙头地位，MiniLED产能不断扩大，规模效应不断显现，给予3.3倍25PS，维持目标价15.3元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产能释放不及预期，研发进展不及预期。

7月 17日，我们受邀参加瑞芯微第九届开发者大会，本次大会以“AIoT 模型创新重做产品”为主题，逾 4000人报名参会。大会上公司发布首颗端侧AI 大模型协处理器 RK1820/RK1828，受到业内广泛关注，协处理器有望成为加速端侧产品 AI 升级的重要方式，在公司收入比重将逐步提升。此外，公司为产业链合作伙伴展示了清晰的产品路线图，包括下一代旗舰芯片RK3688以及下一代协处理器 RK1860等，从系统角度出发提供前瞻的硬件支持。针对未来芯片发展路径，公司强调： 1） SoC 与协处理器并行研发、快速迭代； 2）姊妹芯片同步研发、分时推出。我们认为，中国在 AI 产业发展中具备本土特色，在发展通用云端大模型的同时，百行百业的 AIoT 发展尤其迅速，瑞芯微旗舰芯片及协处理器产品具备先发优势，有望受益。 协处理器有望成为加速端侧产品 AI 升级的重要路径公司发布首颗端侧 AI 大模型协处理器 RK1820/RK1828，针对主流模型进行优化，可支持 3B/7B 模型。该协处理器采用 3D 封装技术，分别内置2.5GB/5GB DDR，与传统 2D 结构相比，带宽显著提升、计算功耗得到优化、空间占用减少。随着 AI 模型在端侧部署落地，原有 SoC 无法满足升级需求，可采用协处理器方案加快产品升级，且公司协处理器支持高速PCIE/USB 接口，可扩展性强。公司认为，未来协处理器的比重将持续增加。会上，公司公布下一代 AI 协处理器 RK1860规划，初步预计将内置>64TOPS NPU 单元（后续定义或顺应市场变化），可支持 13B LLM/VLM。 丰富产品序列，完善从旗舰到性价比产品布局AI 在端侧的应用将不断下沉，为了满足不同行业以及相同行业不同定位的各类客户差异化的需求，公司进一步完善产品矩阵，旗舰处理器采用先进制程，具备丰富功能及接口。同时，公司在同等工艺下演进系列化产品，形成雁型队列，例如在同一工艺节点下， RK3588（6TOPS）、 RK3576、 RK3572（3TOPS）可分别满足客户高端及中端产品需求。未来 1-2年内，公司将重点打磨新一代芯片平台 RK3688，初步预计配置 32T NPU 性能（后续定义或顺应市场变化），主要面向座舱、边缘计算、机器人大/小脑、 ARM PC等应用场景，并同步设计姊妹芯片 RK3668，作为承上启下的高端芯片。 重点看好汽车、教育、机器人、医疗等 9大市场瑞芯微董事长及 CEO 励民总在发言中对两年内可能会快速起量的产品进行畅想，包括汽车、教育、机器人、翻译、视觉/音频/触觉等相关产业、医疗、儿童/老人陪护、安防、 AI 手机/AI PC 等九大领域。尽管公司仍然强调芯片平台的通用性，但近两年开发者大会中，除了强调磨练通用底层技术（如AOV 摄像、 AI PQ、多屏显示等）以外，针对典型应用市场，公司也将陆续形成独立的产品线，如针对汽车应用，公司可提供包括音频 DSP、座舱 SoC、视觉 ISP 等系列化产品，但不同产品线的技术可以协同，相互促进，研发效率仍将保持在较高水平。 盈利预测与估值根据公司业绩预告， 2Q25归母净利率已提升至 27.7%（按中值），我们预计主要由于规模效应以及旗舰产品放量对毛利率形成拉动，上述因素或对下半年业绩产生持续性影响，因此我们上调公司 25-27年归母净利润16%/10%/4%至 11/14.42/18.24亿元。 给予公司 69.3x 25PE 估值（Wind可比公司一致性预期均值为 63xPE），估值溢价收窄主因机器人市场放量或仍需时日，维持目标价 181.6元及“买入”评级。 风险提示：产品定义变化、市场推广不及预期、中美关系变化影响流片、市场竞争加剧。

恒生电子发布2025年半年度业绩预告，预计公司25H1营收24.22亿元，yoy-14.59%；归母净利2.51亿元，yoy+740.95%；扣非净利为1.83亿元，yoy+35.30%，非经常性损益为0.68亿。公司营收同比下滑：一是因为25H1金融机构IT预算整体仍处于收紧状态；二是为应对行业“寒冬”，恒生战略性收缩部分非核心业务。归母净利同比高增长主要系公允价值变动收益和联营企业投资收益增加所致。我们认为，公司短期业绩受行业需求低迷影响，但恒生主动收缩亏损业务积极应对，中长期仍看好公司前景，且以香港虚拟资产业务为代表的创新业务有望打开新的增长空间，维持买入评级。 行业需求仍较低迷+公司战略性收缩，恒生营收短期承压金融IT行业仍处于较为低迷阶段，原因有二：1）需求端，国内金融市场仍处于持续深化改革的过程中，“降本增效”成为金融机构共同选择，导致其IT预算整体收紧，采购决策周期延长，尤其是公募基金IT需求恢复相对更为缓慢；2）供给端，行业当前处于新一代系统升级迭代的大周期内，同时伴随着信创要求及AI等新技术变革，产品成熟度相对较低，客户定制化需求、厂商研发投入均相对较高。当前行业呈现出刚需仍在、创新需求承压、客户IT投入更重ROI等特点。恒生主动、持续收缩非核心业务，预计25H1营业总成本（营业成本+期间费用）约为23.86亿元，yoy-13.91%。 非经常性损益对公司归母净利的扰动正逐步减弱25H1恒生归母净利同比大幅增长，原因有二：一是25H1非经常性损益同比去年增加约1.7亿。24H1公司投资的赢时胜、星环科技股票按照其他非流动性金融资产确认和计量，产生大额公允价值变动损失。25H1赢时胜股票按照长期股权投资确认和计量，股价变动不再计入公允价值变动，而是按照应享有被投资单位净损益的份额确认投资收益；二是联营企业贡献的投资收益增加。未来公允价值变动损益对公司归母净利的扰动将逐步减弱。 香港虚拟资产市场快速发展，有望打开恒生全新市场空间香港正积极推动虚拟资产市场的发展。根据香港证监会，截至7月14日，共计有43家金融机构（多数为券商）获得虚拟资产交易服务牌照。券商要从事虚拟资产交易服务，必须进行相应的系统建设或改造（涉及客户端、交易、风控合规等诸多系统），投入至少在数百万元。根据恒生官微，其境外子公司恒云科技不仅是香港券商核心交易系统的龙头厂商，也是首批提供虚拟资产交易系统的供应商，已助力多家金融机构上线，且采用License+年费的订阅模式。随着更多的券商获得虚拟资产交易服务牌照，券商虚拟资产交易系统的建设及改造投入有望为恒云科技带来可观的业务增量。 盈利预测与估值鉴于行业需求恢复不及预期及公司25H1的业绩情况，我们下调公司25-26年归母净利至12.75/14.81亿(前值为21.46/26.01亿，调整幅度：-40.6%/-43.1%)，新增27年预测，预计27年归母净利为17.50亿。可比公司25年PE均值62倍（Wind），给予公司25年目标PE62倍，对应目标价41.78元（前值52.12元，对应25PE46倍），估值提升主要由于行业平均估值水平提升所致，我们看好公司中长期发展前景及虚拟资产业务带来的增量机会，维持买入评级。 风险提示：金融机构IT需求恢复不及预期，行业竞争加剧，虚拟资产等创新业务落地不及预期。

6月5日用友网络出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司针对AI产品化及商业化情况展开详细介绍，公司积极拥抱AI变革，1）产品方面：Agent用例持续迭代更新，全面覆盖财务、人力资源、供应链、生产制造等企业流程；2）商业方面：公司积极把握业务机会，加速大型企业客户的AI产品推广，25年以来与天合光能、鞍山钢铁等多家大型客户签订AI订单。 产品化：用友BIP企业AI持续迭代，Agent加速覆盖企业全场景公司积极拥抱AI转型，23年在业界率先推出企业服务垂类大模型YonGPT，24年发布YonGPT2.0版本，25年推出“用友BIP企业AI”，打造企业数智底座。用友BIP企业AI包括三层架构，第一层提供模型基座（DeepSeek等国产大模型与YonGPT模型）与数据基座（整合分散的数据和各类系统），第二层提供覆盖十大核心业务领域的智能解决方案，第三层构建以“数智员工2.0”为代表的Agents智能体集群。公司加速拓展企业级Agent的“广度”和“深度”，基本覆盖财务、人力、供应链、营销、采购、制造、研发、项目、资产、协同等全业务场景，我们认为，公司产品竞争力有望加速凸显。 商业化：大型企业采购意愿增长，客户资源优势或凸显25年初DeepSeek模型成功激发了企业客户的AI应用采购需求，尤其是大型企业的AI采购意愿快速增长。公司具备较好的大中型客户业务基础，已累计服务超5.8万家大中型企业，截至25Q1，公司累计签约45家一级央企单位。受益于下游客户需求增长，公司2月、3月合同签约金额已恢复正增长，呈现改善趋势。25年6月，公司最新与鞍山钢铁、天合光能等大型企业签订AI项目，我们认为，大型企业客户的AI业务25年有望加速增长。 AI提效：AI内部自用提效显著，人员成本或有效控制AI技术正加速渗透公司内部各环节，企业人效逐步提升，截至25Q1公司员工数量缩减至19,594人，较2024年末减少1,689人，人员结构化调整已基本完成。我们认为，AI技术有望实现研发、运营、销售等多环节的效率优化，看好公司人效提升与费用率水平优化，看好公司盈利能力增长。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收为99.58、110.18、123.15亿元，25-27年EPS为0.05、0.17、0.31元，给予公司25年7倍PS估值（维持目标估值倍数），维持目标价为20.40元，维持“买入”。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI商业化不及预期。

6月5日，公司全资子公司Shiji(US)Inc.与万豪酒店集团签订MSA（MasterServicesAgreementForCloudServices），约定公司成为万豪旗下中国区酒店在PMS云服务的首选提供商，以SaaS的模式提供Daylight酒店信息管理云服务。看好公司新订单收入快速释放与全球化加速拓展，维持“买入”。 公司国际化拓展迈入新阶段通过本次协议，公司成为万豪认证的中国区首选云PMS服务商，合同期内大概率不会增加其他供应商。万豪作为全球客房数最多、影响力最大的酒店集团之一，截至3月底共拥有30个子品牌，业务遍及144个国家和地区，拥有将近9,500家酒店，此次签约代表着石基信息的产品得到了行业认可。 本次签订的MSA约定中国区PMS系统在半年内完成替换，同时本协议为全球性协议框架，后续有望拓展至万豪旗下全球区域其他酒店。我们认为，此次对万豪集团的拓展，标志着公司2016年提出的全球化转型进入分水岭。 公司ARR有望加速扩张2024年SaaS业务年度ARR为5.23亿元，同比+25.1%，SaaS业务企业客户门店总数超8万家酒店，平均续费率超90%。目前万豪中国区酒店数量超过600家，根据迈点研究院数据，万豪中国区总客房数量为17.7万间，DaylightPMS的商业模式是按照总客房数量订阅收费，根据产业调研，假设每间房收费200美元/每间房/每年，则本次协议共带来约17.7x200=3540万美元/每年收入增量，对应约2.6亿元/每年收入增量，约为目前年度ARR的50%。 DaylightPMS技术实力优异，有望快速放量公司云架构酒店管理系统DaylightPMS可实现不同应用程序/业务系统/设备之间的互通互联，实现流程与数据的打通，凭借领先产品力已签约全球五大酒店集团中的两家。截至2024年底，标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店达429家，在半岛、朗廷、等酒店集团上线共629家酒店，遍布全球20多个国家。我们认为，本次协议的签订有望为公司建立可复制的范本，实现向更多酒店集团的拓展，公司国家化战略有望加速推进。 盈利预测与估值考虑到公司新客户导入，上调收入及盈利预测，预计公司25-27营收为34.5/39.4/45.0亿元（上调5%/7%/7%），25-27年EPS为0.04/0.07/0.09（上调17.6%/13.4%/6.9%）。可比公司25E9.0xPS，给予公司25E9.0xPS，对应目标价11.37元（前值10.70元，对应8.9xPS），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；云化产品市场推广进展低于预期。

6月5日芯原股份出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司表示看好AIGC与Chiplet为IP与定制芯片服务业务带来的新发展机遇，并且公司积极布局，定增项目顺利推进将进一步加码AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案布局，我们看好芯原在此领域的前瞻布局带来的领先卡位优势，有望打开未来业绩新增长空间。 亮点#1：AI领域持续投入，在大算力和高性能AI芯片市场抢占先机公司看好AIGC带动算力与高性能AI芯片需求增长，国内高性能AI芯片加速推进研发投入与新品迭代，将带动AI领域的半导体IP以及定制芯片服务需求。芯原在此领域的前瞻布局已积累出技术与客户的先发优势，目前公司在AI领域已显现出较强市场竞争力，芯原NPUIP已被72家客户用于其128款人工智能芯片中，同时基于自有IP，公司已拥有丰富面向AI应用的软硬件芯片定制平台解决方案，应用涵盖智能手表、AR/VR、AIPC与手机、智能车、机器人以及数据中心等高性能云侧计算设备。我们看好未来AI相关IP的持续开发带动相关授权业务以及定制芯片业务持续增长。 亮点#2：加速布局Chiplet，推动IP型态向Chiplet转型公司看到AI与高性能计算促使芯片行业从SoC向SiP转型，Chiplet为摩尔定律放缓背景下的大势所趋。芯原正在通过AIGC及智慧出行领域的Chiplet解决方案平台研发项目，进一步推动Chiplet技术的应用，满足自动驾驶、数据中心等领域对高算力、高集成度芯片的需求。目前芯原已帮助客户AIGC芯片设计了2.5DCoWoS封装，并完成了针对D2D连接的UCIe物理层接口等多项技术积累，并与Chiplet解决方案领头厂商合作提供包括GPU、NPU和VPU等多款IP。公司还与AI领域领先企业合作共同开发基于Chiplet架构的AI芯片，面向数据中心、高性能计算及智能汽车等领域。 盈利预测与估值我们维持2025/2026/2027年归母净利润预测-1.05/0.13/0.56亿元。维持芯片定制/IP授权业务12.0/30.0x25EPS估值（可比公司一致预期均值6.0x/15.9x，溢价主要基于芯原为A股稀缺标的，且在HPC/AI领域具备显著竞争优势），对应目标价为103.67元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。

6月4日乐鑫科技受邀参加华泰证券2025年中期策略会，会上公司表示当前AIoT渗透率仍有较大提升空间，AI模型发展有望加速此进程，智能家居及各行业应用多点开花，公司将通过更加完善的产品序列积极捕捉市场机会。此外，公司将通过定增募资提前布局Wi-Fi7数传及路由器AP、AI端侧芯片产品，持续围绕“处理+连接”的产品战略升级。对近期市场比较关注的中美博弈，公司评估认为实际影响有限，且短期并未受扰动。 亮点#1：2Q25需求延续景气，AI玩具应用陆续落地1Q25公司在智能家居领域收入同比增长30%，同时在工业、能源、医疗健康等新市场实现更快增长。展望二季度，公司认为需求景气仍然延续，AI玩具等新应用将带来增量贡献。长期来看，智能家居及各行业的AIoT渗透率仍有较大提升空间，AI应用将加速这一进程，公司在WiFiMCU市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或继续降低，后续收入的季节性或有所平滑。产品方面，今年C2/C3/C6/S3仍处于高速增长阶段，P4新品实现量产出货，ESP8266/ESP32等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对乐鑫产品的高黏性。公司仍将维持40%的毛利率中枢目标，并控制费用增长速度，我们预计未来净利率有望持续提升（2024：16.89%）。 亮点#2：开发者生态繁荣，软硬件协同发展公司强调通过“技术平权”降低创新成本，普惠开发者群体，助力多样化的AIoT应用涌现，最终构建起“技术—生态—市场”的良性循环。目前Github相关开源项目超过14万个，并在YouTube等平台保持较高热度。此外，公司前期通过收购M5Stack完善从芯片-开发板-软件的生态闭环，为开发者提供更多的产品应用及开发思路。此外，公司积极接入豆包、ChatGPT、百度“文心一言”、千问等AI生态，为客户打造智能化产品提供全套解决方案。 亮点#3：定增布局Wi-Fi7及AI端侧芯片，打开长期成长空间根据公告（3/15），乐鑫拟定向增发募资不超过17.78亿元，主要用于Wi-Fi路由器芯片（4亿元）、Wi-Fi智能终端芯片（2.5亿元）、基于RISC-V自研IP的AI端侧芯片（4.3亿元）的研发及产业化项目，以及上海研发中心建设项目（5.9亿元）。公司围绕“处理+连接”向Wi-Fi7及更大算力的AI端侧芯片升级，并有望拓展至路由器/PC/TV等更广阔的Wi-Fi大市场。 盈利预测与估值：目标价173.7元，维持“增持”评级我们看好公司软硬件协同能力，维持25/26/27年盈利预测4.61/6.33/8.37亿元，对应EPS2.94/4.04/5.34元，维持目标估值倍数（43x26PE），目标价173.7元（前值：242.5元，变化由于股本增加），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

24年公司实现营收6.52亿元（yoy：-6.99%），略低于我们此前预期（6.96亿元），归母净利润-2.05亿元（亏损同比扩大0.08亿元），亏幅略低于我们此前预期（-2.18亿元）。1Q25营收0.93亿元（yoy：-34.29%，qoq：-40.04%），归母净利润-0.60亿元（亏损同比扩大0.05亿元，环比扩大0.13亿元）。1Q25营收同环比均下滑，通信客户需求仍较偏弱，1Q25毛利率达到42.02%（yoy：+3.49pct，qoq：-3.33pct），预计主要受技术服务收入影响，芯片毛利率仍有待改善。我们认为公司业绩短期承压，通信行业需求复苏仍需时间，长期来看仍受益国产替代趋势，给予“买入”评级。 2024回顾：单价较低的成熟产品占比增加，FPGA毛利率承压24年受部分终端行业客户去库存周期尚未结束，下游需求复苏进程不一，行业竞争加剧影响，公司营收同比略有下滑，分产品来看：1）FPGA产品（24年营收5.79亿元，yoy-32.36%）：虽然销售量同比增加60.84%，但单价较低的成熟产品占比增加，FPGA毛利率同比下降4.36pct至32.36%。 2）FPSoC产品（24年营收0.43亿元，yoy-3.91%）：销量同比略增加0.12%，当前已形成低功耗（SWIFT系列）及高性能（DRAGON系列）两大产品线，覆盖视频数据处理与桥接、高性能计算等领域需求，毛利率受规模量产及高端场景需求占比提升影响同比提升11.89pct至26.83%。24年公司三费率（销售/管理/研发费用）达67.54%，同比下降0.70pct，费用占收比基本保持稳定。截至一季度末公司存货5.40亿元，较上季度末减少1.59亿元。 2025展望：静候通信客户需求回暖，能源/工控/汽车等市场多点开花24年通信行业客户仍在消化库存，但公司在电力、工控、显示等市场持续拓展新客户，在上述细分市场均实现收入增长。2025年，我们预计经过过去两年的库存消化，通信客户需求有望逐步回暖。此外，公司通过加快推进产品矩阵的多元优化和迭代升级，完善“FPGA/FPSoC芯片+专用EDA软件+IP/System解决方案+技术支持”的一站式服务体系，扩大产品覆盖应用领域和客户数量，在电力与新能源、机器人、运控与伺服等应用场景实现批量应用。此外，公司已完成车规FPGA芯片研发，通过AEC-Q100Grade2测试，实现了批量供货和上车应用，多款车规产品正在研发过程中。 投资建议：目标价30.4元，给予“买入”评级我们认为通信客户需求偏弱仍对公司业绩造成较大影响，下调25/26年营收至7.16/8.18亿元（与前值比：-17/-25%），新增27年营收9.39亿元，给予17x25PS（Wind一致性预期17x25PS），下调目标价至30.4元（前值：32.2元，对应15x25PS），给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发进展不及预期，市场拓展不及预期。

水晶光电 2024年营收 62.78亿元（yoy+23.67%），归母净利润 10.3亿元（yoy+71.57%），略低于我们此前预期（10.8亿）。 1Q25单季度营收 14.82亿元（yoy+10.2%），归母净利 2.21亿元（yoy+23.67%）。我们认为 2024及 1Q25归母净利同比增长亮眼主要得益于： 1） 多元化战略成效凸显，基本盘业务稳中有升， 微棱镜等新品出货量同比快速增长； 2）产品结构及生产效率优化， 1Q25毛利率同比+3.95pct。 我们看好水晶光电未来成长性，主要来自： 1）光学行业创新趋势明朗，滤光片等老产品迎来升级迭代，同时卡位多个新品开发项目，主业成长动能强劲； 2） AR 业务远期空间广阔，水晶光波导产品全球竞争力领先，已与北美头部客户战略合作，共推行业发展； 3）管理体制逐步优化，深化全球化生产布局。 维持买入评级。 2024： 业务多点开花，综合盈利能力全面提升分业务来看： 1）光学元器件： 2024年收入 28.8亿元，同增 17.9%， 主因公司加快新品推广， 微棱镜和涂布滤光片业务份额扩大。 2）光学面板： 实现收入 24.7亿元，同增 33.7%，得益于手机端份额提升及非手机端新应用场景扩展， 并启动海外项目黄金线战略规划，布局海外交付能力。 3）汽车电子（AR+）： 2024年收入 3.0亿元，同增 3.0%， 其中车载 HUD 出货量增长至近 30万台， 成功斩获国内外十余个重点项目定点。 4） 半导体光学： 2024年收入 1.3亿元，同增 19.5%。 5）反光材料：收入 3.9亿元，同增37.2%。 2024各项业务均实现盈利优化，带动综合毛利率同比提升 3.29pct。 展望：光学创新趋势明确， AR 产业空间广阔我们认为水晶光电中长期成长逻辑清晰。 1） 行业层面， AI+消费电子融合带动手机光学迎来升级创新，滤光片材质/工艺升级、潜望式镜头迭代、可变光圈等趋势为光学元器件环节带来成长机遇。同时， AI 助推 AR 眼镜商业化加速，核心的光学显示环节弹性显著。 2） 公司层面：水晶深耕光学产业链，成功转型为技术/新品驱动型供应商， 与手机终端合作开发的多个新项目未来有望转化为业绩增量。 AR 方面， 公司专注反射和衍射光波导以及光机技术的研发。反射光波导目前已打通核心工艺，建设初步的 NPI 产线；衍射光波导深化与 Digilens 合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货。 给予目标价 28.8元， 维持“买入”评级基于 2024年报表现，上调主业毛利率假设并小幅下修收入假设， 预测 25-27年 归 母 净 利 润 为 12.58/15.14/17.82亿 元 （ 较 25/26年 前 值 下 调4.48%/2.15%）。基于公司在光学赛道的战略卡位，给予 25年 32xPE(可比公司均值 22x)，给予目标价 28.8元（前值 30.4元，基于 25年 32xPE），维持买入评级。 风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。

圣邦股份2024年营收33.47亿元(yoy+27.96%），归母净利润5.00亿元(yoy+78.17%)，毛利率同比提高1.9pct至51.46%，25Q1实现营收7.90亿元（+8.30%yoy)，归母净利润0.60亿元(+9.90%yoy)，毛利率为49.07%，同比-3.42pct，环比-0.50pct。截至2024年报，公司有34大类5,900余款可供销售，产品客户拓展良好。2024年半导体逐步进入周期上行阶段；同时市场需求也出现分化，消费类率先复苏，工业及汽车缓慢恢复。进入2025年工业需求全面好转，汽车领域需求向好，公司通过感睿科技切入磁阻式运动传感器芯片赛道。看好公司作为国产模拟器件龙头持续增长，维持“买入”。 2024年回顾：收入稳健增长，毛利率稳中有升公司2024年电源管理产品产品收入21.82亿元（yoy+24.95%，占比65.18%），毛利率47.81%，同比上升+1.71pct；信号链产品产品收入11.65亿元（yoy+33.99%，占比34.82%）,毛利率58.30%，同比+1.66pct，公司收入实现稳健增长，其中消费类全年收入占比52%，工业类占比48%，2024年，全球宏观经济开始复苏，半导体逐步进入周期上行阶段；同时半导体芯片市场需求也出现分化，消费类需求率先复苏，工业及汽车缓慢恢复。 2024年毛利率51.46%，同比提升1.86pct，主要受益于产品组合优化。2024年公司研发费用达到8.7亿元（yoy：+18%），研发人员1184人。 2025展望：需求回暖带动业绩高增，内生+外延静待新品放量推动增长圣邦股份25Q1实现营收7.90亿元（+8.30%yoy)，归母净利润0.60亿元(+9.90%yoy)，毛利率为49.07%，同比-3.42pct，环比-0.50pct。公司全面覆盖信号链及电源管理两大领域，截至2024年报，公司有34大类5,900余款可供销售产品，客户拓展良好，公司产品服务于广泛市场、广泛客户，覆盖了百余个细分市场领域、几千家客户。公司2025年3月成为感睿科技实控人，专注于磁阻式运动传感器芯片的研发生产，产品应用于多个领域。 德州仪器在25Q1业绩会上提出工业需求全面好转，汽车领域需求向好，看好模拟景气度改善，看好公司作为国产模拟器件龙头核心受益。 目标价129元，维持“买入”评级我们维持2025营业收入/归母净利润40.8/6.1亿元不变，考虑到新品导入周期，小幅下修2026年收入/归母净利润0.5%/0.1%至50.4/9.1亿元，预计2027年收入/归母净利润60.5/12.4亿元。考虑到公司及可比公司均处于盈利水平恢复期，切换为PS估值，公司当前有5900款料号，布局最全，有望率先受益于国产替代，给予15倍25年PS（可比公司均值为9.6倍PS），上修目标价至129元（前值：112.23元，基于13.1倍25年PS）。 风险提示：全球半导体下行周期，半导体需求不及预期，行业竞争加剧。

TCL科技发布2024&1Q25业绩：2024年实现营收1,650亿元（yoy：-5%）；毛利率11.7%（yoy：-3.0pp）；归母净利15.6亿元（yoy：-29%），低于我们预期的24.8亿元（主要受新能源光伏业务拖累）。1Q25实现营收401亿元（yoy：+0.4%）；毛利率13.3%（yoy：+1.7pp，qoq：2.8pp）；归母净利10.1亿元（yoy：+322%）。我们认为公司1Q25业绩同比提升主因国补政策推动下，LCD面板“量价齐升”。维持目标价5.80元和“买入”评级。 1Q25回顾：显示业务盈利同环比改善公司显示业务1Q25实现营收275亿元（yoy：+18%），净利润23.3亿元（yoy：+329%，qoq：+30%）。显示业务1Q25业绩同比改善主要原因是来自国补政策推动下，LCD面板“量价齐升”。同时，我们也观察到显示业务仍还有其他亮点：1）大尺寸：电视面板份额稳居全球第二，65寸和75寸产品市场份额全球第一，65寸及以上产品出货占比提升至58%；2）中尺寸：IT和车载产品市场份额显著提升；3）小尺寸：高端OLED手机面板出货占比持续提升，柔性LTPOOLED手机面板市场份额全球第四。 2Q25展望：预期大尺寸LCD面板价格保持稳定2Q25展望：1）大尺寸面板业务：虽然近期我们看到电视终端客户拉货节奏有放缓，但考虑公司五月份将加大控产力度（TV面板产线五一休假一周），我们预期大尺寸LCD面板价格在2Q25将保持稳定；2）中小尺寸面板业务：随着公司T9产线二期的逐步达到满产，我们预期公司将加速中尺寸IT和车载业务的拓展，进一步提升中尺寸收入占比。同时，公司OLED业务通过深度绑定优质大客户，订单持续饱满，高端OLED出货占比也有望持续提升，我们也预计公司OLED产线有望在2Q25实现进一步盈利改善。 维持目标价5.80元和“买入”评级考虑到面板行业供需改善进展好于我们预期，我们上调公司25/26年盈利预测3%/32%至68.4/106.3亿元；同时，引入27年盈利预测137.3亿元。我们预期25/26/27年BPS分别为3.20/3.76/4.49元。维持目标价5.80元，基于1.81x25年PB（vs可比公司均值0.86x25年PB，提升溢价主要公司LCD面板产能的全球占比进一步提升，在面板涨价周期中受益程度进一步放大；vs前值：1.75x25年PB）；维持“买入”评级。 风险提示：韩厂产能退出慢于预期，下游需求不及预期，产能爬坡慢于预期

公司公布2025一季报：1Q25收入1.98亿元，同比增长44.46%，环比下降30.44%；归母净利润0.62亿元，同比增长164.23%，环比下降48.74%。 公司1Q25营收同比增长主要来源于市场需求持续提升带动核心产品持续放量，环比下滑主要来源于季节性因素，在收入增长以及毛利率水平提升的带动下归母净利润同比大幅增长。我们看好公司下游客户需求修复持续性以及新品拓展打开长期成长空间，维持“买入”评级。 1Q25回顾：毛利率大幅环增，研发持续投入1Q25公司营收在核心产品市场需求持续增长的带动下同比快速提升，毛利率方面，1Q25公司整体实现毛利率75.29%，同比增长0.20pcts，环比增长9.11pcts，我们认为毛利率的大幅环增主要来源于产品结构变化，较为成熟的STS8200具有更高毛利率，其出货比例增长或带动毛利率水平的大幅环增，同时公司正逐步推进成本结构优化，我们认为单品毛利率水平或同样存在一定增长。1Q25公司研发费率为25.96%，同比增长0.54pcts，环比增长7.84pcts，费用同比增长47.51%，费用端同环比增长主要来源于公司研发人员数量和薪酬的同比增加。 2025展望：核心产品持续引领市场开拓，下一代产品STS8600进展顺利展望2025年，SEMI预计2025年半导体测试设备市场将从2023年的62.5亿美元继续增长至80亿美元，公司核心产品STS83002024年出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效。公司持续推进海外市场布局，2024年日本全资销售公司、马来西亚槟城工厂以及美国加州硅谷子公司正式投入运营，首台在槟城新工厂制造的STS8300产品已在封测商Unisem工厂完成装机，我们看好公司持续布局海外市场打开新的收入增长点。公司新一代应用于大规模SoC芯片测试的STS8600产品正如期推进，目前在客户端进行验证工作，我们看好未来8600放量进一步助力公司业绩增长。 目标价166.42元，维持“买入”评级我们预计国内封测客户及设计客户需求有望继续修复，但考虑1Q25研发投入增长略超我们此前预期，故下调2025/2026/2027年归母净利润预期至4.25/5.14/5.96亿元（下调2%/0%/0%），对应EPS为3.14/3.80/4.40元。 我们考虑到公司所处的测试设备行业竞争格局更优且公司处于龙头地位，同时新产品顺利推进有望进一步提升公司竞争地位，故较同业25年PE均值49.7x给予一定溢价，给予53.0x2025年PE，目标价为166.42元（前值：156.81，基于48.7x2025年PE），维持“买入”评级。 风险提示：半导体行业下行；国产化进程不及预期；研发不达预期的风险。

1Q25公司实现营收 5.58亿元（yoy： +44.08%， qoq： +2.00%），归母净利润 0.94亿元（yoy： +73.80%， qoq： +6.23%），扣非归母净利润 0.89亿元（yoy： +85.91%， qoq： +15.23%）。单季度收入同比高增主要得益于“国补”刺激智能家居和消费电子领域需求，同时工业、能源和医疗健康等非智能家居领域同比增速更快，无线 SoC 解决方案在更广泛的数字化场景中被加速采纳。 1Q25公司毛利率稳中有升，费用增速控制良好，归母净利润同比增速显著快于收入增速。我们看好公司在数字化升级中不断提升在新客户新领域渗透率，生态优势为公司铸造强大护城河，维持“增持”评级。 1Q25回顾：非智能家居领域显著放量，毛利率继续保持在 40%目标以上按产品划分， 1Q25公司芯片/模组及开发套件营收占比分别为 37/62.1%。从客户角度划分，直销占比 72.4%（yoy： +3.30pct），前五大客户集中度较24年底略提升 1.3pct 至 25.2%，新客拓展步入收获期，泛 IOT 领域加速渗透。 公司综合毛利率达 43.37%（yoy： +1.44pct， qoq： -3.48pct），尽管毛利率更低的模组营收占比较去年同期更高（yoy： +5.4pct），但由于产品定价策略保持稳定，采购量提升获得进一步的成本规模效应，综合毛利率仍保持同比增长。而环比下降主因产品结构变化， 1Q25毛利率较低的模组占比较 4Q24略有提升。费用方面，公司销售/管理/研发费用率同比分别下降2.07/0.64/4.20pct 至 3.05/3.20/22.62%，其中公司基于 RISC-V 开源指令集自研处理器的产品线收入进入高增长阶段，相关产品节省了处理器特许权使用费的支出，整体经营杠杆效果显著，净利率也同比提升 3.0pct 至 16.9%。 2025展望：产品序列不断丰富捕捉更多市场，持续关注定增进展我们认为智能家居、工业、能源和医疗健康等领域的需求增长将推动公司无线 SoC 解决方案被加速采纳， S3/C3/C6/C2产品均处于高速增长阶段，新品 P4目前处于推广阶段，我们预计公司营收增速将在 30%以上。公司表示在综合毛利率能达到预设的 40%目标的情况下，会尽量减少定价变动。公司通过定增募资提前布局 Wi-Fi 7芯片研发，并加速开拓高速数传、蓝牙、Thread 等新市场，新品/新客户放量将为公司打开广阔成长空间。此外，公司开发者社群活跃度也有望在 25年创新高，进一步巩固开源生态壁垒。 投资建议：目标价 242.5元，维持“增持”评级我们看好公司作为 Wi-Fi MCU 龙头产品矩阵拓展和软硬件协同能力提升，维持 25/26/27年归母净利润预测 4.61/6.33/8.37亿元，考虑公司为 AI 端侧核心受益标的，给予 43倍 26E PE（Wind 一致性预期中值 43x 26E PE），维持目标价 242.5元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

石基信息2024年实现营收29.47亿元（yoy+7.20%），归母净利-1.99亿元（yoy-90.00%），扣非净利-2.18亿元（yoy-78.83%）。公司24年业绩低于我们此前预期（收入32.45亿元，净利0.77亿元），主要受下游需求修复速度缓于预期及计提长期股权投资减值、坏账准备增加影响。我们认为，公司SaaS化、平台化、全球化基础完备，看好海外市场持续开拓，维持“买入”。 构建SaaS化、平台化、全球化三大基础，业务进展顺利公司SaaS化进展顺利，2024年SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）为5.23亿元，同比+25.1%，SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超8万家酒店，平均续费率超90%。公司强化平台化布局，24年酒店信息管理系统业务、支付系统业务同比+14.55%、+8.68%。公司海外业务加速拓展，24年签约凯宾斯基酒店集团、荷兰最大的独立酒店集团VanderValk等，截至24年DaylightPMS遍布全球20多个国家。我们认为，公司业务基础持续向好，有望随下游需求修复加速业务进展，看好公司25年业务边际向好。 现金流改善，AI产品升级初见成效公司24年整体毛利率为34.87%，同比-2.85pct，主要受无形资产摊销增多影响。公司24年销售/管理/研发费用率为9.46%/22.48%/8.27%，同比-1.01pct/-1.64pct/-2.58pct，费用管控能力提升显著。公司24年经营性净现金流6713.08万元，同增+5.79%。24年公司加速产品AI升级，公司全面平台化整合酒店管理系统DaylightPMS、餐饮管理系统InfrasysPOS、声誉管理系统Reviewpro等多产品，并构建行业首个数据湖架构、集成AI的决策支持系统。我们认为，公司的全场景与数据优势有望得到进一步凸显。 25Q1净利率提升，全球化开拓持续推进公司25Q1营收5.92亿元（yoy-6.20%），归母净利2111万元（yoy+85.36%）。 25Q1公司全资子公司石基新加坡与瑰丽酒店集团签订重大合同，标志着公司全球化客户再获突破。我们认为，新客户与新市场有望带动公司业绩修复。 盈利预测与估值考虑下游需求仍承压，下调收入及盈利预测，预计公司25-27年营收为32.73、36.76、41.96亿元（25-26年下调比例15%、22%），25-27年EPS为0.04、0.06、0.08元（25-26年下调比例20%、25%）。考虑公司SaaS转型顺利，订阅占比提升，切换为PS估值，可比公司25E8.9xPS（Wind），给予公司25E8.9xPS，目标价10.70元（前值9.80元，对应云/传统业务25E10.7xPS/39.6xPE），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；云化产品市场推广进展低于预期。

鹏鼎控股1Q25实现营收80.87亿元（yoy+20.94%），归母净利4.88亿元（yoy-1.83%）。单季度收入创历史同期新高，我们认为主要得益于大客户新机上市以及部分客户提前启动备货。利润端，由于成本价格上涨以及短期折旧压力的影响，1Q25毛利率/净利率同比下降2.54pct/1.42pct，使得净利润同比表现弱于收入。随着下半年消费电子旺季来临，公司利润率有望改善。 我们认为公司中长期机遇来自：1）AI驱动消费电子产业升级，AI手机/AIPC/折叠屏/AI眼镜等使得PCB向更高阶迭代，公司技术护城河稳固并且卡位头部大客户，主业有望持续增长；2）公司汽车和服务器领域产能释放有望成为新成长极；3）在全球供应链政策扰动之下，公司凭借充沛现金、低负债率、全球产能布局，有望穿越周期展现经营韧性。维持买入评级。 1Q25毛利率同比承压，下半年旺季稼动率提升有望改善利润率 1Q25鹏鼎毛利率为17.83%，同比-2.54pct；净利率为6.01%，同比-1.42pct。 我们认为Q1利润率下降或因为1）公司资本支出上行，建设新生产基地，导致短期折旧压力增加；2）部分材料价格Q1处于上行态势。经营层面，1Q25期间费用率同比-0.39pct至9.58%。其中，财务费用率同比+1.12pct，主因汇率变动致汇兑收益减少；研发费用率同比-1.22pct；销售费用率同比增加0.01pct，整体控制良好；管理费用率同比-0.30pct，得益于近年持续降本增效，提升自动化水平和人均产值。我们预计随着下半年行业旺季来临，公司整体产线稼动率提升，有望实现盈利能力改善。 展望：AI端侧创新助推公司基本盘持续成长，算力侧产品放量可期 回顾2024年，公司持续拓展业务线与产品线，成功实现“云、管、端”AI 全链条布局，并持续推进新能源汽车领域业务。此外，新建高端产能加速落地，淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期已于24年顺利投产，二期工程加速建设中；高雄园区高端软板产能建设完毕，已小批量试产；泰国园区建设项目预计于25年5月建成，2H25小批量投产。展望未来，我们看好公司凭借技术壁垒，紧抓端侧AI手机/PC高阶化升级趋势，以及AI眼镜等新产品涌现带来的市场机遇。同时，公司提前布局 AI 服务器和光模块领域，紧抓算力产品升级窗口，2H25海外新产能就位将奠定算力侧放量基础。 给予目标价40.26元，维持“买入”评级 基于公司2025一季报，我们考虑成本端短期影响，预计2025-2027年归母净利润预测为42.49/51.60/59.48亿元（较2025/2026前值分别下调5.5%/上调3.2%）。可比公司25年iFind一致预期PE均值为18倍，考虑公司在AI云端及端侧产品的全面布局带来的成长前景，给予公司25年22倍PE，对应目标价40.26元（前值42.60元，对应24年28x PE）。维持买入评级。 风险提示：3C需求不及预期；新增产能投产进度不及预期。