业绩有所承压公司25H1实现收入17.76亿，同比-13.75%，归母净利润0.95亿，同比-39.54%，扣非净利润为0.67亿，同比-50.85%；Q2单季实现收入9.67亿，同比-17.36%，归母净利润0.52亿，同比-49.98%，扣非净利润为0.31亿，同比-64.04%。传统勘察设计行业下行压力，费用率未能摊薄拖累业绩。25年半年度公司拟派发现金分红2526万（含税），分红比例26.48%。考虑到行业压力较大，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.1、2.3、2.6亿（前值为2.6、3.0、3.4亿元），对应PE为58、52、47倍，维持“增持”评级。 打造从传统设计院向“智库型科技企业”跃迁转型，新领域全面发力25H1公司工程咨询业务实现营收17.14亿元，同比-7.82%，毛利率为32.36%，同比-0.77pct。工程承包业务规模进一步压降，25H1实现营收0.62亿元，同比-69.1%。分区域看，25H1国内、海外收入分别为14.24、3.52亿元，同比分别-17.14%、+3.35%，毛利率分别为35.34%、17.85%，同比分别+2.87pct、+0.68pct。25年上半年，公司构建五大云平台——新型基建云平台、低空综合巡检云平台、城市安全云平台、绿色低碳云平台及物流云平台，坚定从传统设计院向“智库型科技企业”跃迁转型。传统业务有所下滑，但城市生命线、多式联运、低空经济、轻量化检测、绿色低碳、路面材料等新兴业务实现了超过100%的增长。 深化低空产业生态布局，大力拓展低空业务发展公司已构建起完整的低空经济产品体系，成功研发包括“空域服务管理平台、低空监管服务平台、低空AI综合巡检平台”在内的三大核心平台，不仅完善了公司在低空领域的技术布局，更形成了覆盖空域管理、运行监管到智能巡检的全链条解决方案。 费用率未能有效摊薄，现金流整体较好25H1公司毛利率为31.9%，同比+1.93pct，Q2毛利率为34.22%，同比+0.7pct；25H1公司期间费用率为22.57%，同比+4.83pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.13pct、+1.86、+0.06、+2.78pct；资产及信用减值损失为0.77亿，同比增加0.01亿，投资收益同比增加0.03亿，综合影响下公司净利率为5.21%，同比-2.55pct，Q2单季净利率为5.77%，同比-3.7pct。上半年公司经营性现金净流出6.9亿，同比少流出0.33亿，收、付现比分别为95%、69%，同比+7.97pct、+18.71pct。 风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

预计2028年底前供给格林美50万吨，公司湿法产品需求进一步明确事件：7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨。从同期格林美公告的内容来看，（该沉淀剂产品）作为双方共同开发的产品，濮耐股份将首先满足格林美的印尼镍资源项目需求后才能开放其它市场。而且，使用濮耐股份的沉淀剂产品能降低格林美印尼镍资源项目冶炼成本10%-15%，大幅提升格林美印尼镍资源项目的盈利能力和全球竞争力。同时双方将继续探讨全球范围的资本合作，和铸造紧密联盟，扩大产量与供应能力。 补充协议为公司进一步提升产能和拓展其他客户奠定了基础本月早前公司年产6万吨高效沉淀剂项目已投产，当前已经具备11万吨/年的产能，明年还会继续扩产。从产能空间来看，能生产沉淀剂产品的西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限30万吨活性氧化镁。我们认为，此次公司与格林美签署的补充协议进一步明确在战略合作协议框架下，公司需要优先保证格林美的沉淀剂产品数量，格林美当前镍冶炼总产能达15万吨镍/年，公司扩产的产能或将有足够的余地开放给印尼其他客户，为公司提升高效沉淀剂产品产能奠定了市场基础，进一步体现了公司高效沉淀剂产品在印尼HPAL工艺上的大规模应用前景，预计将为公司未来经营业绩带来积极贡献。 主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期主业方面，近些年来，受下游钢铁行业降本减产影响，公司耐材主业持续承压。当前钢铁行业反内卷政策预期持续强化，钢铁行业格局有望迎来改善，或进一步传导至上游耐材行业，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外布局领先，随着美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）工厂的产能释放，公司耐材主业业绩稳定性有望进一步增强。主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性；本次《战略合作框架协议之补充协议》的后续具体合作过程仍存在一定不确定性。

中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。 大订单持续落地，新加坡市场需求景气今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。 毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。 现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

上海国资围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习近日上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。市国资委党委书记、主任贺青指出，坚持创新驱动，保持对新兴技术的敏锐感知，加强对数字货币的研究探索。 坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。 投资类项目沉淀可观运营资产体量，运营业务产生丰富的交通数据资产公司持有多条公司公路收费项目，2024年公司4条公路项目确认收入13.1亿，运营服务业务收入50.3亿，同比-15.8%，运营业务的毛利润占公司总毛利的15%。公司承担了上海95%以上市管道路的运营养护任务，承担全国合计超2300公里交通设施运营养护任务，运营数据产生了丰富的数据资产。 智慧交通加持，积极布局低空经济,车路云等新业务公司下属数字集团主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、韧性城市、数字孪生、车路协同、工业机器等多个领域。公司数字信息业务占比逐年提升，2023年数字信息业务营收3.17亿，2024年数字信息业务营收4.01亿。 同时公司在低空经济方面较早涉足，涉设施网、航路网、空联网、服务网等领域，涵盖投资、规划、设计、施工、数字化和运营等业务。公司紧跟上海的低空经济“四张网”建设的前沿，且公司大股东城建集团是上海低空经济产业发展有限公司的股东之一。 经营稳中向好，多个细分赛道保持高景气2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼，分别同比增长97.78%、209.87%。我们预计25-27年公司归母净利润为31、33.7、37.1亿，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

Q2订单量、加工量双增，重视钢结构龙头在相对底部的投资机遇2025H1公司累计新签订单143.8亿，同比增长0.17%，25Q2单季新签订单73.28亿，同比-0.85%。2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%，按照1200元/吨加工费测算，25Q2新签订单所对应的加工量为165.3万吨，同比增长12.1%。 预计订单对应实际加工量保持双位数增长21Q2/22Q2/23Q2/24Q2/25Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16/18个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、芯片、数据中心等工商业厂房为主。25Q2为包工包料订单，单吨售价为4535-8494元/吨，对比24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，订单中枢价格已出现拐点，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升5.11%。25Q2钢材在3160-3370元/吨区间盘整，均价为3233元/吨，同比下滑15.2%。若以24Q2和25Q2的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q2新签订单所对应的加工量为165.3、173.1万吨，同比增长12.1%、12.7%，加工量增长或反映出公司销售政策变革持续推进。 重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性近期钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。 看好智能化转型，维持“买入”评级公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，加快了对钢结构生产工序的智能化改造，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。 我们预计公司25-27年实现归母净利润为8.7、10.2、12.2亿，对应PE为14.1、12.1、10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

深耕洁净室领域多年，布局新加坡大订单持续落地亚翔集成作为一站式洁净室系统集成工程服务的专业提供商，具备“工程施工设计+采购+施工+维护”EPCO的能力，背靠母公司中国台湾亚翔，深耕IC产业链、云计算中心和生化制药等领域，聚焦高附加值的大型洁净室及机电工程项目，同时公司积极拓展新加坡、越南等海外市场，2024年公司累计新签订单为36.08亿元，受高基数影响同比下滑49.60%。公司4月份公告中标新加坡世界先进31.6亿大订单，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，我们认为公司仍有较好的订单预期。我们预计公司25-27年归母净利润为4.78、6.34、7.12亿，估值显著低于同行可比公司，认可给予公司2025年20倍PE，对应目标价44.83元，首次覆盖给予“买入”评级。 AI驱动下芯片需求持续增长，晶圆厂建设保持较高景气AI需求激增带动半导体产业需求，根据Gartner预测，2025年和2026年半导体行业的收入将分别实现11.8%和11.2%的增长，预计到2030年，全球半导体市场年收入将超过1万亿美元，CAGR达8%。晶圆厂建设仍保持较高景气度，SEMI预测2025年全球晶圆厂预计新建18座，预测全球300mm晶圆厂2024-2028年有望从100座增长至161座，2025年300mm晶圆厂建设支出有望同比增长84%达263亿美元，同时，先进制程产能仍在积极储备。国内受益于半导体关键环节国产替代加速，大基金三期彰显国家对半导体产业支持力度。 东南亚承接半导体产业链转移，新加坡区位优势明显在中美科技摩擦加剧背景下，迫使半导体产业链寻求供应链避险策略。美国正积极支持东南亚地区经济条件较为优越的国家，旨在从不同层次上取代中国在东亚生产链中的位置。新加坡和马来西亚的协同优势显著，马来西亚的APT集群与新加坡的晶圆制造形成“前后端协同”，缩短芯片从制造到商用周期，降低地缘中断风险。新加坡是半导体产业链的关键环节，以其稳定的电力供应、高素质劳动力、高效的物流以及完备的基础设施吸引众多芯片制造商投资，2025年美光科技宣布在新加坡投资70亿美元兴建HBM先进封装工厂。2025年亚翔成立新加坡子公司，2024年公司新加坡收入占比已超40%，该区域毛利率整体高于国内及其他区域，我们看好公司新加坡区域订单机遇。 海外大订单持续落地，人均创收明显高于同行可比公司公司2022年中标新加坡联电项目，2025年中标新加坡世界先进项目（累计订单金额约38亿），叠加新加坡区域美光项目投资在即，或仍有较好的订单预期。亚翔集成组织结构较优人均创收、人均创利、费用率水平均较同行表现出色，2024年人均创收、人均创利分别实现739.10、87.35万元，同比分别增长64.86%、117.40%。 风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

中标多个沙特幕墙订单，海外市场拓展扎实推进6月 26日公司公告，全资子公司沙特江河本次签署的 JEDDAH TOWER（“吉达塔”或“沙特王国塔”） 工程项目的分包合同，金额沙特里亚尔 10.52亿元，约折合人民币为 20.12亿元， 约占公司 2024年度营业收入的 8.98%，合同工期预计 3年。合作方 SBG 是一家总部位于沙特阿拉伯吉达的超大型综合性建筑与房地产开发集团，为沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久、规模最大、最具影响力的建筑承包商之一。此前， 4月 7日，公司公告在沙特阿拉伯中标了综合体育场馆的幕墙工程， 幕墙总面积约 3.6万平方米，合同金额为沙特里亚尔 1.38亿元（折合人民币约 2.65亿元）。我们认为公司中标多个沙特地标性项目，有望进一步提升公司在该区域的市场影响力，海外市场拓展扎实推进。 全面“出海”铸就增长新引擎2024年初公司全力深化和实施“出海”战略，公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。 BIPV 业务，公司在海外借助幕墙市场海外平台和团队，面向包括澳洲、美洲、日本、韩国等发达国家定制化销售幕墙产品，已向韩国、新西兰进行少量供货， 2024年度公司已在澳洲签约了 6500万幕墙产品供货订单。 在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 2024年公司海外业务取得了优异成绩， 公司制定了进一步拓展海外包括重返中东等国家和地区的计划，目前已在迪拜和沙特成功设立了子公司。 24年全年海外业务（含港澳）新增订单 76.3亿元，同比增长 57%， 海外新增订单占总订单的比例为 28%。 高股息提升投资吸引力， 维持“买入”评级2024年公司实施分配现金分红 4.53亿（含税），加上中期派发的 1.7亿（含税），全年共分配现金分红 6.2亿（含税），现金分红比例为 98%，对应当前股息率为 10.2%，高股息提升投资吸引力。 2025Q1公司累计中标金额约为 52.12亿，同比增长 0.44%， 其中幕墙与光伏建筑业务中标额约 31.86亿元，同比增长 5.11%。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 6.5、 6.86、7.47亿，对应 PE 为 9.6、 9.1、 8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

公司是以膜材料为基础，特种材料为引擎的新材料创新企业，秉持着“多矩阵、高精尖、全球化”的核心发展战略，一方面，依托“产、学、研、用”四大创新引擎，打造“高精尖”材料产业链矩阵，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品。 同时，加速布局和拓展在固态电池封装材料、电池电芯、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景，持续丰富产品矩阵。BOPA薄膜行业领先，乘势追击扩产BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨，年复合增长率为8.91%。中国市场增长更具活力，年复合增长率达到13.01%。然而，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%，未来市场潜力仍较大。 公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%，处于领先地位。奠定领先优势主要在于：1）工艺技术领先：公司掌握多项国际领先的生产工艺，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术，这些技术不仅提高了生产效率，也保证了产品的高质量。2）设备订购前瞻性：公司设备多为国外采购，目前新产线订单交货周期已延长至4-5年，公司产线预定规划较早，可按照计划逐步投产。3）产业链一体化优势：公司PA6及改性母粒基本为自产。 同时，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻，实现真正的“隔墙”一体化生产。立足膜材料，拓展新领域短期：BOPLA薄膜已有放量。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业，该产品短期需求主要靠政策驱动，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带，24年中国邮政集团已有相关招标。中期：立足膜材料技术，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用，首条产线预计2025年下半年投产，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域，市场潜力较大。 投资建议：公司为BOPA薄膜领先企业，对膜产品深耕多年，后续有望快速拓展至其他领域。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4、3.96和6亿元。参考可比公司，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期，我们认为26年35倍PE估值较为合理，目标价34.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易风险、市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期

岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速。 100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核电：审批节奏加快，景气度持续上行截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。 水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。 沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。 风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

中材科技当前正处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等关键领域实现技术突破，具备 0到 1的强劲发展潜力。 我们对公司新材料业务利润贡献进行综合测算，预计 25-27年特种玻纤布收入分别为 8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为 1.8/4.9/8.2亿元（整体净利率分别为 21%/30%/34%）， 26/27年同比分别+173%/+67%。预计 25-27年公司氢气瓶归母净利润分别为 0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。 估值角度看，参考可比公司，给予新材料板块 26年 25XPE，我们预计 25-27年新材料利润分别约在 2/6/10个亿左右，对应 26年新材料分部市值在 150亿元附近。 主业给予 26年 16XPE，我们预计未来三年主业利润在 14~16亿元附近，对应 26年主业分部市值在 240亿元附近。综合看公司 26年合理市值在 390亿元附近，我们认为公司未来估值将逐渐由传统周期品向新材料板块切换，估值有望得到重塑。 低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地中材科技新材料领域中发展前景最优者为高性能特种玻纤布，包括低介电电子布（ LowDK 一代、二代）和低膨胀（ LowCTE）电子布，下游终端分别应用于通信基础设施（ AI 服务器&交换机）和半导体封装领域。 1） LowDK 电子布： 低介电电子玻纤布能够减少信号传输中的能量损失。我们跟踪公司共有 5条低介电玻纤产线， 合计产能约 6150吨，公司最早于 19年便开始布局， 24年建成二条低介电玻纤生产线，截至目前拥有四条低介电玻纤生产线，另有一条 1400吨 T05-5在建产线。 25年 4月 12日，公司公告特种玻纤布投资项目产能由 2600万米提升至 3500万米，项目建设总投资 14.3亿元，建设期 12个月，预计 26-27年公司低介电电子布产能将进一步抬升。我们假设 25-27年公司低介电一代布产量分别为 150/300/400万米/月，价格分别为 35/33/30元/米，假设净利率保持在 20%，对应净利润分别为 1.3/2.4/2.9亿元。假设 25-27年低介电二代布产量分别为 15/30/60万米/月，单位售价分别为 120/130/140元/米，净利率分别为 23%/25%/27%，净利润分别为 0.5/1.2/2.7亿元。 2） LowCTE电子布： 低膨胀电子布终端主要应用于高端手机等芯片封装载板中，公司亦积极布局。我们假设 25-27年产量分别为 1/30/50万米/月，单位售价为130/140/150元/米，净利率分别为 25%/27%/29%，净利润分别为 0.0/1.4/2.6亿元。 氢气瓶：高压氢气“装甲堡垒”，氢能产业化浪潮驱动发展公司目前拥有五大制造气瓶基地， III 型储氢气瓶 10万只/年， IV 型储氢气瓶 3万只/年。 24年公司储氢气瓶销量 1.2万只，国内市占率第一（ 27%，据 23年数据测算），当前公司 70MPa III 型 140L 大容积储氢瓶成功装备我国首款氢动力列车。 我们预计 25-27年公司氢气瓶收入分别达 3.6/6.9/13.2亿元， 归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。 风险提示： 低介电/低膨胀电子布供需格局不及预期，氢气瓶需求不及预期，文中测算具有一定主观性、 跨市场选取可比公司进行估值的风险等。

核电景气度加速上行，投资完成额保持高速增长核电景气度加速上行，2025M1-4我国核电投资完成额362.56亿，累计同比增长36.64%，截至2025-08-04，2023-2025年累计核准31台核电机组，中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量达到1.13亿千瓦，中国在建核电机组共28台，总装机容量达到3365万千瓦，核电建设迎来新一轮景气周期。 三代核电站采用模块化设计施工技术，模块化建造市场空间广阔近三年核准的机组大部分以第三代核电技术为主，国内典型的三代核电两种机型是“国和一号”（CAP1000）和“华龙一号”（HPR1000），第三代核电站采用的是现代化的模块设计技术，施工过程中引入大模块概念，模块化建造技术可以使核电厂的建造周期从50个月压缩至36个月（从第一罐混凝土至装料），同时便于核电机组建造的标准化、批量化，提升质量减少事故发生。参考廉江核电项目，整个模块化施工规划占比达64.2%，目前国内三代核电双机组工程建成价平均在400亿元人民币左右，工程费用约占整个核电工程造价的60%以及60%的模块化建造占比，参考《我国核电发展规划研究》，对于新建核电机组，2030年之前每年保持6台左右的开工规模，根据上述预测，我们预计2025-2030年每年新开工机组对应核电模块化建造市场规模约864亿，模块化建造市场空间广阔。 公司募投基地扩充核电模块生产能力，新签核电模块订单占据先发优势利柏特可转债募投项目新增产能进一步提升公司模块化生产制造以及外运能力。公司现有的生产基地总占地面积总计39万平，募投项目南通利柏特重工项目占比48.78万平，主要应用于石油化工、油气能源及核电工程等行业的大型模块生产制造，包含两个自建码头，本次募投项目毗邻入海口，拥有发达的交通网络并具备独立的码头能够有效地提升公司生产基地场地周转率。2025-08-04，利柏特公告中标宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程，合同为F+EPC工程总承包合同，合同总金额2.26亿元（含税），订单包含两个模块，5BDA/U柴油机厂房上部和下部两个SC结构集成模块总重量约5000吨；7BUG保安楼SC结构整体模块总重量约780吨。公司中标该项目系首次将模块化技术应用到“华龙一号”核电站柴油机厂房建安一体化综合建造安装工程。 模块化施工能力经验丰富，看好公司核电模块化拓展能力公司专注于工业模块的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，坐落于优势区位的大型生产基地，募投项目进一步完善核电模块生产加工能力，考虑到公司订单有所承压，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.3、2.5、2.9亿（前值2.8、3.2、3.7亿），对应PE为20、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：核电开工以及核准不及预期；募投项目建设进度不及预期；市场拓展不及预期。

营收、利润短暂承压25Q1公司实现收入24.37亿，同比-18.94%，归母净利润为0.47亿，同比-47.44%，扣非净利润为0.41亿，同比-43.88%，Q1盈利下滑主要系毛利率下降、期间费用率上升。24年公司实现收入112.42亿，同比-13.49%，归母净利润为1.90亿，同比-42.17%，扣非净利润为1.56亿，同比-49.1%，非经常性损益为0.34亿，同比增加0.12亿。24Q4单季实现收入21.52亿，同比-32.16%，归母净利润0.3亿，同比-51.60%。 工程总承包业务增速较快，双引擎驱动助力公司发展分业务来看，公司2024年工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现收入34.68亿、43.77亿、31.24亿，同比+47.80%、-38.33%、-2.33%，毛利率分别为9.75%、15.45%、1.62%，同比-2.53pct、+1.79pct、-0.71pct。24年公司综合毛利率为10.3%，同比-0.95pct。24Q4毛利率为19.82%，同比+7.81pct，25Q1毛利率为5.70%，同比-1.96pct。2024年公司建筑板块共计新签订单合同金额83.81亿元,同比-37.48%，其中国内订单合同金额合计71.51亿元；国外订单合同金额合计12.3亿元，占公司全年新签订单合同总额的14.68%。2024年，公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，同时公司加大对海外市场布局，在海外开拓绿色基建、创新建材、新能源等板块的合作，进一步提升公司的盈利能力和国际竞争力。 期间费用率小幅上升，现金流整体表现良好24年公司期间费用率为7.64%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.01pct、+0.29pct、+0.32pct，资产、信用减值损失为0.77亿，同比少损失0.78亿，综合影响下，公司24年净利率为1.72%，同比-0.82pct；2025Q1净利率为1.86%，同比-1.02pct。现金流方面，24年公司CFO总额为10.88亿，同比多流入26.82亿，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。收付现比分别为104.23%、95.81%，同比+10.0pct、-8.57pct，25Q1公司CFO净额为-0.21亿，同比多流出1.37亿。 光伏运营业务持续拓展，调整为“增持”评级2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。25年初公司公告了《关于投资建设萧山（浦阳）零碳桃源里110MW农光互补光伏电站项目的公告》，该项目为公司首个大型集中式光伏电站、储能项目，采用“农光互补”模式开发建设，项目发电效益较佳、投资回报率较好，有利于公司进一步拓展新能源光伏及储能市场。考虑到去年公司订单承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.85、2.01、2.23亿（前值为25、26年预测为4.0、4.5亿元），调整为“增持”评级。 风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。

业绩稳健， 遮阳成品驱动增长公司公告 25年 Q1实现营收 1.9亿同比+13%，归母净利润 0.23亿同比-1%，扣非归母净利 0.21亿同比-7%； 24年公司实现营业收入 8.2亿元，同比+28%，营收增长主要系公司销售订单增加；归母净利润 1.2亿元，同比+34%，扣非归母净利 1.2亿元，同比+34%。 公司业绩增速较快， 毛利率、净利率进一步提升，盈利能力持续向好。目前公司在手订单 2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。 分产品看，24年公司遮阳面料营收 4.7亿同比-1%，毛利率 38%同比+1.2pct； 遮阳成品营收 3.2亿同比+120%， 毛利率 49%同比+2.0pct； 其他产品 0.2亿同比+48%。 海外市场表现亮眼分地区看， 24年中国大陆实现营收 1.8亿同比-13%， 中国大陆以外的国家地区实现营收 6.3亿同比+48%， 中国大陆以外地区收入占比较高且增长较快。 公司通过建立全球销售网络和服务体系，成功拓展了北美、欧洲等主要市场，特别是与国际知名客户如 HunterDouglas、 Vertilux 等建立了稳定的合作关系。 公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。 加强营销体系建设，提升公司品牌力公司进一步加强品牌营销体系建设，打造高效能品牌营销团队，建立完善营销网络，持续提升公司营销能力。 公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。 针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓，以强大仓储提升物流效率、缩短货品交期，提供产品定制化的解决方案，为海外客户提供更便捷高效的服务，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现快速增长。 针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。 股权激励绑定核心人员，业绩指引彰显发展信心公司向 79名激励对象授予限制性股票，进一步绑定公司核心人员。解除限售考核年度为 2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核要求为以公司 2022年收入为基数， 2023/2024/2025年收入目标值累计值分别不低于 6.05/14.20/24.91亿元。充分凸显了对公司发展的十足信心，公司业绩考核目标目前已完全达标。 调整盈利预测，维持“买入”评级下一阶段，公司将充分发挥行业龙头地位，促进遮阳新材料与窗饰成品业务协同发展，在品牌营销、生产制造、产品研发、渠道融合方面，持续提升公司的竞争力。 我们看好公司后续海外市场拓展潜力， 预计公司 25-27年归母净利分别为 1.6/1.9/2.4亿（ 25-26年前值为 1.3/1.6亿）， EPS 分别为0.81/0.99/1.26元，对应 PE 分别为 14/12/9x。 风险提示： 市场竞争风险， 原材料价格波动风险， 产品外销风险， 技术风险， 募投项目风险。

公司一季度实现归母净利润 2.34亿元，同比上升 31.8%公司发布一季度报告，实现收入/归母净利润 71.6/2.34亿元，同比+1.1%/31.8%，扣非归母净利润 2.36亿，同比+55.34%。一季度预计量缩价增， 海外产能释放支撑主业韧性一季度公司所在中南/西南地区水泥产量同比-0.2%/-6.7%，我们预计公司Q1国内水泥熟料销量同比个位数下滑，价格方面，一季度中南/西南地区水泥价格同比分别+32.3/+52.1元，我们预计公司国内水泥熟料吨均价同比实现 30元+增长。成本端，一季度煤炭价格同比低 177元，但由于公司产能发挥率同比降低，预计煤炭降价优势未能完全体现， Q1吨成本同比预计仅小幅下降。海外方面，受益于新建产能的投产，我们预计一季度销量同比个位数增长，吨毛利同比/环比略增。整体来看，主业表现基本符合预期，后续来看， 4月份华中/西南水泥均价环比分别-20/-11元，旺季水泥价格表现略低于预期，主要因为供给端错峰执行不力影响，但煤炭成本仍维持低位且产能发挥率进一步提升，固摊的减少将带动成本端进一步下降，需求端有望受益稳增长提振，价格仍有可能再推涨。海外方面，随着去年年底莫桑比克纳卡拉工程 3000T/D 项目建成投产以及尼日利亚收购，海外利润环比增长预计将会更显著。（数据来源：数字水泥网）毛利率提升叠加费用率结构性波动，所得税激增拖累利润释放一季度公司毛利率 26.11%，同比+4.23pct，费用率 16.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.1/-0.0/+1.8pct，财务费用增长较多，公司一季度所得税 1.55亿元，同比增加 0.95亿元，计算所得税税率达到 31%（去年同期 17%），拖累利润。非水泥及海外业务前景可期， 维持“买入”评级24年公司累计现金分红 9.6亿元，分红率达 40%，对应当前股息率 3.67%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。 维持 25年-27年归母净利润31.4/35.5/40.7亿，对应 25年 PE 8.2X，维持“买入”评级。风险提示： 公司水泥销量不及预期、 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

2025-08-04，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。 测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。 佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。 佳智彩业务来看，收购公告中预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。 风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。