规模增速稳步提升，竞争加剧下持续转型。爱玛科技为国内电动两轮车行业头部企业，2024年公司实现营收216.06亿元，同比增长2.71%；归母净利润19.88亿元，同比增长5.68%。2023年以来，主要受市场竞争加剧和成本上升的影响，公司的营业收入和归母净利润的增速均出现下滑。在新国标出台与海外市场拓展下，凭借高研发能力持续对市场输出产品与品牌价值。 新国标促进电动两轮车迭代更新；海外需求增长，品牌出海拓展市场。 2025年新国标落地叠加以旧换新政策刺激将极大促进行业销量增长，预计2025年电动两轮车销量将实现双位数增长。爱玛科技成功推动品牌全球化，2020年起海外收入显著提升，2020-2024年分别为1.0亿元、1.7亿元、2.2亿元、2.3亿元、2.35亿元，增速虽略有放缓但2024年上半年再次恢复高增长，达到1.2亿元，同比增长40.7%；同时，海外毛利率呈修复趋势，2022年为21.06%，2023年为19.8%，2024年达20.36%，显示出优化业务结构和提升盈利能力的成效。欧美与东南亚市场在电动两轮车的快速需求增长，成为国内品牌营收增长的“新蓝海”，各国政策补贴之下的发展成为主要推力。1）数据预测，2022-2030年全球Ebike市场规模将维持10%以上增长，爱玛科技近年的产品创新正顺应欧美主要市场的需要。2）人口规模超过6亿的东南亚，2022年摩托车家庭渗透率高达75%，远高于世界平均水29%，其油改电的进程缺乏头部品牌，未来发展前景具较大空间。 品牌、产品共同发力，顺应市场新需求。两轮电动车行业的发展重点已经从生产端和源头技术把控向终端使用推进，智能化和高端化成为创新的方向。同场竞争的主要品牌研发费用的快速增长投入，以高质量与智能化的产品竞争市场份额。根据爱玛科技2024年年报显示，公司在研发方面投入了6.59亿元，同比增长了11.75%。研发人员数量达到了1,148人。截止到2024年底，爱玛科技已经拥有超过2000项专利，涵盖电池技术、驱动系统及智能互联等多个领域，并持续推出具有自主知识产权的创新技术与产品。迭代更新的电动两轮车市场，高研发能力是其维持竞争的主要因素，爱玛科技前景可期。 盈利预测：我们看好公司未来的发展前景，预计2025-2027年EPS为3.14、3.74、4.20元，对应PE分别为13X、11X、10X。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，产品研发风险，经销商管理风险等

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年实现营收52.9亿元，同比+28.4%，归母净利润5.8亿元，同比+148.1%；2025年一季度实现营收21.0亿元，同比+15.0%，归母净利润6.3亿元，同比+38.0%。 [Table_Summary]点评：蓝莓步入扩产节奏，利润实现大幅增长。公司2024年蓝莓产季在上半年成功收官，下一产季于当年Q4拉开序幕，带动公司蓝莓业务持续高增，产销量快速爬坡。2024年公司生鲜消费类产品实现销售量4.9万吨，同比+99.2%，同时生鲜消费业务实现收入21.4亿元，同比+251.3%。随着新产季的深入，2025年公司蓝莓业务预计保持稳步增长，一季度生鲜消费类业务销售收入增加1.6亿，增长16.94%，带动公司Q1实现归母净利润同比高增。此外，公司在营销端的改革成果斐然，通过大力开展渠道与品牌建设，不断加强与山姆、京东、OLE等大型KA客户的合作，持续强化“爱莓庄”、“迷迭蓝”等品牌力，引领蓝莓消费潮流。 农药制剂过冬待春，“田田圈”持续优化。2024年公司持续推进农药制剂业务布局优化工作，进一步推动“田田圈”参控股企业优胜劣汰，控股经销商从上年同期17家减至14家，并表销售收入减少2.54亿，下降23.27%。此外，公司不断强化渠道布局与服务能力，在行业低谷期保持稳健经营，2024年农药制剂收入23.7亿元，毛利率提升4.8pct至37.3%。 在手土地资源丰富，持续推动产季前移。公司当前在手土地约5.5万亩，今年投产面积3.5万-4万亩，保障未来的成长性。与此同时，公司还在最大程度积极拓展土地资源，规模优势望得到持续提升。此外，配合不断提高蓝莓科研技术，公司新一季蓝莓产季有望再度提前。 盈利预测与估值：尽管年初阴天等对产量略有影响，但土地资源优势将支撑蓝莓产能扩张，同时计提压力的缓解利于业绩释放。我们调整对公司2025-2027年净利润预测至8.9/12.3/16.1亿元，对应EPS分别0.9/1.2/1.6元，对应当前PE估值分别10.5/7.5/5.8倍。维持买入评级。 风险提示：蓝莓价格波动，极端自然灾害，业绩预测和估值不达预期

事件：2025-08-03，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利318.53亿元，同比+5.44%。2025Q1营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利148.60亿元，同比增长5.80%。 2024全年稳健增长，2025Q1业绩符合预期。2024年公司业绩保持稳健增长态势，营收/归母利同比增速达到7.09%/5.44%，基本符合市场预期。 分产品看，以八代普五为核心的五粮液酒实现678.75亿元，占总营收76.11%，同比增长8.07%，贡献主力营收；以五粮春、五粮醇、尖庄等为代表的其他酒类贡献营收152.51亿元，占总营收17.10%，同比增长11.79%。分地区看，公司东部/南部/北部各片区分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，同比增长9.75%/12.65%/-3.98%，东部和南部片区为营收主力，且增长最快。分渠道看，2024年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比增速5.99%/12.89%，经销渠道为营收主要抓手，直销模式增速更快。2025Q1，公司实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元，同比增速达到6.05%/5.80%，符合市场增长预期；盈利质量方面，毛利率/净利率分别为77.74%/41.60%，同比变化不大。 持续推出新品，品牌力稳步提升，渠道结构不断优化。产品方面，公司在已有“1+3”核心产品矩阵的基础上，稳定八代普五批价，焕新上市45度、68度五粮液。经典五粮液方面，公司持续强化市场培育和终端动销，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，未来有望成为公司营收另一增长极。五粮浓香产品，公司着重打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄四大核心大单品，加快次高端品牌布局。文化酒方面，公司上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，为公司营收增长贡献新的增量。 品牌方面，公司深度参与央视春晚秋晚、巴黎奥运会等重大活动，联合打造和美特别晚会等，提升了品牌曝光度、知名度和美誉度。渠道方面，传统经销商渠道新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；同时，公司启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1700家，新兴渠道，加速布局抖音、快手等电商平台，目前布局已全面完成。 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS为8.79/9.52/10.51元，对应PE为15X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧，消费需求不振

事件： 公司于 2025年 4月 15日发布 2025年第一季度报告。 2025Q1公司实现营收 48.48亿，同比+39.23%；归母/扣非归母净利 9.80/9.59亿，同比+47.62%/+53.55%。 点评： 西南与华北区域延续高增，全国化程度进一步提升。 分区域来看，2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿，同比+21.58%/+30.82%/+28.57%/+31.94%/+61.78%/+71.67%/+54.18%/+53.26%。基地市场广东区域增长依旧稳健，广西市场在调整后也重新展现出增长潜力。华北与西南区域在较高体量基础上依旧保持高速增长，华北区域已快速成为公司第二大市场，考虑到华北区域包含较多省份，其成长空间依然广阔。 特饮增长势能仍在， 补水啦表现持续亮眼。 分产品来看， 2025Q1东鹏特饮/补水啦/其他饮料分别实现营收 39.01/5.70/3.75亿，同比+25.71%/+261.46%/72.62%。补水啦作为公司第二大单品，借助公司渠道网点和冰冻化优势，动销表现持续突出，在去年全年营收近 15亿的基础上增长势能依旧强劲。此外， 2025Q1公司延续大容量、性价比的思路，推出零售价 5元的 1L 装果之茶系列并迅速打开市场，有望成为下一个潜力爆品。 白砂糖与 PET 价格双降、补水啦体量增长推动盈利能力增强。 2024年下半年开始， PET 价格持续走低，白砂糖价格相比去年同期也有大个位数的下降，并且预计补水啦销量提升后规模效应有所显现，因此2025Q1公司毛利率同比提升 1.70pcts 至 44.47%。费用率方面， Q1销售/管理费用率分别降低 0.43pct/0.47pct，利息收入有所减少。 2025Q1公司扣非净利率同比提升 1.85pcts 至 19.78%。 投资建议： 大单品特饮增长依旧稳健且海外市场正在积极拓展，补水啦、果之茶等产品成长潜力凸显，预计公司 2025-2027年归母净利45.42/56.30/67.77亿元， EPS 为 8.73/10.83/13.03元，对应 PE 为31x/25x/21x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 全国化扩张放缓，新品放量不及预期， 原材料价格波动

事件：公司发布2024年年报：2024年实现营收28.08亿元，同比+0.93%，归母净利润2.68亿元，同比-27.72%；其中单四季度实现营收7.03亿元，同比-5.13%，归母净利润0.82亿元，同比-15.65%。点评：销量稳步增长，利润短期承压。2024年公司整体经营表现稳健，尽管原料价格波动导致产品单价有所下降，但公司凭借强劲的市场竞争力，销量持续攀升，推动整体营收保持增长态势，而毛利率略有下降。 全年公司实现晶体糖醇产品销量17.2万吨，同比+13.4%，液体糖、醇及其他产品销量23.3万吨，同比+11.2%。报告期内舟山工厂建设持续推进，公司整体费用支出有所增长。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别1.86/4.76/4.57/0.30%，同比分别+0.25/+1.79/+0.11/-0.05pct。 基于此，公司2024年整体利润端有所承压。百万吨项目逐渐投产，打开长期成长空间。报告期内，公司积极推进“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的建设，其中晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油、年产10万吨麦芽糊精和年产10万吨植脂末技改项目预计将在今年陆续投产。公司晶体山梨糖醇产能紧张问题将得缓解，同时业务布局也将更丰富。未来，公司将继续推进项目建设，助力巩固行业领先地位，打开长期成长空间。拟收购豫鑫糖醇，重塑糖醇行业格局。公司正在推进全资收购河南豫鑫糖醇有限公司。 豫鑫糖醇同样是我国功能性糖醇行业的领先企业，深耕行业多年，拥有先进的糖醇生产工艺和技术水平，尤其拥有3万吨以上木糖醇产能，业内排名前列。此外，豫鑫糖醇还布局了超过3万吨木糖原料产能。后续收购事项如若成功落地，有助于提升和巩固公司在国内外木糖醇市场的竞争地位。同时，公司能够通过整合双方在原料供应、生产线、销售渠道等方面的优势资源，充分发挥业务协同效应，进一步提升公司的盈利水平。 盈利预测与估值：随着舟山工厂开始投产，公司产能瓶颈得以突破，未来业绩持续增长可期。预计公司2025-2027年净利润3.80/4.73/5.73亿元，对应EPS分别1.24/1.55/1.87元，对应当前PE估值分别12.20/9.79/8.08倍。公司前期股价调整较为充分，估值处于上市以来低位，随着后续成长性逐渐释放，看好公司估值回暖。首次覆盖，给与买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，业绩预测和估值不达预期

能量饮料赛道延续高景气，东鹏特饮增长持续超预期。2013-2023年中国能量饮料市场规模从189.17亿元增长至575.75亿元，CAGR为11.77%，高景气度延续，并且从人均消费量来看仍有广阔发展空间。公司核心单品东鹏特饮凭借高性价比优势，销售额市占率由2019年的12.9%快速提升至2023年的28.2%，快速追赶红牛。在此期间，公司逐步建立起经销商、邮差、批发商、终端零售点以及电商平台等多渠道、广覆盖、扁平化的经销网络，2024H1末覆盖终端数量已达360万家。2024年在整个消费环境相对疲软的情况下，公司业绩表现持续超出市场预期，展现出强劲的增长势能。 第二增长曲线“补水啦”崛起，彰显公司爆品打造能力和转型平台型饮料厂商的潜力。2023年初公司推出的“补水啦”电解质水，动销表现超预期后，依托公司遍及全国的供应链网络及活跃终端网点迅速铺货，目前在全国实现铺设超200万个终端网点。并充分享受到公司冰冻化战略成果，有效提升了产品的动销。2024年前三季度该产品营收达12.11亿元，同比增长292%，未来有望突破30亿元销售额，成为电解质饮料市场的头部品牌。补水啦从试销到全面铺开、再到爆发式增长，彰显了公司爆品打造的能力，为公司转型平台型公司积累成功经验。 出海东南亚，打造增长新引擎。2024年11月，公司投资12亿元建设海南生产基地以更加及时、有效地满足未来海南及东南亚区域的销售需求；12月设立印尼公司，致力于满足印尼及周边地区的需求。从早期通过贸易商出口到产能布局，彰显公司进军东南亚市场的清晰战略和坚定决心。 东南亚前六大经济体能量饮料市场体量25亿美元，近几年CAGR仍有6%。印尼市场小厂商众多，市场格局分散；东鹏特饮的产品价格在泰国具备优势，这些市场未来都存在出海的突破机会。 投资建议：预计2024-2026年公司营收为160.58/207.60/254.24亿元，归母净利润为32.23/43.77/56.02亿元，EPS为6.20/8.42/10.77元，对应2024-2026年PE为37X/27X/21X，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，海外市场开拓不及预期。

动保行业领军企业，发力宠物健康大产业。公司是我国规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。在下游养殖业的周期性波动下，公司依然凭借综合竞争优势和灵活的市场策略，实现了业绩的平稳增长。同时，公司自2012年起前瞻性布局宠物健康板块，逐渐完善宠物药苗产品体系的构建，并于2024年初推出首个国产猫三联疫苗，打破国外垄断。此外，公司正在推进收购中瑞供应链和增持瑞派宠物医院，通过整合上游药苗、中游供应链、下游宠物医院，构建完善的宠物大健康业务布局。 从研到销，构筑全方位竞争优势。1）研发端：坚持研发为王，在长期充分的研发投入支撑下，打造起强大的研发团队、积累了丰富的内外部研发资源以及先进的研发工艺；2）产品服务端：构建了能满足动物各类健康需求的一站式产品矩阵和配套的服务体系，实现了产品与服务的深度融合与协同增效。3）销售端：在行业内树立了较高的品牌声誉，并已与众多领域的头部集团建立长期稳固战略合作伙伴关系。 动保行业景气改善，不断获取市场份额。随着下游养殖环节现金流及盈利状况的逐步修复，养殖户用药需求有望迎来显著改善，动保产品的市场需求也将得到持续保障。同时，随着行业步入全面市场化竞争，瑞普等头部企业凭借产品质量、服务能力、品牌力等综合优势望持续获取市场份额。公司在大客户拓展方面屡获成效，必威安泰的收购也成功补齐了口蹄疫疫苗这一最后一块拼图，公司动保板块未来有望保持增长态势。 构建宠物大健康业务布局，掘金宠物健康蓝海赛道。宠物市场快速增长，未来渗透空间依然广阔。其中，在宠物主健康意识提升的背景下，宠物医疗消费市场份额不断增长，老龄化趋势未来将为行业注入更大增量。 公司早在2012年凭借前瞻性眼光大力进军宠物板块，如今已逐步迈入收获期。同时，公司正在推进收购中瑞供应链和增持瑞派宠物医院，通过整合上中下游资源，打造一个全方位、一体化的宠物大健康业务生态闭环。宠物医院行业格局零散，连锁化、集中化发展是必然趋势，瑞派医院有望凭借优异的管理制度、品牌优势和资金实力脱颖而出。 估值与评级：养殖业景气回暖，动保需求有望得到提振。公司多款重磅产品陆续上市，大客户合作不断深化，市场份额望进一步提升。随着宠物健康赛道布局的推进，我们看好公司未来的发展前景。预计公司2024-2026年归母净利润3.48/4.52/5.83亿元，对应EPS分别0.75/0.97/1.25元，对应当前PE估值分别23.85/18.39/14.25倍。首次覆盖，给与增持评级。 风险提示：动物疫情风险，市场竞争风险，业绩预测和估值不达预期

报告摘要： 为什么对公司代工业务要更加乐观：需求端稳健增长，海外代工业务结构优化，促进营收增长与盈利能力进一步提升。 （1） 欧美宠物零食代工需求旺盛，公司在美国和欧洲市场均有较强客户基础； （2）公司前瞻性布局全球产能，东南亚和北美工厂增厚避关税安全垫； （3）美国大客户订单需求旺盛，第二工厂投产后将有效解除产能限制，加快代工业务增速； （4）加拿大和美国工厂净利率基本在 15%以上，国内出口订单进一步转移至美国本土生产，大幅提升盈利能力。 代工业务利润率主要受到人民币汇率影响，当前汇率利好公司海外业务利润率维持高位。 国内自有品牌调整后有望迎来快速发展，规模效应下拉动国内业务净利率走高。 公司国内自有品牌主粮起步较乖宝等偏慢，当前自有品牌中零食占比较高，低毛利与高销售费用下盈利能力较差。 2024年公司 Wanpy品牌经历了 SKU 的调整，预计 2025年在干粮新品的带动下重新恢复增长； Zeal 和 Toptress 品牌延续强劲的发展势头。公司当前在国内和新西兰等地加大高端主粮产能建设，未来聚焦中高端主粮的思路清晰，在我国宠物食品行业高景气度与国产替代逻辑演绎下，预计自有品牌每年维持 25%-30%甚至更高的增速。 在规模效应和主粮占比提升的拉动下，预计国内业务的净利率将持续走高。长期来看，参照海外成熟企业，国内业务净利率区间在 15%-20%；中期来看， 5%-10%的净利率较为合理。 股权激励落地，三年目标规划清晰。 公司于 2024年 9月落地了员工持股计划，针对国内、国外业务分别制定目标， 要求 2024-2026年境内营收增速大约维持在 25%-30%，境外营收增速分别约为 8%、 10%、 12%； 同时考察公司整体盈利能力， 归母净利增速要求基本与营收增速一致，但考虑到海外业务利润增速较低，因此国内业务的净利率提升是必要条件。 当前节点看好公司股价表现维持强势。 对公司股价进行历史复盘，海外业务稳健的盈利能力、国内业务积极的成长和盈利提升预期，使得公司股价走势长期趋势向上；短期海外库存周期、人民币汇率的波动使得公司股价在某一阶段表现大幅优于或者弱于市场。当前节点，国内宠物经济高景气度不减、人民币汇率持续利好海外业务，海外与国内业务净利率共同提升的预期强。 投资建议： 公司海外业务结构升级确定性强， 国内品牌在行业高景气度与自身聚焦主粮的背景下有望迎来快速发展，预计2024-2026年公司EPS为 1.29/1.62/2.17元，对应 PE 为 28X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，汇率波动，自有品牌建设不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年年度业绩预告，预计2024年实现归母净利润2.0-2.3亿元，同比增加0.70-1.00亿元，同比增长53.93%-77.02%；扣非后归母净利润为2.04-2.34亿元，同比增加0.86-1.16亿元，同比增长72.55%-97.98%。单四季度实现归母净利润3486.01-6486.01万元，同比变化-1.34%-83.56%；扣非后归母净利润为3805.32-6805.32万元，同比增加1358.59-4358.59万元，同比增长55.53%-178.14%。 点评：公司坚持“品牌复兴战略”，持续优化营销网络布局，推进产品渠道升级，巩固并扩大调味品主营业务竞争优势。2024年，公司国内市场调味品销量和销售收入实现较大幅度增长，新零售业务与国际贸易业务增幅更为显著。分产品看，预计味精等氨基酸调味品产品贡献主要收入，松茸鲜、面包糠等产品放量亦带动鸡精等复合调味品及面粉和面制品实现高增。莲花作为味精行业家庭消费第一品牌，乘国货崛起东风，消费者对于味精的认知出现转变，加上公司在C端增加品牌露出，市场占有率和品牌认知度同比明显提升。 降本增效成果显著，盈利能力持续提升。公司2024年实现归母净利润2.0-2.3亿元，同比增长53.93%-77.02%。费用端，通过费用标准化和管控流程优化，实现费用效益的系统提升；成本端，原材料价格走低叠加持续加强成本精细化管控，降本增效成果显著，公司整体盈利水平持续提升。 公司持续推进体制机制改革，通过实施股票期权与限制性股票激励计划，拟向包括莲花紫星董事长、核心技术人员在内的23名激励对象，分别授予296.25/197.50万份股票期权/股限制性股票，占总股本的0.17%/0.11%。考核目标为2024-2026年莲花紫星实现收入1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元，激励考核向算力服务业务倾斜，彰显公司对算力服务业务发展决心，进一步激发了组织的活力和动力，调动了员工积极性，增强了公司的可持续发展能力。 盈利预测：公司不断深入推进内部改革，调味品主业市场占有率持续稳健上升。同时，公司积极探索并大力开拓算力领域，以此构建第二增长曲线。随着降本增效的成果逐步显现，算力业务拓展不断优化业务结构，盈利增长趋势得以持续，未来盈利确定性强。预计2024-2026年EPS为0.12、0.15、0.19元/股，对应PE分别为42X、34X、27X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题、算力业务不及预期、盈利预测不及预期

公司深耕复调二十余年，是领先的定制化风味与产品解决方案服务商。公司于2001年成立，已在复合调味料领域深耕多年，除复合调味料外，公司产品还有轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱和爆珠等多款饮品甜点配料；自2018年有公开数据以来，公司营业收入与归母净利润双双增长，营业收入自7.11亿元增长至2023年23.69亿元，年复合增长27.3%，复调业务稳健增长，轻烹业务大放异彩带动公司向新领域跨越式发展。优质赛道：西式复调头部效应加强，轻烹蓝海正当时。 （1）复合调味料渗透率持续提高，替代基础调味料空间广阔。复合调味料在调味料中占比为34.57%，相对于日本复调消费支出已超65%空间尚较大。其中西式复调由于标准化较强，竞争格局更为集中，公司已在西式复调深耕20余年、坐拥先发优势与本土化优点，预计其相对竞争优势会继续深化。 （2）轻烹行业正值新旧动能转换时期，传统方便食品竞争激烈、产量持续下滑，新消费品类群雄逐鹿、销量猛增。其中速食意面渗透率低、单价较高且价增持续，主要参与者有空刻意面、百味来和公鸡等，空刻意面以其较强的竞争优势占据了领先地位。BC双轮驱动：B端红利与灯塔效应持续，C端空刻意面“二向箔”式出击。 （1）B端餐饮客户具有自然黏性，叠加公司B端产品的定制化属性，铸成餐饮老客户的路径依赖；2019年我国每百万人肯德基餐厅数量仅为4.7家、二三线城市渗透率较低，预计百胜中国下沉市场打法创造的新需求将持续产生新红利；借助百胜等大B的信用背书，公司的灯塔效应显著、中小B客户数量曲线一阶导为正。 （2）C端空刻意面以口味与安全实力“二向箔”式打击互联网速食意面企业，以本土化、渠道和营销相对优势打击传统意面制造商。公司以意面为载体，将2B优势全然发挥之于2C端、构建西式轻烹领域的强大护城河。 投资建议与评级：公司逐步从餐饮供应链企业转向为食品供应链企业，计划后续切入会员商超、便利店等渠道的熟食烘焙类产品中，进一步打开B端业务的天花板。C端也将继续依靠优秀的研发能力推新，拓宽品类范围和消费场景，同时子公司空刻合伙人股份转让，核心骨干认购公司股份加强团队凝聚力和彰显自身信心，后续业务有望回归合理增速。预计2024-2026年EPS为0.59、0.69、0.82元，对应PE分别为26X、22X、19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、技术风险、经营风险

公司实行会稽山、兰亭双品牌双事业部运行战略，行业收缩背景下彰显业绩韧性，经营改善的拐点显现。公司作为黄酒行业两大头部企业之一，在黄酒行业整体萎缩的情况下，依旧实现稳健增长，2023年营收增速15.01%，市场占有率不断提升。公司当前重新梳理产品体系，以会稽山和兰亭为核心，推动大众消费的升级与高端商务场景的切入。公司正积极改变消费者对黄酒低端、传统的刻板印象，2018年以来业绩承压，经营向上的拐点已然出现。黄酒行业可类比过去的白酒行业，在行业销量下行、中小企业出清的背景下，头部企业通过产品结构升级提升市场份额、增强盈利能力。 黄酒消费主要集中在江浙沪地区，外埠市场面临黄酒企业倒闭、市场规模缩小的问题。而黄酒当前主力价格带（20元）也仅相当于白酒的80-100元的价格带，属于大众消费档次，产品升级的空间充足。头部企业近几年积极求变，有望仿效过去白酒企业的成功经验，通过结构升级、中高档产品占比提升实现收入和利润的增长。 以高端化、年轻化作为两大核心战略，打开公司长期增长天花板。公司聚焦旗下“兰亭”品牌，以高端化为突破口，通过圈层营销等方式逐步切入高端商务等薄弱场景，实现快速放量，打开公司营收和利润长期的增长空间。此外，公司还积极推动公司年轻化转型，今年“618”期间，公司凭借“一日一熏”气泡黄酒火爆出圈，引领黄酒年轻化浪潮。 公司产品毛利率持续上行，销售费用率处于爬升阶段，积极求变的决心坚定。公司智能化生产领先行业，产品毛利率也显著高于同业，随着产品结构的不断提升，未来毛利率还将处于快速的提升通道。公司在销售上加大费用投入，大幅扩充销售团队，彰显了公司当前积极求变的坚定决心。短期利润率受销售费用加大等影响，看好公司长期利润率提升。投资建议：预计2024-2026年公司营收为15.95/18.38/21.48亿元，归母净利润为1.84/2.25/2.77亿元，EPS为0.38/0.47/0.58元，对应2024-2026年PE为29X/24X/19X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期，市场开拓不及预期，消费群体受限

事件：公司于2025-08-03发布2024年三季度报告。24Q1-Q3公司实现营业收入190.69亿，同比+19.53%；归母/扣非归母净利47.46/47.00亿，同比+24.49%/+25.55%。24Q3公司实现营业收入52.63亿，同比+13.36%；归母/扣非归母净利11.74/11.59亿，同比+13.60%/14.52%。 点评：省内基本盘稳固，省外渠道库存仍需时间消化。24Q3末公司合同负债为19.36亿，环比下降2.83亿，同比下降13.80亿。行业整体动销疲软的背景下，经销商回款意愿不足。分区域来看，由于省外古20占比较高，行业承压下受到的冲击更大，渠道库存显著高于省内，省外经销商回款进度慢于省内。分产品来看，古16在宴席等场景表现较优，古5、古8基本盘稳健增长，古20仍需时间进一步消化渠道库存。 Q3毛利率有所下行，税金及附加增长较多，销售费用率大幅下降。24Q3公司毛利率同比下降1.55pcts至77.87%，预计主要系古20等高价位产品增速放缓，并且在行业需求疲软下，公司加大货折以促进经销商回款所致。费用率方面，Q3税金及附加占营收比重同比增加2.40pcts；销售费用率大幅下降5.32pcts至23.01%，体现了公司费用精细化管控的能力；管理费用率同比下降0.14pct至6.07%；财务费用率同比提升0.43pct，主要系利息收入大幅减少。24Q3公司归母净利率同比提升0.05pct至22.30%，盈利能力保持稳健。 省内渠道优势保障基本盘，期待省外市场在消费复苏的背景下逐步修复。公司在安徽省内显著的渠道优势，是行业整体承压下保障公司自身业绩稳健增长的压舱石。随着经济复苏、消费需求回暖的预期增强，古20在省外的动销也有望逐步改善。 投资建议：当前白酒行业消费需求相对疲软，因此我们适当下调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年营收增速为17.93%/12.18%/16.25%，归母净利润增速为22.78%/17.20%/20.60%，EPS为10.66/12.49/15.07元，对应PE为18x/15x/13x，维持公司“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期，行业竞争加剧

事件：2025-08-03，公司发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3实现营收313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利113.50亿元，同比+20.34%。其中，2024Q3营收86.11亿元，同比增长11.35%；归母净利29.40亿元，同比增长10.36%。 2024Q3保持双位数以上增长，省外增速表现亮眼。2024年Q1-Q3公司业绩保持高速增长态势，营收/归母利同比增速达到17.25%/20.34%，位于行业前列，符合市场预期。分产品看，以青花系列为代表的中高价酒实现226.14亿元，占比72.12%，同比增长14.26%，贡献主力营收；以玻汾、竹叶青、杏花村等为代表的其他酒类贡献营收86.38亿元，占总营收27.55%，同比增长26.87%。分地区看，公司省内/省外实现营收119.00/193.53亿元，同比增长11.58%/21.44%，省外保持快速增长，全国化进程深化。分渠道看，2024Q1-Q3直销/批发代理/电商平台营收为1.79/293.01/17.72亿元，同比增速-47.87%/+17.44%/+35.64%，经销渠道（批发）为营收主要抓手，电商平台占比较低但增速最快。2024Q3，公司实现营收/归母净利润86.11/29.40亿元，同比增速达到11.35%/10.36%，利润增速低于营收增速，主要系中低端产品增速高于高端产品，毛利率净利率下降所致；盈利质量方面，2024Q1-Q3毛利率/净利率分别为76.03%/36.23%，同比+0.09pct/+0.89pct。合同负债方面，2024Q1-Q3公司合同负债为54.81亿元，同比增长5.96%。 “青30+青20/青25+巴拿马/老白汾+玻汾及其他”四轮驱动，全国化深入推进。产品方面，未来公司高端主打青30复兴版及系列产品，加大资源投入，争取实现百亿突破；次高端，青20（省外）/青25（省内）为公司核心增长产品，高增态势不减；中高端，巴拿马和老白汾不断省内开拓，力求更多增量；低端，玻汾在控量的前提下稳健增长。渠道方面，公司进一步完善汾享礼遇内涵，扩大覆盖范围，实现不同渠道精细化管理。市场方面，公司持续推进全国化布局，目前“清香天下”的布局已基本形成，其中以河南和山东为代表的环山西市场稳步增长，持续为公司营收贡献增量；长江以南新兴市场，增速表现亮眼，连续几年高于平均增速。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS为10.69/12.85/14.95元，对应PE为18X/15X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：省内增长不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振

事件：2025-08-03，公司发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3实现营收679.16亿元，同比增长8.60%；归母净利249.31亿元，同比+9.19%。2024Q3营收172.68亿元，同比增长1.39%；归母净利58.74亿元，同比增长1.34%。 2024Q3业绩增长放缓，合同负债大幅增长。2024Q1-Q3公司营收/归母利同比增速达到8.60%/9.19%，略低于市场预期，主要系三季度消费疲软业绩承压。盈利质量方面，2024Q1-Q3毛利率为77.06%，同比提升1.20pcts；净利率为38.20%，同比提升0.09pct。期间费用方面，2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.47%/3.58%/0.37%/-3.12%，同比+1.51pcts/-0.26pct/+0.04pct/-0.22pct，销售费用率略微增长，其他期间费用率保持稳定。从现金流来看，经营活动产生的现金流净额为297.94亿元，同比增长33.08%，主要受公司营收增加及元春销售旺季收取的银行承兑汇票已悉数到期收现影响，致公司经营活动产生的现金流入大量增加。合同负债方面，公司三季度末合同负债金额为70.72亿元，同比增长79.10%。 坚定实施“价在量先”战略，规划分红比例不低于70%。产品方面，公司始终坚持“价在量先”的战略，持续控货挺价，通过缩减配额和处罚违规经销商等一系列措施，使得批价持续提升，八代普五批价由年初910元左右提升至940元左右。此外，公司持续发力五粮液酒其他大单品，尤其是五粮液1618和39度，公司通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合营销，实现了动销、宴席双增长。五粮液系列酒方面，公司围绕产品动销、市场分类分级建设、消费者培育等重点工作，也取得不错成效，产品动销大幅提升，日均开瓶扫码量同比大幅提升。品牌方面，公司独家冠名央视春晚开展“和美好礼”活动以及“幸福中国年”活动，5月份启动第三届五粮液和美文化节以及举办520玫瑰婚礼特别活动，提升了品牌曝光度、知名度和美誉度。此外，公司制定《2024-2026年度股东回报规划》，规划每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS为8.59/9.47/10.59元，对应PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧，消费需求不振

事件： 公司发布 2024年三季报，报告期内公司实现总营收 99.4亿，同增 18.9%，归母净利润 30.9亿，同增 17.1%，扣非净利润 30.7亿，同增16.6%。测算单 Q3公司实现总营收 26.4亿，同增 10.1%，归母净利润 6.2亿，同增 6.6%，扣非净利润 6.3亿，同增 7.3%。 Q3白酒行业整体动销承压， 公司理性降速控制库存。 Q3公司主动把控节奏， 增长较 H1放缓， 但仍具备韧性。 分价格带看， 2024年前三季度特 A+类/特 A 类/A 类及以下产品收入分别为 64.7亿/28.6亿/5.5亿元，同比+19%/+22%/+5%，其中 2024Q3特 A+类/特 A 类/A 类及以下产品分别同比+12%/+10%/-1%。特 A+类产品增速领先， 预计主力单品四开更新换代保持稳健增长态势， V 系列中预计 V6加大投入， 低基数下增长表现突出。 特 A 类产品表现稳健， 主因大众价格带淡雅、单开等产品需求相对稳定。分区域看， 2024年前三季度省内/省外分别实现收入为 90.8亿/8.0亿，同增 18%/33%， 其中单 Q3省内/省外分别同增 9%/23%，省外经过市场梳理后延续恢复性高增长。省内方面， Q3淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同增 10%/8%/8%/13%/9%/7%，苏中及大本营淮安表现略好于省内其余市场， 总体省内各区域间增长表现相对均衡且良性。 Q3毛销差小幅下行， 盈利能力略有弱化。 2024Q3公司销售毛利率为75.6%，同比-5.1pct， 税金及附加率为 19.4%，同比-0.9pct。 2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.6%/4.6%/0.2%/-0.3%， 分别同比-3.9pct/+0.5pct/+0.0pct/+0.4pct， 测算毛销差同比-1.2pct， 预计主因产品结构及费用政策变化， 其他期间费用率小幅提升，综上，公司 2024Q3扣非销售净利率 23.8%，同比-0.6pct。 2024Q3公司销售净利率为 23.7%，同比-0.8pct。现金流方面， 2024Q3销售商品现金为 30.6亿元，同比-1.8%，慢于报表端增速预计主因回款进度慢于去年同期，合同负债为 5.4亿，同比-0.8亿元，环比-7.7亿元。 盈利预测： 考虑三季度白酒行业整体动销降速， 略下调盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 36.3亿/41.9亿/47.2亿，同增16%/15%/13%，对应 PE 分别为 15x/13x/12x，维持买入评级。 风险提示： 省内竞争加剧，经济下行压力，省外扩张不及预期