国资控股，区域旅游综合体。 公司是在九华山乃至池州市的旅游市场中位于主导地位的旅游企业，致力打造“创造生活新方式”的经营理念，其所处九华山风景区为首批国家 5A 级旅游景区、国家自然与文化双遗产和我国四大佛教名山之一。截至 2024年三季度，池州市国资委为公司实控人，安徽省和青阳县国资委分别持有公司 14.7%和 4.0%的股份。 经营保持韧性。 ①收入和利润： 23年公司收入 7.24亿元，同比增 117.94%，归母净利润 1.75亿元，实现扭亏为盈。 24年前三季度收入、归母净利润各 5.69、1.54亿元，同比增 1.31%、 1.18%。 ②毛利率和净利率：公司 23年及 24年前三季度毛利率分别为 51.04%、 51.78%；净利率分别为 27.03%、 26.99%。 专业、精品的旅游综合服务。 ①酒店：公司在景区经营七家酒店，拥有运营管理上的专业性优势，在当地中高端市场上占据主导地位。 ②索道缆车与客运： 公司在景区内经营三条索道缆车， 下属客运公司拥有景区内的客运专营权，为游客提供客运和旅游车辆租赁等服务。③旅行社与数字化平台：公司拥有六家旅行社，均为当地龙头企业，重点开发会议、团队及定制化旅游产品。公司运营数字化营销推广平台“九华旅游官方平台”，对接大型 OTA 落地服务平台和区域旅游企业综合服务电商平台，为游客提供数字化服务、满足定制化需求。 转型升级，项目建设。 ①新业态：公司加快餐饮品牌建设、文创与农副产品研究和数字化升级，融合九华山文化内涵、当地旅游商品资源与现代休闲养生需求，开发“新徽菜”等餐饮品牌，打造“池州礼物”，成功申报九华素食制作技艺非遗保护单位，建成并运营池州餐饮店和九华山精品街餐饮店。 ②项目建设： 公司通过九华山转换中心功能提升项目和九华山狮子峰景区索道项目进一步提升景区接待能力；同时加快实施九华山健康素食合肥餐饮店装饰施工。③客流展望：目前 S358青阳至红石公路改建工程正加快建设中，通车后高铁九华山站至九华山距离将进一步缩短，九华山交通区域优势更加明显，游客出行更加便捷，对九华山旅游客流增长将起到积极促进作用。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年收入各为 7.51亿元、 8.47亿元、9.05亿元，同比增长 3.8%、 12.7%、 6.9%，归母净利润各为 1.81亿元、 2.14亿元、 2.37亿元，给予公司 2025年 20-25倍 PE， 对应合理价值区间 38.60-48.25元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 政策风险，行业竞争激烈，新业务风险。

学大教育发布2024三季报。24年前三季度公司收入22亿元，同比增长25%；归母净利润1.8亿元，同比增长50%；扣非归母净利1.6亿元，同比增长41%。 24年第三季度公司收入6.3亿元，同比增长16%；归母净利1419万元，同比下降50%；扣非归母净利912万元，同比下降46%。剔除股权激励影响，24年第三季度归母净利2976万元，24年前三季度归母净利2.1亿元。 管理费用率略增：24年三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为6.9%/20.1%/2.4%，同比变化-1.5pct/+4.2pct/-0.0pct。剔除股权激励费用影响，管理费率为17.6%，同比上涨1.7pct。24年三季度，剔除股权激励费用后归母净利润率4.8%，毛利率32.2%，同比下降0.7pct。截至24年三季度末，合同负债9.8亿，同比上涨36.8%。 公司使用权资产增加，源于报告期新增房租合同及到期续约：24年三季度与24年二季度相比，使用权资产期末余额从4亿上涨到6亿。 完善公司构建中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系。公司下属全资子公司北京学大信息技术集团有限公司或公司指定的其他全资子公司拟与相关各方签订《股权转让协议》《举办者公司合作协议》，逐步出资持有岳阳育盛教育投资有限公司90%股权，并实现间接持有岳阳现代服务职业学院（为一所非营利性全日制民办高等职业学校）90%的举办者权益。此外，学大信息拟以货币出资人民币160万元与岳阳育盛现有股东岳阳鸿盛建设有限公司共同设立有限责任公司，为高职学校的办学及日常经营管理提供教育资源及运营管理等服务和支持，其中学大信息持股80%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年收入各为27.26亿元、33.07亿元、39.83亿元，同比增长23.2%、21.3%、20.4%，归母净利润各为2.12亿元、2.70亿元、3.33亿元，同比增长37.9%、27.4%、23.4%，给予公司2025年25-30倍PE，对应合理价值区间54.75-65.70元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：政策风险，业务流动风险，行业竞争激烈，新业务风险。

“6+4+2”万亿元，地方化债“三箭齐发”，确保经济财政平稳运行：根据新华每日电讯11月8日报道，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会新闻发布会上表示：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。24年第三季度公司收入117.56亿元。24年前三季度，公司实现收入430.21亿元，同比下降15.4%，归母净利润39.20亿元，同比下降24.7%，扣非归母净利38.73亿元，同比下降25.4%，主营业务毛利率32.6%，同比增长1.1pct。24年第三季度，公司收入117.56亿元，同比下降21.5%，归母净利润6.36亿元，同比下降52.5%，扣非归母净利6.35亿元，同比下降52.5%。业绩下滑主要是受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，公司销售收入下降所致。 销售费用占比提高。公司销售/管理/财务费率24年前三季度分别为15.8%/3.3%/-1.5%，同比变化+2.1pct/+0.3pct/-0.4pct。24年第三季度销售/管理/财务费率分别为18.4%/4.0%/-1.6%，同比变化+0.6pct/+0.5pct/-0.1pct。海南离岛免税销售承压。据海口海关，24年三季度海口海关共监管离岛免税购物销售55.49亿元，同比下降35.6%；免税购物人次110.5万人次，同比下降27.2%；免税购物件数624.5万件，同比下降41.3%。据此计算3Q24免税客单价5021.69元，同比下降11.6%。出入境免税门店销售实现增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，24年前三季度公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润各52.01、66.46、74.29亿元，同比分别下降22.5%、增长27.8%、增长11.8%；对应EPS各2.51、3.21、3.59元。我们认为，财政政策有望拉动经济，公司中长期业绩值得期待。考虑到公司为免税行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2024年35-40倍PE，对应合理价值区间87.85元-100.40元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。

天目湖发布 2024三季报，因天气原因业绩有所下滑。 公司 24年前三季度实现收入 4.05亿元，同比下降 14.8%，归母净利润 0.85亿元，同比下降 28.8%，扣非归母净利 0.83亿元，同比下降 27.4%。 24年第三季度实现收入 1.41亿元，同比下降 26.4%，归母净利润 0.33亿元，同比下降 43.0%，扣非归母净利 0.32亿元，同比下降 41.4%。 24年第三季度业绩下滑主要原因系暑期（ 7月-8月）江浙沪地区持续高温、极端天气频发影响公司业务开展，导致营业收入下降所致。 毛利率、净利率有所下滑。 公司24年前三季度毛利率52.8%，同比下降3.3pct，归母净利率 21.1%，同比下降 4.2pct。 24年第三季度毛利率 54.1%，同比下降 5.8pct，归母净利率 23.2%，同比下降 6.8pct。 费 用 率 维 持 稳 定 ： 公 司 第 三 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.1%/12.7%/-1.4%，同比变化-1.5pct/+1.6pct/-0.7pct，相对稳定。 高铁线路完善有望拉动客流增长。 根据上观新闻 2024年 10月 29日报道，近日，沪苏湖高铁进入联调联试的最后阶段，预计今年底具备开通运营条件。 根据凤凰网报道，沪苏湖铁路建成后，极大地方便了溧阳等城市与上海之间的出行。公司运营景区地处溧阳，有望受益。 “动物+游乐”融合， 天目湖动物王国项目有望掀起新一轮文旅消费热潮。 根据经济网报道， 2024年 8月 15日，天目湖动物王国文旅综合体项目开工仪式在江苏溧阳天目湖镇举行。项目投运后，预计年接待游客超 400万人，带动就业 1万多人。动物王国项目已被列入江苏省重点文化和旅游产业项目、江苏省服务业重点项目清单、沿太湖世界级生态文化旅游区特色项目库、常州市重大产业建设项目库。项目的建成， 有望更好满足广大游客多样化需求，延长游客逗留时间。 盈利预测。 我们认为。 宏观经济“弱复苏”状态及消费者信心指数的低位运行，给旅游行业发展带来挑战。 预计公司 2024-26收入分别为 5.57亿元、 6.50亿元、 7.11亿元，同比变动-11.6%、 +16.7%、 +9.4%。预计公司 2024-26归母净利润分别为 1.15亿元、 1.44亿元、 1.58亿元，同比变动-22.0%、+25.2%、 +10.3%，对应 EPS 分别为 0.42元、 0.53元、 0.59元。参考可比公司，给予公司 2024年 30-35倍 PE，计算每股合理价值区间 12.60-14.70元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

宋城演艺发布 2024三季报。 2024年前三季度公司实现收入 20.13亿元，同比增长 24.5%，归母净利润 10.08亿元，同比增长 28.0%，扣非归母净利 9.94亿元，同比增长 28.1%；归母净利率 50.1%，同比增长 1.4pct。 24年三季度公司实现收入 8.36亿元，同比下降 4.7%，归母净利润 4.57亿元，同比下降5.6%，扣非归母净利 4.46亿元，同比下降 7.1%；归母净利率 54.7%，同比下降 0.5pct。 24年三季度毛利率略有下滑。 公司 24年前三季度毛利率 71.9%，同比增长0.4pct，归母净利率 50%，同比增长 1.4pct； 24年三季度毛利率 75.6%，同比下降 2.1pct。 各 项 费 用 率 有 所 增 加 。 24年 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为5.4%/5.0%/1.3%,分别同比增长 0.6pct/0.8pct/0.6pct。其中， 24年三季度销售费用增加主要系公司各景区广告投入同比增加所致；管理费用增加主要系公司计提股权激励摊销费用同比增加所致。 培育项目表现出色。 ①西安项目：双剧院并行，暑期共计上演 586场，暑期单日最高演出 15场，成为西安暑期总演出场次最多、接待观众最多的大型旅游演艺。国庆期间，西安项目连续两天单日最高演出达到 17场。②佛山项目： 在上半年表现火爆的基础上更上层楼，且散客比例较高，收入规模持续扩大。 ③轻资产的三峡项目：开业后一个月上演 170场，接待游客近百万人次。 成熟项目可圈可点。 成熟项目普遍面临去年同期基数较高、其他目的地分流、极端天气等不利因素的影响，但整体上还是保持了较好的营业收入状态。①桂林项目： 24年三季度营业收入规模依然与 2023年同期差不多， 前三季度收入同比还略有增长。②杭州、丽江景区： 24年三季度与 2023年同期相比略有差距。 盈利预测： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.79、 12.63、 13.58亿元，同比分别增长 1083.3%、 17.1%、 7.5%；对应 EPS 各 0.41、 0.48、0.52元。 考虑到公司是行业内少有的具备复制扩张能力的上市公司，参考可比公司，给予公司 2024年 25-30倍 PE，对应合理价值区间 10.25元-12.30元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、宏观经济恢复不及预期。

北京人力发布2024年三季报。公司2024前三季度实现收入331.79亿元，同比增长15.5%；归母净利润6.41亿元，同比增长84.8%；扣非归母净利4.02亿元，同比增长137.9%。利润同比增长幅度较大，主要系上年同期置出资产产生的税费及置出资产在置出前的业绩亏损影响上期损益所致。24年第三季度公司实现收入113.13亿元，同比增长18.4%；归母净利润2.07亿元，同比增长52.3%，扣非归母净利1.26亿元，同比增长33.0%。24年第三季度公司归母净利润增长主要系报告期业务增长、收到政府补助的时间性差异及上年同期股权处置取得的收益所致。 毛利率、净利率、费用率均稳定。公司2024年前三季度毛利率5.7%，同比下降0.9pct；归母净利率1.9%，同比增长0.7pct；扣非归母净利率1.2%，同比增长0.6pct。2024年第三季度毛利率5.9%，同比下降0.5pct；归母净利率1.8%，同比增长0.4pct；扣非归母净利率1.1%，同比增长0.1pct。2024年三季度销售/管理/财务费用率分别为1.2%/2.2%/-0.2%，分别同比下降0.5pct/下降0.0pct/增长0.1pct。 北京外企归母净利业绩承诺超额完成。截止2024年三季度，公司重大资产重组置入资产北京外企人力资源服务有限公司累计实现归属于母公司所有者的净利润为6.52亿元，业绩承诺完成率为109.7%；累计实现扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为4.13亿元，业绩承诺完成率为73.3%。 加强公司集团化管理平台建设，优化上市公司治理管控体系。公司拟开展内部重组整合，①全资子公司北京外企人力资源服务有限公司向公司无偿划转其持有的北京外企德科人力资源服务上海有限公司等27家公司股权；②公司向北京外企无偿划转北京外企新智科技服务有限公司100%股权。 盈利预测。我们认为，北京人力作为中国人力资源服务领域的开创者，已发展成国内规模最大的综合性人力服务企业之一。作为领军企业，公司有望在现有宏观背景下，进一步为社会实现人才市场高效配置，实现持续发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润各为8.35、9.23、10.11亿元，同比分别增长52.4%、10.5%、9.6%；对应EPS各1.48、1.63、1.79元。结合可比公司估值，给予公司2024年15-18倍PE，对应合理价值区间22.20-26.64元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；行业政策法规变动风险。

行动教育发布2024年三季报。2024年前三季度，公司收入5.63亿元，同比增长22.1%；归母净利润1.95亿元，同比增长21.1%，扣非归母净利润1.86亿元，同比增长18.7%。24年三季度单季收入1.73亿元，同比增长0.3%；归母净利润0.58亿元，同比增长5.7%；扣非归母净利0.49亿元，同比下降15.2%。 截至24年三季度末，公司账上货币资金12.35亿元；合同负债9.65亿，同比增长10.2%。我们认为公司当前在手订单量充足，有望贡献未来收入。 毛利率下滑。24年前三季度公司毛利率为75.9%，同比减少2.9pct。按季度拆分，24年第一/第二/第三季度毛利率各71.8%/78.6%/75.4%，同比减少5.9pct/0.2pct/4.2pct。我们认为，毛利率下滑的主要原因为公司低毛利业务占比提升。 费用率改善。公司24年前三季度期间费用率为36.2%，同比减少2.6pct。其中销售/管理/研发费用各1.41/0.66/0.15亿元，费用率各25.0%/11.8%/2.6%，同比减少1.1pct/1.1pct/1.3pct。我们认为，销售及管理费用率的优化是公司费用率改善的主要原因。按季度拆分，公司第一/第二/第三季度三费（销售费用、管理费用、研发费用）合计值各7420.42/7027.56/7727.92万元，费用率各52.8%/28.3%/44.6%，同比23年变化-13.0pct/-0.8pct/+1.8pct。 高分红，重视股东回报。公司24年第三季度拟向全体股东按照每10股派发现金红利5元（含税），合计第三季度拟派发现金红利5962.56万元（含税）。截至2025-08-04，行动教育2024年度拟累计派发现金红利17770.4万元（含税），占公司前三季度归母净利润/扣非归母净利润各91.3%/95.7%。 盈利预测。中国经济持续增长，企业对人才的需求也在不断增加。随着市场竞争的加剧，企业越来越注重人才培养和管理水平的提升。管理培训作为提升员工能力和组织绩效的重要手段，有望继续受到企业的青睐。公司自上市以来一直秉承高分红水平，实现股东的投资回报。未来，公司有望持续维持较高水平的分红。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.61、3.18、3.90亿元，同比分别增长18.8%、21.9%、22.8%；对应EPS各2.19、2.67、3.28元。结合可比公司估值，给予公司2024年20-24倍PE，对应合理价值区间43.80-52.56元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失等。

1H24收入16.20亿元，归母净利润同比增长81.8%。1H24收入16.20亿元，同比增长29.4%；归母净利润为1.62亿元，同比增长81.8%；毛利率达到36.0%；扣非归母净利润为1.52亿元，同比增长55.4%。2Q24收入9.15亿元，同比增长24.8%，归母净利润1.11亿元，同比增长33.0%，扣非归母净利1.06亿元，同比增长21.9%。1H24股权激励产生股份支付费用1648.38万元，剔除该项影响，归母净利1.78亿，同比增长100.4%；扣非归母净利1.69亿，同比增长72.2%。 保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，同时深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。截止2Q24，个性化教育收入（传统校区）13.19亿元,同比增长29.3%；全日制教育收入（培训基地、双语学校)2.26亿元，同比增长23.7%；职业教育收入2083.48万元，同比增长49.0%；文化阅读收入1255.9万元，同比增长373.1%；其他收入3861.55万元，同比增长46.5%。公司个性化学习中心超240所，覆盖100城市。 公司积极还款，财务费用同比减少1pct。1H24公司费用3.75亿/费用率23.1%，同比增长0.2pct。①销售费用0.90亿/费用率5.7%，同比变动不大；②管理费用2.40亿/费用率14.8%，同比增长1.1pct，主要是1H24人力成本及股份支付增加所致；③研发费用0.17亿/费用率1.0%，同比增长0.1pct。④财务费用0.25亿/费用率1.5%，同比减少1.0pct。1H24公司经调整净利率11.0%，同比提升3.9pct。公司积极偿还借款，已于2024年上半年偿还借款本金人民币2.15亿元，并另于2024年8月偿还借款本金人民币2亿元(上述借款本金对应利息由公司在2025-08-04前另行支付)。截至2025-08-04，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币1.99亿元。 拟逐步出资间接持有岳阳现代服务职业学院，打造职业教育核心版块。公司下属全资子公司或公司指定的其他全资子公司拟与相关各方签订相关协议，逐步出资持有岳阳育盛教育投资有限公司90%股权，并实现间接持有岳阳现代服务职业学院（为一所非营利性全日制民办高等职业学校）90%的举办者权益，交易对价合计为2.14亿元。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年收入各为29.60亿元、36.65亿元、44.81亿元，同比增长33.8%、23.9%、22.2%，归母净利润各为2.83亿元、3.52亿元、4.50亿元，同比增长84.1%、24.2%、27.9%，给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间57.44-68.93元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：政策风险，业务流动风险，行业竞争激烈，新业务风险。

天目湖发布2024年半年报。公司1H24实现收入2.63亿元，同比下降6.9%；归母净利润0.53亿元，同比下降15.8%；毛利率52.2%，同比减少1.5pct。2Q24实现收入1.57亿元，同比下降3.7%；归母净利润0.42亿元，同比下降3.9%；毛利率61.7%，同比增加0.2pct。 业务拆分：景区、温泉业务毛利率有所改善。①景区业务：收入1.51亿元，同比下降12.8%；毛利率61.7%，同比增加3.2pct。②温泉业务：收入0.23亿元，同比下降2.4%；毛利率26.2%，同比增加3.4pct。③酒店业务：收入0.75亿元，同比下降19.6%；毛利率30.6%，同比减少5.7pct。④旅行社业务：收入0.87亿元，同比下降14.0%，毛利率0.1%，同比减少0.1pct。 1H24各项费用稳定，费用管控良好。1H24费用合计5184万元，费用率19.7%，同比增加0.7pct。其中：①销售费用1675万元，费用率6.4%，同比减少0.2pct；②管理费用3904万元，费用率14.8%，同比增加1.0pct；③财务费用-395万元，费用率-1.5%，同比减少0.5pct。 持续丰富旅游产品形态，扩充增长空间。公司各年度项目按计划积极推进，其中：①南山小寨二期项目：上半年度进行项目建设前方案报批，推动土地挂牌等手续办理，并进行相关设计工作。②平桥石坝公园：与天目湖镇签订合作协议，正式开启平桥石坝公园委托管理的相关工作。③御水温泉三期项目：公司积极开展整体策划工作，并推动土地资源储备的相关工作。 高铁线路完善有望拉动客流增长。根据财联社报道，2025-08-04开始，沪苏湖高铁进入静态验收阶段，标志着该条铁路距离开通运营更近一步。根据凤凰网报道，沪苏湖铁路建成后，极大地方便了溧阳等城市与上海之间的出行。 公司运营景区地处溧阳，有望受益。 盈利预测。宏观经济“弱复苏”状态及消费者信心指数的低位运行，给旅游行业发展带来挑战。公司积极开拓销售渠道，实现流量破局，多措并举争取业绩。 我们预计2024-26公司收入分别为6.48亿元、7.46亿元、8.13亿元，同比增长2.9%、15.1%、9.0%；新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2024-26公司归母净利润分别为1.53亿元、1.86亿元、2.03亿元，同比增长4.2%、21.1%、9.3%，对应EPS分别为0.57元、0.69元、0.75元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间11.40-14.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

中国中免发布2024半年报。公司1H24实现收入312.65亿元，同比下降12.8%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.1%；扣非归母净利润32.38亿元，同比下降16.0%。2Q24实现收入124.58亿元，同比下降17.4%；归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%；扣非归母净利润9.39亿元，同比下降39.8%。 业务拆分：主营业务毛利率提升2.6pct。1H24公司主营业务毛利率为32.9%，同比提升2.6pct。公司通过优化商品销售结构、提升高毛利产品占比等措施，盈利能力持续修复。①按商品类型分类：免税商品销售收入216.70亿元，同比下降9.5%，毛利率39.5%；有税商品销售收入91.58亿元，同比下降21.6%，毛利率17.4%；其他收入3.16亿元，同比增长61.4%，毛利率74.0%。②按经营地区分类：海南地区收入167.85亿元，毛利率21.8%；上海地区收入85.00亿元，毛利率24.8%；其他地区收入58.59亿元，毛利率78.9%。 海南出入客流量增加，离岛免税销售承压。公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体。根据海南省统计局统计数据，2024年1-6月海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比增长9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比增长10.7%。然而，海南离岛免税市场销售依旧承压。根据海口海关统计数据，2024年1-6月海南离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。 境内境外渠道双线扩张，出入境业务复苏迅速。境内渠道方面，公司成功中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店、山东港口青岛邮轮母港客运中心及烟台港客运站口岸出境免税店经营权，拓展口岸渠道增量；公司积极复苏出入境免税业务，1H24公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，盈利能力持续改善。境外渠道方面，公司实现爱达〃魔都号邮轮免税店、新加坡樟宜机场Qeelin（麒麟）精品店开业，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权，有序推进海外业务布局。 盈利预测。2024年上半年，面对复杂严峻的外部市场环境，公司紧密围绕稳增长、促改革、谋发展，扎实开展各项工作。我们预计公司2024-2026年归母净利润为59.38、72.48、78.61亿元，同比分别下降11.6%、增长22.1%、增长8.5%；对应EPS各2.87、3.50、3.80元。考虑到公司为免税行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间57.40元-71.75元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。

1H24收入11.77亿元，归母净利润同比增长81.8%。1H24收入11.77亿元，同比增长59.0%；归母净利润、扣非归母净利各5.50/5.47亿元，同比增长81.8%/85.2%。经营活动产生的现金流量净额6.95亿元，同比增长28.3%。2Q24收入6.18亿元，同比增长22.1%；归母净利润、扣非归母净利各2.99/2.98亿元，同比增长23.2%/24.2%。公司2024上半年收入同比大幅增长主要系上半年公司各景区开园天数同比增加及广东千古情项目新开园所致。 主营业务收入增速显著，各个子板块业务发展良好。1H24，公司主营业务总收入11.45亿元，同比增长59.5%；毛利润7.84亿元，同比增长5.6%。具体拆分来看：①旅游服务业务收入2.7亿元，同比增长102.3%，毛利率98.7% ②文化艺术业务收入8.75亿元，同比增长49.7%，毛利率59.1%。具体来看，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界景区纯演艺收入各为2.75/1.10/1.22/0.25/0.82/0.23亿元，同比增速分别为28.9%/6.7%/-8.3%/5.8%/13.9%/23.5%。 1H24三费费用率同比增长1.42pct，基本保持稳定。1H24期间总费用1.57亿/费用率13.36%，同比增加1.42pct。其中①销售费用为0.53亿，费用率4.5%，同比增加1.8pct，主要系报告期内公司各景区广告投入增加所致。②管理费用为0.88亿，费用率7.44%，同比减少0.6pct，主因不同景区开园天数及新项目增加；③研发费用为0.17亿，费用率1.43%，同比增加0.21pct，主要系报告期内公司研发投入同比增加所致。 顺应行业趋势，多维创新并举。据文旅部统计结果，1H24出游人次为27.25亿，同比增长14.3%，国内游客出游花费2.73万亿元，同比增长19%，居民消费热情高涨，旅游结构升级迫在眉睫。公司顺应客户需求，积极推进广州、三峡千古情等景区，同时打造了大量的科技互动体验类项目和独具地方特色的穿越街区，从而为游客带来全新的休闲度假体验。整体来看，我们认为公司在新项目、新内容、新提升、新营销、新管理等方面表现出色，这为其持续稳定发展提供了保障。 盈利预测：2023年以来，随着经济社会全面恢复常态化运行，文旅行业迎来恢复性增长，2024年仍处于恢复发展的巩固期、强化期。考虑到公司是行业内少有的具备复制扩张能力的上市公司，参考可比公司，给予公司2024年22-25倍PE，对应合理价值区间8.80元-10.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、宏观经济恢复不及预期。

公司于8月29日发布半年报，1H24归母净利下滑11.7%。2024半年度收入55.4亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.86亿元，同比下降11.7%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降9.2%；扣除股权激励费用后的扣非归母净利润0.71亿元，同比增长0.8%。2Q24收入29.0亿元，同比增长22.9%，归母净利润0.45亿元，同比下降29.2%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降8.7%。 国内业务持续恢复，海外业务承压。分地区来看，中国经济回升向好，招聘市场用人需求出现边际改善。公司1H24于中国大陆地区业务收入43.85亿元，同比增长24.6%；毛利率6.1%，同比下降0.6pct；归母净利润同比增长20.93%。 然而，由于欧洲及美国等区域受多重宏观因素影响，招聘需求不活跃，科锐在港澳台及海外业务有所承压，公司1H24收入11.6亿元，同比下降6.5%；毛利率9.1%，同比下降1.41pct。其中，科锐100%持股的境外资产Investigo1H24收益0.02亿元，1H23收益0.35亿元，同比下降93.0%。 公司多板块业务营业收入有所增长。①灵活用工业务收入52.1亿元，同比增长18.7%；毛利率5.7%，同比下降0.47pct；②中高端人才访寻收入1.99亿元，同比下降15.4%；毛利率28.1%，同比下降1.05pct；③招聘流程外包收入0.29亿元，同比下降16.8%，毛利率20.8%，同比增长4.7pct；④技术服务收入0.26亿元，同比增长9.1%，毛利率17.9%,同比下降8.96pct。 国内市场需求略有回暖，公司未来发展潜力较高。短期来看，国内中高端招聘市场需求略有回暖，通过聚焦国家产业转型升级带来的新机遇，科锐业务增速可观。虽然招聘类业务在宏观环境影响同比下降，但跌幅同比收窄，具有回暖向好的趋势。长期来看，公司竞争优势明显，其可通过构建线上产品与线下服务业务相融合的运营模式，进一步为企业人才配置与业务发展提供人力资源整体解决方案，从而实现收入增长。 盈利预测。24年上半年，国内业务增长趋势明显，营业收入同比上涨24.64%；公司海外业务短期承压。在充满挑战的市场环境下，公司积极调整成本结构，把握长期增长机遇。24年下半年，随着海外通胀压力降低、公司业务拓展及降本增效措施的有效实施，海外业务有望逐步恢复。给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间18.53-21.80元/股。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

1Q24提质提效成果显现。23年公司收入合计97.8亿元，同比增长7.6%，归母净利润2.0亿元，同比下降31.1%，扣非归母净利润1.34亿元，同比下降43.0%，毛利率7.3%，同比下降2.4pct；分业务，灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务/其他收入各89.8/4.2/0.7/0.4/2.7亿元，同比+11.7%/-37.8%/-38.4%/9.2%/18.9%。1Q24，公司收入26.4亿元，同比增长10.3%，国内业务较于海外业务恢复速度更快，国内业务收入同比增长15.7%，归母净利润0.4亿元，同比增长22.1%，毛利率6.3%，同比下降0.9pct。 目标岗位拓展引领外包业务收入增长。23年公司整体灵活用工业务+11.7%。为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位1.46万人；灵活用工业务累计派出38.34万人次。在册灵活用工业务的岗位外包员工3.55万人，分布在通用专业类白领、技术研发类、通用类岗位。在以上三大类外包岗位中，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，占比持续增长，时点在职人数占比为61.57%，同比提升6.9pct，占比净增人数141.3%。灵活用工业务战略布局中目标岗位的拓展、累计派出人次提升及净增人数持续增长，有效带动岗位外包业务收入的持续增长，引领招聘服务高端化发展。1Q24，技术研发岗时点在职人数占比稳步攀升，达62.9%新高，提升7.6pct。 坚持技术赋能，强调精益运营。公司从2023年下半年开始训练技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，新发布的CRE0.2在公司构建的招聘评价集和通用评价集MTEB上表现优秀。公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户超3.68万家，同比增长43.4%，运营招聘岗位超22.29万个，同比增长56.9%，链接生态合作伙伴超1.29万家，同比增长34.8%。垂直招聘平台“同道”系列触达客户数超1.9万个，同比增长67.5%，企业用户数超8.1万个，同比增长126%，平台与私域活跃候选人超216万人，同比增长88%，运营招聘岗位超8.7万个。同比增长191.1%。公司技术服务营业收入0.44亿元，同比增长9.2%。 盈利预测。由于编制内招聘市场呈紧缩状态，公司业务短期承压。人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同复苏，释放弹性。我们预计2024-2026年归母净利润各2.75亿元、3.37亿元、4.42亿元，同比37.0%、22.6%、31.2%，EPS各1.40元、1.71元、2.24元。作为A股人力资源龙头企业，给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间23.80-28.00元。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

公司 4月 25日发布 2023年度报告及 24年一季报。 2023年实现收入 19.3亿元，同比增长 320.8%，恢复至 19年同期 73.8%； 归母净利润-1.1亿元，同比下降 130.2%，摊薄 EPS 为-0.04元； 净资产收益率-1.49%， 经营性现金流净额14.2亿元，同比增长 327.4%。 2023年度分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利 1元（含税）。 1Q2024实现收入 5.6亿元，同比增长 138.7%；归母净利润 2.5亿元，同比增长 317.3%；扣非归母净利润 2.49亿元，同比增长349.1%；摊销 EPS 为 0.10元，同比增长 316.88%。 简评及投资建议。 1Q2024低基数下业绩增长显著。 2023年， 公司旗下景区陆续恢复营业，营运天数、游客人次等指标增长带动营业收入反弹。 2023年演出场次共计 8172场，2024年春节/清明假期期间 11台“千古情”合计演出 506/98场，其中春节期间总接待游客量 272万人次，总营业收入 2.2亿元，分别为 19年同期 207%/189%。 1Q2024实现收入 5.6亿元，基本符合预期，同比高增速主要原因系 23年同期基数较低， 24年各景区开园天数同比增加。 1Q24新项目广东千古情开业，未来有望继续打开利润空间。 2023年期间费用率降低 76.6pct，经营情况好转。 全年销售费用率降低 0.3pct至 4.6%，管理费用率减少 78pct 至 7.6%，管理费用率大幅下降主因上年同期各景区因闭园期间的营业成本列入管理费用；财务费用率增加 4.2pct 至-1.7%。 1Q2024销售费用同比增加 235.3%，主因公司新项目开业与宣传广告投入增加。 持续开展新项目，佛山项目仍在培育期。 公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，先发进入一线旅游休闲目的地和重点城市，占据客流量制高点。截至 2023年底，公司已开业杭州宋城、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海千古情景区； 2024年 2月 10日，广东千古情景区正式开业，五一小长假将推出实景剧目；宜昌的三峡千古情景区预计暑期建成营业，打造城市文明名片。公司在营销方面积极拓宽销售渠道、探索优质渠道资源，构建线上线下联动矩阵与品牌营销网络，助力景区破圈。 盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润 12.65、 15.54、 16.67亿元，同比分别增长 1250.5%、 22.9%、 7.3%；对应 EPS 各 0.48、 0.59、 0.64元。公司作为中国旅游演艺龙头，持续受益国内旅游市场复苏，结合可比公司估值，给予公司 2024年 22-25倍 PE，对应合理价值区间 10.56元-12.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、宏观经济恢复不及预期。

公司4月26日发布2023年业绩公告与2024年一季报。2023年收入6.30亿元，同比增长70.90%；归母净利润1.47亿元，同比增长623.9%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长1024.22%；毛利率54.34%，同比增加18.10pct。 1Q24收入1.07亿元，同比减少11.33%，归母净利润1.09亿元，同比减少42.82%。2023年产业恢复迅速，1Q24淡季承压，主因外部市场影响，收入降低所致，我们认为旺季有望实现利润增长。 2023年景区业务蓬勃发展，复合产品优势显著。①景区业务收入3.25亿元（+107.95%），毛利率71.25%（+25.06pct）。②温泉业务收入0.47亿元（+47.71%），毛利率48.41%（+11.42pct）。③酒店业务收入2.07亿元（+45.24%），毛利率29.88%（+5.05pct）。④水世界业务收入0.13亿元（-9.50%），毛利率6.98%（-8.65pct）。⑤旅行社业务收入0.91亿元（+25.71%），毛利率7.20%（+2.70pct）。公司多元化产品协同发展，恢复快，市场竞争力强。 2023年费用率优化，未来股东分红回报确定。2023年费用率20.13%，同比减少11.75pct，较2019年减少6.64pct。①销售费用率同比减少3.62pct至7.58%，较2019减少5.83pct。②管理费用率同比减少7.37pct至13.69%，较2019年减少1.05pct。③财务费用率同比减少0.76pct至-1.14%，较2019年增加0.24pct。整体来看费用率较19年同期有明显改善，公司经营效率优化。23年拟向全体股东每10股派发股利5.36元（含税），以资本公积金转增股本方式转增4.5股；股息率2.9%（对应2025-08-04收盘价）。公司未来三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 一站式目的地破局，储备项目赋能增长。公司以“一站式旅游”为发展战略，通过延长游客停留时间做到全时空覆盖。公司注重复合型产品与多元化市场渠道的开发，通过季节互补的景区弱化淡季影响，围绕景区布局酒店业务，实现产品间协同发展。在溧阳市政府支持下，南山小寨二期和动物王国项目稳步推进，分别预计于2024年9月、2026年落地，有望实现新的业务增长。 盈利预测与估值。我们预计2024-26公司收入分别为7.51亿元、8.50亿元、9.53亿元，同比增长19.2%、13.1%、12.2%；新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2024-26公司归母净利润分别为2.00亿元、2.37亿元、2.55亿元，同比增长35.9%、18.8%、7.3%，对应EPS分别为1.07元、1.27元、1.37元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间21.40-26.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。